SFC:邵宇 陳達飛：貨幣與經濟周期分析的存量-流量一致模型——一個基于國民賬戶體系的宏觀建模方法

本文發表于《經濟學報》第19卷。主編：孟捷龔剛

邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，中國首席經濟學家論壇理事；陳達飛為東方證券宏觀研究員。

內容提要：貨幣與經濟周期相關性的核心論題是金融循環與實體循環的關系，方法論至關重要。區別于主流經濟學，后凱恩斯學派常用的存量-流量一致(SFC)模型基于國民賬戶體系和宏觀會計學原理，構建由約束方程和行為方程組成的聯立方程模型，考察資產負債-存量與交易-流量的聯動，把脈貨幣與經濟周期波動的關系。文章綜述了SFC分析的理論基礎、演化及應用；以中國與美國為例，構建了一個開放經濟五部門的國民賬戶體系；以一個簡化的例子，闡述對國民賬戶體系進行數學建模和數值模擬的方法和思路。SFC分析基于純粹的交易記錄來理解經濟運行，不受理性人和信息完全等假設條件的約束，而且將實體經濟與金融循環納入到統一的框架中進行考核，相比主流的DSGE模型，有其獨特性，但其問題不一定比優點少。

關鍵詞：貨幣；經濟周期；存量-流量一致模型；現代貨幣理論

一、引言

自《通論》以來，宏觀經濟分析方法既出現了大融合，又經歷了大分化。時至今日，所謂主流與非主流之分野，除了厘清方法論的差異之外，好像并不能給人更多信息。即使主流與非主流自身，也更多是一種象征意義，不應以主流還是非主流作為對錯、高下之判斷依據。

宏觀經濟理論中的貨幣理論更是爭論最多、共識最少的領域，爭論的主線即貨幣與經濟周期、金融循環與實體循環的關系。曾經被奉為常識的“貨幣面紗觀”開始受到質疑，貨幣去哪兒了？通脹去哪兒了？這些最基本的問題似乎都沒有標準答案。Keynes說：“傳統經濟學的捍衛者們大大低估了貨幣經濟狀態下的結論和簡單的多的實物交換經濟狀態下的結論之間的差異，這些差異影響深遠，在某些方面，已經成為本質的不同。”主流經濟理論在解釋經濟世界運行時并不能令人滿意，原因在于，其標準模型描繪的是一個高度抽象的、虛擬的世界，其中的行為人是最大化收益的理性人，市場是完美的，信息是完全的。雖然主流方法論也在不斷的迭代，增加了對貨幣、金融和異質性等因素的刻畫，但仍然是一種人為的建構。

理論研究的起點是現實，經濟建模是基于現實的抽象。現實中，人們不斷從事的是交易行為，交易與貨幣流通的記錄表現在資產負債表與交易流量表中。Copeland說“我們生活在一個貨幣經濟中，……理解貨幣流對于保持充分就業至關重要”，也就是說，理解宏觀經濟必須理解貨幣作為“記賬貨幣”的屬性，而由資產負債表與交易流量表組成的國民賬戶體系正是“記賬貨幣”的載體，它們為研究實體循環與金融循環、貨幣與商業周期的關系提供了基礎。如Bezemer所言，宏觀經濟模型若將各部門的資產負債表排除在外，很容易犯“TypeⅡError”，即忽視“黑天鵝”事件的發生，例如金融危機。然而，過去半個世紀，不同類型的金融危機發生的頻率顯著提升了，以至于它甚至不被認為是“黑天鵝”。

2008年金融危機的發生使主流經濟學的方法論受到抨擊，以資產負債表研究為基礎的宏觀分析方法重回視野。后凱恩斯學派的存量-流量一致模型基于資產負債-存量表和交易-流量表建立各部門的資產-負債對應關系和交換關系，結合各部門的行為方程，構建聯立方程模型，研究宏觀經濟運行。目前，SFC模型在國際上已被廣泛用于分析金融危機、財政貨幣政策、流動性偏好和影子銀行等，但在我國，該領域的研究缺乏。相比動態隨機一般均衡模型模型，SFC模型能夠克服傳導機制上的“黑箱”，且不受理性人、完美市場、理性預期和最優化行為的約束。除此之外，可以對宏觀經濟部門進一步細分，運用差異化的結構分析方法，將擾動機制內生化，考察部門內與部門間、存量與流量的互動及其對經濟周期的影響。

