ADS:換帽子上市，滴滴的估值能撐多久？

別管是多好聽的故事，講了太久就不迷人了。

作者|高雅制圖|易思琳

編輯|楊楊

昨晚，滴滴成功上市了。這是今年互聯網最受關注的IPO之一，截至目前，44億美元的募資額是今年中國互聯網公司在美募資的最高紀錄，此前在美上市的中國公司里，募資規模大于這個數字的，只有阿里巴巴。

滴滴最終發行了3.17億股ADS，比原定2.88億股的發行規模擴大了10%。滴滴招股價為14美元/ADS，昨晚以16.65美元/ADS高開，開盤漲幅超過了20%，市值突破800億美元。不過對看好滴滴的人來說，這個價位還是被低估了，去年在私下交易渠道里，滴滴估值就已經超過了千億。

上市，對一家公司來說是值得宣傳的節點。但滴滴既沒有對外進行媒體發布會，也沒有舉行上市敲鐘儀式。與內部的安靜產生鮮明對比的，是滴滴賺足了外界的眼球。遞交招股書之后，就有分析師猜測其估值可能會超過700億美元，最終定價在13~14美元/ADS時，不少人認為定低了，因為以最高價算，滴滴市值為670億美元，而定價發布當天，Uber的市值也有951億美元。

高開因此也在意料之中。上市前就有報道稱，多家投資者意向認購超12.5億美元，認購數約占本次所發行ADS的31.2%。

但高開之后則大幅下跌，滴滴收盤于14.2美元/ADS，相較發行價上漲1.43%。

資本市場對滴滴的看法分為兩極，令人期待的一面，滴滴已經是全球最大的出行平臺，滲透進了“行”的方方面面，從“打車”開始，延伸到了“出行”，更有自動駕駛、共享出行、社區團購等為重新定義滴滴的估值添磚加瓦。

Pantera Capital投資方：近期監管阻力使機構幾乎無法參與ICO:金色財經報道，Pantera Capital投資者Ryan Barney表示，最近美國的監管阻力基本上使機構無法參與ICO，建議加密創始人“關注鯨魚/VIP”，或者向獨家、富裕的客戶銷售產品，而不是一開始就試圖擴大規模。至于網紅營銷模式，Barney認為，最近發生的名人在不披露利益沖突的情況下進行推銷和“搶先”粉絲交易的案例讓用戶很難建立信任。[2023/7/20 11:05:25]

而不被看好的原因，則是華爾街已經聽膩了長跑故事，一位投資人向「甲子光年」表示，“市場已經不買賬了，對于只講故事、長久不能盈利的公司。”網約車的盈利問題、監管問題、反壟斷問題也在為衡量滴滴重新設定度量標準。

這一次，「甲子光年」拆解了滴滴的招股書，得出以下幾個觀點：

自動駕駛的新帽子抬高了滴滴的估值；在中國出行市場上，滴滴現階段的挑戰來自B端市場；網約車的虧損源，主要是海外市場的開拓；平臺流量和網約車的真實道路數據是滴滴做自動駕駛的先天優勢；滴滴與正在上市的哈啰、嘀嗒相比，各業務占比、體量和發展方向都不同；軟銀退出滴滴的原因，可能是今天資方對不賺錢的公司越發缺乏耐心。1.滴滴的新帽子

滴滴在招股書中講了一個頗具情懷的好故事。它從2012年北京雪夜里打不到車的程維開始敘述，勾勒了一個想要讓人們更容易打到車、早點回到家的創業初心。時至今日，滴滴已經成長了9年，從最初的“嘀嘀打車”到今天的“滴滴出行”，滴滴已經成為了全球最大的出行科技平臺，業務也從最初的出租車預約服務逐漸擴張到今天的共享單車、拼車、順風車、自動駕駛、貨運業務等，還包括社區電商橙心優選。招股書中將滴滴的業務分為了4個核心戰略板塊，分別是共享出行平臺、車服網絡、電動車以及自動駕駛。但實際上滴滴還要更大一些，比如在招股書中沒提到的橙心優選，在上市之前就被滴滴分拆了出來，獨立發展、自負盈虧。在成長的9年里，滴滴的戰爭從未停歇過，主要圍繞市場和監管。首先是燒錢換市場。2015年滴滴收購快的，此前雙方之間的燒錢大戰燒掉了二三十億元；2016年，為爭奪更大的市場，滴滴收購優步中國，老大吃下老二；2018年起，中國市場已經不再能滿足滴滴的胃口，滴滴將和優步的戰場擴張到了巴西、墨西哥、印度和南非等地區。同年，滴滴進軍了共享單車市場，一場資本博弈開始上演。2020年，橙心優選上線，滴滴又加入了社區電商的混戰。此外，滴滴從沒走出過監管的關注。作為“互聯網+”的探路者，包括網約車的合法性、橙心優選的價格傾銷、反壟斷被約談等等，滴滴都是“當頭炮”。更大的戰役發生在2018年。滴滴在招股書中寫道：2018年對我們來說是“至暗時刻”，兩起安全事故的發生讓我們認識到自己的平臺不一樣，從那以后，我們把重點從增長轉到了消費者和司機的安全與福利上。此后，參與社區反饋、加強司機背景調查、安裝安全設備等，成了滴滴的責任。而滴滴還可能被重新定義。滴滴在招股書中將著重點放在未來，“基于可再生能源和自動駕駛增強的共享移動網絡的新移動范式是未來。”按需共享的出行網絡、汽車解決方案、電動化出行和自動駕駛是滴滴認定未來出行的必然趨勢和發力方向。在自動駕駛的浪潮下，滴滴找到了一個在今天更高估值的“新帽子”。2.B端的新戰爭

數據：17,807枚ETH從Gemini轉移到未知錢包:金色財經報道，據Whale Alert監測數據顯示，17,807枚ETH(32,501,222美元)從Gemini轉移到未知錢包。[2023/5/27 9:45:32]

如果誰有能力去做智能出行，那一定有滴滴的一票。合并快的、收購優步中國之后，滴滴出行在中國網約車市場的占有率超過了90%，而且長期處于絕對壟斷地位。然而網約車仍是一片紅海。根據交通部的最新數據，網約車平臺注冊數達210余家企業。「甲子光年」了解到，這些企業身后一般都有大公司支撐，多數為車企或互聯網平臺，比如美團打車、高德打車、T3出行等。一位共享出行的投資人告訴「甲子光年」，這個市場的準入門檻較低，每個城市都有自己的網絡效應，“進入需要有資金支持，而做好需要有自己的流量。”大企業布局網約車更在于轉型需求，獲得汽車服務和自動駕駛的道路大數據。此外，網約車的市場空間仍有待開發。另一家處于IPO進程中的出行平臺“嘀嗒”在招股書中援引了弗若斯特沙利文的數據，指出傳統出租車揚招的占出行市場的份額為96.3%，仍占行業主導地位。

滴滴也并非毫無壓力，競爭對手的新機會存在于B端。一位出行服務SaaS企業的CEO告訴「甲子光年」，滴滴已經牢牢握住了C端流量優勢，基本無法攻破。而他們的機會在于，當C端單一的流量滿足不了出行用戶的需求時，只有通過B端聚合才能達到目的。從去年開始，滴滴企業級不再只是關注用車服務，而是把服務擴展到了差旅和費控上，曾和滴滴是合作伙伴關系的服務商們，變為了滴滴的競爭對手，導致“在企業服務上，滴滴沒有伙伴，只有競爭對手。”此外，上述人士向