DosSantos對SFC模型的邏輯給予了肯定，并對主流模型利用代表性行為人貼現效用最大化的均衡解和分析結論提出質疑，認為它貌似提供了微觀基礎，但卻是一種假象。SFC方法是在資金流量表納入國民賬戶體系后逐漸發展起來的，我國當前對于FOF的應用大都局限在國民經濟核算等統計學領域。在DSGE方法之外，本文希望引入一種新的分析思路，填補我國該方面研究的空白，同時也希望推動對國民賬戶體系的數學建模，顯化貨幣向實體經濟的傳導渠道。

外媒：Do Kwon個人錢包于昨日將100萬枚USDC經由新錢包轉至幣安:金色財經報道，鏈上數據證實，6月26日，Terraform Labs首席執行官Do Kwon的個人錢包將100萬枚USDC（約13億韓元）從個人錢包轉移到新錢包。隨后USDC立即被轉回幣安，因此懷疑有人試圖套現。提取USDC的個人錢包是Digital Asset 5月份分析Do Kwon的6個個人錢包地址（2個Terra錢包和4個以太坊錢包）之一。Digital Asset分析結果發現，Do Kwon曾多次向新錢包地址匯款，而該地址自5月份以來一直未曾使用過。從目前已確認的數據來看，很難確定新錢包是誰。

漢城大學教授趙在宇表示，即使Do Kwon于3月份在黑山被捕，他仍在繼續兌現加密貨幣。如果調查機構對錢包A展開調查，幣安估計得必須積極配合[2023/6/27 22:03:08]

SFC是后凱恩斯學派常用的宏觀建模方法，在《現代貨幣理論》這本書中，蘭德爾·雷基于此方法，綜合凱恩斯的“流動性陷阱”、明斯基的“金融不穩定”、勒那的“功能財政”和克納普的“貨幣國定論”，提出了“現代貨幣理論”。在當下中國，這被認為是“財政赤字貨幣化”的理論基礎，了解方法論，才能從源頭上理解其政策主張的合理性。

本文的結構安排如下：第二節為文獻綜述，先簡單介紹SFC分析之方法論的演化，其次介紹二十世紀90年代以來，SFC模型中資產負債表項目及部門的劃分，以及各研究中心的區位分布情況，以從歷史上和全局上把握該研究的現狀，并介紹SFC模型的主要應用；第三節介紹一個開放經濟體的國民賬戶體系，構建資產負債-存量表和交易-流量表。第四節以一個簡化的資產負債表和交易流量表為例，構建SFC模型的聯立方程體系，求解析解，并進行比較靜態和脈沖響應分析；最后總結全文。

二、文獻綜述

SFC分析的方法論的演化：流量到存量，再到存流量等價的證明

貨幣分析方法論取決于對貨幣本質的理解，如果只是將貨幣理解為交易的媒介，那么常采用流量分析法，代表的理論有傳統的貨幣數量論、Wicksell的累積過程理論、Hayek的貨幣與商業周期理論、Robertson的可貸資金理論及Hawtrey的純貨幣經濟周期理論。

隨著新古典經濟學邊際革命與價值革命的興起，貨幣需求與人們的資產選擇行為成為貨幣經濟學家關注的焦點，貨幣理論分析方法隨之轉變為對存量貨幣的研究，這實際上是在強調貨幣的記賬職能。Pigou和Marshall對Fisher的交易方程式進行修正，提出了現金余額方程式，關注貨幣的價值儲藏職能。Keynes提出的貨幣需求的流動性偏好理論，Tobin的資產組合選擇理論以及Friedman對貨幣理論的重新表述都是注重貨幣的存量。

實際上，僅僅從數量關系上來說，存量與流量是等價的。Hicks、Fellner與Somers、蔣碩杰分別用一般均衡、局部均衡和存流量等價轉換的方法證明了存量分析與流量分析的等價性。

1.SFC模型中資產負債賬戶和部門的演化及其研究中心布局

通過廣泛閱讀SFC模型及相關文獻，共收集和閱讀118篇明確以SFC方法進行數學建模的文獻，按時間順序，本小節從這118篇英文文獻歸納SFC模型中資產負債表賬戶及宏觀經濟部門的演化路徑，除此之外還歸納了其研究中心的空間布局和論文發表的主要陣地。

自Backus和Tobin以來的15年里，SFC模型并未受到學術界的關注，公開發表的論文相對較少，但是自1996年開始逐漸增加。SFC模型的優點之一是方便對宏觀經濟部門進行細分，應用結構化和差異化的分析方法對不同部門的行為進行設定。表1歸納了SFC模型中宏觀經濟部門劃分的時間路徑，顏色越深表明該部門在當年的文獻中出現的頻率越高，表中的頻數范圍為1到9。可以看出，最常見的部門為家庭H、非金融企業F、政府G、商業銀行B和中央銀行CB。隨著全球化的深化，模型增加了國外部門For，以刻畫匯率波動及國際經濟往來的對經濟周期的影響。2008年金融危機以后，為了刻畫金融危機的產生機制，影子銀行從商業銀行中分離出來，以刻畫其與商業銀行的互動和金融脫媒的影響。

貝寶金融債權人保護延期請求被擱置:金色財經報道，貝寶金融（Babel Finance）聯合創始人 Flex Yang 表示，在債權人 Deribit 提出反對意見后，新加坡法院拒絕就 Babel Finance 請求延長債權人保護的請求做出更明確的決定。Flex Yang 稱，法院準許臨時暫停（interim moratorium），直到 4 月 17 日 Babel Finance 的債權人保護請求的下一次聽證會日期。

Flex Yang 表示，Babel Finance 欠債權人約 7.5 億至 8 億美元，其針對債權人行動的持續暫停保護將于 4 月 5 日結束。Flex Yang 于 2021 年底退出公司日常運營，目前已返回監督公司的重組。[2023/4/1 13:39:13]

表2列示了SFC模型資產負債表賬戶的時間演化，頻數范圍為1到11。可以看出，SFC模型的復雜度越來越高，其中最常出現的項目是物質資本、現金0、基礎貨幣、存款、貸款、政府債券、央票、非金融公司股票。隨著金融危機的爆發，SFC模型也開始研究抵押支持證券MBS和影子銀行的行為。資產負債項的設置需要在現實與模型復雜度之間進行權衡，項目越多，方程數量越多，獲得解析解的難度也就越大。實踐中，往往是多樣化核心部門的科目，而盡量簡化其它部門的資產負債表。

圖1為SFC模型的研究機構的空間布局，第1個數字表示作者數量，第2個數字表示文獻數量。可以看出，當前SFC模型的研究主要分布在美國、英國、法國、意大利、德國、加拿大和奧地利。其中，美國的LevyEconomicsInstitute是后凱恩斯SFC模型的全球研究中心，多數作者均有在LEI掛職。英國以劍橋大學和利茲大學最著名，其中劍橋大學的新劍橋學派是SFC模型的力推者，Godley是SFC模型領域的權威。加拿大渥太華大學是SFC模型的另一個中心，以Godley的合作者拉沃為代表。意大利與法國的研究所分布比較分散。

2.SFC模型具體應用

SFC模型始于Copeland，20世紀70至80年代，劍橋大學的WynneGodley和耶魯大學的JamesTobin對其進一步完善。其中，Tobin對SFC模型的應用進行了突破，將其進一步標準化，并在獲諾貝爾獎時報告了SFC方法。Godley和Lavoie的貨幣經濟學專著對此進行了系統闡述，進一步推動了SFC的發展。2008年金融危機使得主流經濟學方法論備受爭議，這為SFC模型的發展打開了空間。Nikiforos是最新發表的一篇文獻綜述。

金融危機。金融危機以后，學界對主流的方法論進行了反思，后凱恩斯學者認為主流分析方法脫離了現實，忽視了存量與流量之間的互動，Minsky明確提到“對貨幣經濟的建模，必須包括相互關聯的資產負債表與收入流量表”。Zezza和Eatwelletal.將不動產和資產證券化等金融創新因素納入到SFC分析框架，并詮釋了其影響金融穩定的機制。Santos認為SFC模型是正式化和一般化是明斯基模型的必要條件。

金融危機對美聯儲是巨大的挑戰。其量化寬松政策能否緩解金融危機，還是為下次危機埋下隱患激起了學界的廣泛討論，凱恩斯與哈耶克在上世紀三、四十年代的大論戰重新受到關注。TobinJ.論述了宏觀經濟模型對貨幣與金融因素建模的方法，他批評了傳統IS-LM模型在LM曲線建模過程中只注重存量均衡，忽視了流量變動對存量均衡的影響，并指出任何模型，如果忽視流量的變動，即使在短期內，其對于貨幣政策和財政政策的分析也會遺漏重要信息。

過去30天有19,080枚BTC從交易所轉出:金色財經報道，Watcher.Guru在社交媒體上稱，在過去 30 天里，有 19,080 枚BTC（約3.96 億美元）從交易所轉出。[2022/9/9 13:20:03]

托賓的資產組合選擇理論突破了傳統一般均衡模型對于貨幣的建模，認為貨幣是一種資產，而不僅僅是交易的媒介，并指出古典傳統對于貨幣的認知是一般均衡模型難以對貨幣建模的原因。貨幣的資產化，是貨幣非中性的邏輯起點。SFC模型可以將央行從政府部門分離出來，建立貨幣政策與實體經濟的多種傳導機制，實現對貨幣政策的建模。Heron&Mouakil建立了5部門SFC模型，分析了貨幣政策通過影響商業銀行的流動性偏好，進而通過信用渠道對企業投資和經濟增長的影響。模擬發現，當央行提高基準利率時，企業借款成本增加，以現金流和金融條件指數衡量的借方風險增加，同時由于企業的利潤和償債能力下降，銀行的流動性偏好加強，資產組合中的貸款規模會壓縮，從而出現信貸配給，投資下降。Godley&Lavoie分別考察了兩種匯率制度下財政政策和貨幣政策的有效性，文章認為盯住短期利率在任何匯率制度下都是最優的貨幣政策，而且央行在外匯市場的干預并不影響貨幣供應量，因為可以通過公開市場操作進行對沖。文中得到的結論與Mundell-Fleming模型形成了鮮明對比。

金融危機至今已近10年，美國增長乏力，歐洲仍然在債務危機的陰霾下，QE似乎并沒有使經濟重回增長路徑，故人們又將目光投向凱恩斯主義的良藥，即財政政策。與新凱恩斯主義者通過引入名義或實際價格剛性等為財政政策奠定微觀基礎的做法不同，后凱恩斯主義者在SFC框架下也做了諸多努力。GodleyW.&LavoieM.認為在缺乏適當的財政政策輔助的情況下，貨幣政策將難以維持充分就業和低通脹目標，財政政策可以充當經濟穩定器。MartinB.(2007)在前者基礎上分消極和積極的財政政策兩種情況探討了最優財政規則。Godley&Lavoie認為貨幣政策通過匯率渠道對經濟增長的效應是短暫的，而擴張政府支出會導致產出增加。

針對金融危機產生的原因，影子銀行的加杠桿行為受到監管部門的重視。EatwellJ.etal.(2008)將影子銀行和房地產部門分離出來單獨考察，以解釋銀行主導的杠桿驅動的次級抵押按揭貸款膨脹周期下的危機形成機理，解釋了證券價格-銀行凈資產-貸款-房地產價格的正反饋循環如何引發金融危機。Miess和Schmelzer建立了包含影子銀行在內的6部門SFC模型，他們明確將貨幣內生創造機制及信貸擴張引起的資產價格泡沫形成機制內生化。在資產負債表效應和杠桿效應的作用下，商業銀行與影子銀行通過資產證券化途徑創造貨幣并形成資產價格膨脹的“內循環”，當到達各部門約束的臨界點時，循環中斷，逆向循環開始，泡沫破裂，危機來臨。他們強調了宏觀審慎監管的“有界性”概念，認為有效的監管應該統籌全局。FontanaO.&GodinA.(2013)在SFC模型中刻畫了MBS影響金融危機的機制，模擬了證券價格與不動產價格上升對投資銀行、商業銀行和居民的杠桿及資產組合調整的不同影響。

國際貨幣體系。自布雷頓森林體系瓦解以來，國際貨幣體系的重建就被廣泛討論，但隨著金融危機的沖擊暫時擱淺。關于世界貨幣體系，凱恩斯提出建立國際清算聯盟充當國際收支調節機構，Bancor為世界貨幣單位，各主權國家貨幣與Bancor保持固定比價。ValdecantosS.&ZezzaG.建立了包含美國、歐盟、中國和其他國家在內的在SFC模型，對比了美元模型、SDR模型和Bancor模型，描述了Bancor模型的運行機理，并通過模擬發現只有Bancor模型會消除國際收支失衡。ValdecantosS.&ZezzaG.對比了不同國際貨幣體系下緊縮性財政政策對各國GDP和國際收支的影響，認為在Bancor體系下，受美國緊縮性財政政策沖擊后，各國GDP在長期內會收斂到初始狀態，若允許匯率調整，GDP收斂速度會加快。

分析：巨鯨地址正大幅增持代幣，Celsius（CEL）價格飆升:金色財經消息，鏈上分析公司Santiment發推稱，Celsius（CEL）在10天內上漲290%。大鯊魚和鯨魚的地址正在大量囤積代幣。

6月13日，CEL觸及0.15美元的多年低點，但在6月21日升至1.55美元的近期高點，漲幅超過933%。自那以來CEL已下跌近40%，截至發稿時為0.946756美元。Celsius在6月12日宣布暫停提款，CEL隨后從歷史高點暴跌99%以上。（The Daily Hodl）[2022/6/23 1:27:24]

經濟增長。經濟增長是宏觀研究的出發點和落腳點，可以將影響經濟增長的諸因素靈活的納入到SFC的分析框架中。Lavoie&Godley構建了簡化的三部門SFC模型，通過對Kaleckianneo-Pasinetti增長模型進行擴展，分兩種制度考察了消費傾向、流動性偏好、利率、留存收益率、利潤率、實際工資率、產能利用率、托賓q以及企業負債率對經濟的影響。文章認為，儲蓄悖論能否成立依賴于投資函數中的托賓q值。Dafermos同時考察了居民、企業和商業銀行的流動性偏好和不確定性對經濟增長的影響，并考察了背后的影響機制。當不確定性增加的時候，各部門的流動性偏好增加，配置于流動性資產的份額會增加，居民部門會增加現金持有，減少存款、國庫券和企業股票，企業會減少借貸和投資，銀行會減少貸款，增加超額準備金，這會提高利率，減少投資，降低總需求,但是沖擊發生的10年后產出水平逐漸恢復到沖擊前的水平。

計量研究。SFC模型求解的思路一般是在模型搭建完畢后，利用當期的特征事實設定參數值，求出穩態或靜態解，隨后施加外生沖擊考察其對宏觀經濟的影響。這種方法一方面預設了穩態/靜態的存在，另一方面與歷史數據的擬合度不高，故另一種方法就是通過歷史時間序列數據估計模型參數。Miess&Schmelzer利用奧地利的數據構建了1996-2013年的資產負債表與交易流量表，用Hot-Winters濾波分析和OLS方法估計了模型參數，在此基礎上估計了2014-2024年的資產負債表與交易流量表。Davis利用英國的數據，估計了4部門的SFC模型，并對增加政府開支和短期利率的政策進行了模擬。模型全面考察了資本存量、生產函數、證券市場、資產組合調整、收入的通脹效應、財富效應、政府預算赤字和國際收支的影響對國民生產總值等宏觀經濟變量的影響。SFC模型的計量研究還可以參考Clévenotetal.(2009；2010)、Papadimitriouetal.等。

微觀基礎。SFC分析未被主流學派認可的一個原因就是它缺乏微觀基礎，后凱恩斯學者通過將SFC模型與Agent-BasedModel結合而得SFC-ABM模型，回應了主流學者的批評。目前這方面的文獻還不多，主要有Eurace模型、Seppecher和Kinsellaetal.。SFC-ABM模型建立的初衷是替代DSGE模型，這是因為DSGE模型缺乏對金融循環與實體循環的建模從而在預測金融危機方面表現不足。相對于傳統的SFC模型，SFC-ABM模型可以進一步考察不同部門以及同一部門內部不同行為主體決策過程的差異性和行動時間的不一致性的影響，故可以解釋非均衡現象，而且非均衡更是一種常態。與DSGE模型不同的是，SFC-ABM模型中的行為主體仍然是基于經驗法則，而非最優化。但是SFC-ABM模型的不足之處是增加了復雜度，而且犧牲了SFC模型的可追溯性，即模糊了傳導機制，而這種傳導機制上的“黑箱”給政策建議帶來了挑戰。但是它展示了更好的預測能力。

三、開放經濟條件下的資產負債-存量矩陣與交易-流量矩陣

隨著2005年匯率制度市場化改革起步，人民幣從盯住單一美元擴大到盯住一籃子貨幣，再到2015年8月11日擴大匯率浮動區間，有管理的浮動匯率制向進一步完善，開放經濟和浮動匯率制度下的存量-流量一致模型對于研究我國的現實問題意義重大。本節以中國和美國為例，介紹一個相對完整的開放經濟條件下的五部門SFC模型，描述兩個國家的資產負債-存量矩陣和交易-流量矩陣的具體內容。

CEL 24小時跌幅達59.02%:金色財經報道，行情顯示，Celsius Network協議Token CEL現報0.172USDT，24小時跌幅達59.02%。此前消息，加密借貸平臺Celsius Network宣布暫停提款、交易和轉賬功能。此外，Celsius在暫停提現等業務前3小時向FTX轉移了50000枚ETH，轉移9500枚WBTC。[2022/6/13 4:22:00]

資產負債-存量矩陣

資產負債表矩陣表示的是各部門某個時點的資產或負債存量，它決定了交易流量表的內容。交易矩陣中的每一項都能在資產負債矩陣中找到其“母體”。表4描述了兩國5部門的資產負債表矩陣。“+”表示資產項目，“-”代表負債或所有者權益項目。上角標用以區分中國和美國，下角標區分不同的部門。

表示有形資產，如機器設備等；0表示現金表示存款，包括定期存款和活期存款表示貸款，為債券，為直接標價法下的人民幣匯率，即1單位美元兌換的人民幣，為直接標價法下的美元匯率，表示1單位人民幣可以兌換的美元；為股票數量，為股票價格，為股票總市值，為黃金存量，為一單位黃金的價格，為黃金總市值；為央行票據，是央行調節市場流動性的工具；

表示各部門的資產凈值即資產減負債，若>0，表示該部門杠桿小于1，為擁有凈資產的部門，或者說財富為正。相反，若<0，則杠桿大于1，則為凈負債部門，財富水平小于0，為了使每一部門所有項相加等于0在凈值前面均加上“”號。將每一部門的資產、負債和財富水平的負數相加，按照會計恒等式，該項均為0。

橫向相加則是按照某一資產負債項在全社會范圍內進行加總，除物質資本和黃金之外，和均0，因為一個部門的資產與另一個部門的負債總是對應的，例如在存款項目下，它是商業銀行的負債，同時是居民、企業和政府的資產。全社會的總物質資本存量為ΣK黃金存量為ΣQpg。

交易流量矩陣

交易流量矩陣記錄當期各部門間發生的交易行為，如表5所示，可以分三個部分：三個部分：產業循環、金融循環和價值重估。產業循環記錄產品和服務交換，金融循環記產業循環、金融循環和價值重估。

產業循環記錄產品和服務交換，金融循環記錄錄要素報酬要素報酬，價值重估記錄，價值重估記錄資產負債表項目由于市場價格變化和資產組合重新配置引起的市資產負債表項目由于市場價格變化和資產組合重新配置引起的市值的變化。在交易流量表中，將各部門賬戶分為經常賬戶和資本賬戶，經常賬戶記錄該部門值的變化。在交易流量表中，將各部門賬戶分為經常賬戶和資本賬戶，經常賬戶記錄該部門主要的日常活動，資本賬戶主要記錄資產負債表項目的價值重估。主要的日常活動，資本賬戶主要記錄資產負債表項目的價值重估。

在交易流量矩陣中，“+”表示資金的流入，表示資金的流入，“”表示資金的使用和流出；下面以表示資金的使用和流出；下面以中國為例說明表格的內容。產業循環中，企業提供給居民的消費品總額為中國為例說明表格的內容。產業循環中，企業提供給居民的消費品總額為；企業投資額為；企業投資額為；；政府從企業的購買總額政府從企業的購買總額；企業進口為；企業進口為；；出口為出口為；從而，國民生產總值的內容在；從而，國民生產總值的內容在產業循環中得到了完整的記錄，即產業循環中得到了完整的記錄，即=+++。如前所述，產業循環對。如前所述，產業循環對應的是流量活動，強調貨幣的交易媒介職能。對應的是流量活動，強調貨幣的交易媒介職能。

金融循環中，企業向居民支付，企業向居民支付數量的工資數量的工資；利息收支是金融循環的主要內容，收支；利息收支是金融循環的主要內容，收支總額為利息率與對應標的前一期存量的乘積。1存款利率為，銀行向居民、企業和政府支付存款利息；貸款利率為由居民和企業支付給銀行2中國政府債券利率為政府向居民、商業銀行和央行支付債券利息；中國企業債券利率為由企業向居民和商業銀行支付債券利息；美國政府債券利率為中國央行外匯儲備中以美元計價的美國政府債券的量為經匯率換算后的利息為；企業向居民支付的股利為；企業利潤總額為；假設央行利潤全部歸政府；居民和企業分別向政府支付和的稅收；企業留存收益為；居民、企業和政府的當期儲蓄總額為、和，商業銀行和中央銀行各期收支平衡。

價值重估表示前一期資產或負債由于標的價格或組合重新配置引起的市值的變動。存量的價值重估意味著當期的流量。“Δ”表示當期存量與前一期存量的差分。價值重估均記錄在資本賬戶下，它與資產負債表的內容是一一對應的。可以看出，資產負債-存量表與交易-流量表有機的結合起來，而且交易流量矩陣內部的3個循環也是彼此嵌套的，更形象的表達就是：產業循環為骨架，決定一個經濟體系的基礎是否鞏固；金融循環為血液，衍生于產業循環，又反作用于產業循環；資產重估是肉體，它是一種外在表現，即資產價格的周期變動。三者構成一個完整的生命體。

以上3個表格就展現了一個完整的國民賬戶體系。隨著貨幣金融系統的發展，以上表格的內容會發生相應的變化，例如為了適應金融市場的發展，可以將商業銀行進一步劃分為商業銀行、投資銀行和影子銀行等，特別是自2008年以來，我國影子銀行規模日益膨脹，這給貨幣政策執行與金融監管帶來了嚴重的挑戰。另外，還可以將房地產市場分離出來單獨考察。所以，根據研究的問題的需要，SFC模型非常有彈性。

四、SFC模型構建的一般方法：一個描述性例子

(一）模型

本節以一個簡化的封閉經濟體為例來說明如何構建SFC模型1，僅包括居民、企業、政府和中央銀行4個部門，暫不考慮商業銀行。表6為該經濟體的資產負債存量矩陣，該經濟有基礎貨幣與債券B）兩種資產。居民資產組合包括基礎貨幣與政府債券；政府發行債券融資并由央行和居民購買；央行是基礎貨幣的發行部門；假設純服務經濟，企業不擁有固定資產，也不從事生產。

表6資產負債-存量矩陣

表7為對應的交易-流量矩陣：央行分為經常賬戶與資本賬戶，經常賬戶下記錄央行當期日常經營所引起的收支行為，如債券利息收入和工資支付，資本賬戶記錄其資產負債表項目的變化；央行利潤歸政府所有；Δ基礎貨幣與Δ政府債券表示價值重估。其它含義在文章第三部分已論述，故不再贅述。

下一步就是要基于表5和表6建立資產負債表和交易流量表約束，串聯存量與流量的互動，并結合各部門的行為方程構建完整的SFC分析框架：

1.居民

居民部門最重要的是刻畫其消費行為,設消費函數為：

比較靜態分析的缺點是無法刻畫宏觀經濟變量的動態調整路徑，也無法區分沖擊的短期影響與長期影響的差異。為此，可以根據特征事實或變量的時間序列數據對參數進行校準，隨后進行脈沖響應分析。作為一個例子，將模型參數和外生變量以及內生變量的初始值設定如表8所示。

圖2和圖3是央行對利率上調25個基點——由1.75%至2%——后對居民資產組合管理、居民消費和居民可支配收入的影響，可以看出，長期而言，其與比較靜態的分析結果是一致的，利率上升使居民增加了對債券的配置，減少了對貨幣的配置；且由于政府向居民部門的利息支出增加，居民可支配收入和消費均增加。但是值得注意點是，沖擊發生后，短期內居民的流動性偏好是增加的。這種長期與短期的差異可以解釋為，短期內貨幣的投機性需求占主導，長期內組合管理仍然是收益導向的。

圖4和圖5是稅率由25%上升到30%后的影響。圖4的傳導機制如下：θ↑→T↑→YD↓→V↓→而貨幣作為余項相應增加。

對于圖5，稅率增加對消費和可支配收入的影響與上文分析一致。除了考察利率和稅率的影響之外，還可以考察消費傾向α1的變化對各內生變量的影響。本節只是介紹一個最簡易的模型作為闡述，這個模型可以在多方面進行擴展，一方面可以進一步細化宏觀經濟部門，例如增加商業銀行、中央銀行或者影子銀行，另一方面也可以使資產更加多樣化，如央行可以發行央票，企業可以發行債券和股票進行融資。隨著模型的擴展，可以討論的問題也會更加多樣。當然，隨著部門的增加或者資產更加多樣化，方程的個數會大大增加，從而提高了模型的復雜性，解析解會更難獲取。實踐中一般根據研究的問題有的放矢，舉例而言，如果要考慮銀行相關的問題，盡量將銀行部門的資產負債表進行擴展，而盡量簡化其它部門的資產負債表。

五、結語

宏觀經濟理論的發展似乎陷入了與全球經濟一樣的混沌狀態，如何用模型來刻畫經濟系統的復雜性，需要建立在對經濟系統的運行和人的行為邏輯的深刻理解至上。本文所介紹的SFC方法是后凱恩斯主義經濟分析的范式，在我國較少受到關注，在國際上也從未被主流經濟學家所認可。寫作本文的初衷，一方面是覺得該方法對于理解宏觀經濟運行尤其獨特的啟發性，可以對很多問題進行研究，并顯化其傳導機制，針對某一具體問題可以追本溯源。特別地，從市場研究的角度來看，SFC所運用的部門分析法，和對存量與流量概念的區分，以及對兩者關系的闡述，都甚有幫助；另一方面也是希望引起國內學者的關注，在主流方法論之外，從另外一個視角看世界，同時對該方法不足之處進行修正，與主流的DSGE方法兼收并蓄。雖說方法論的選擇應該是問題導向的，但同一問題，也并非只有一種方法論與之相對應。SFC與DSGE幾乎是平行世界，建模哲學有顯著差異，是兩種不同的“世界觀”。。

本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”的階段性成果。

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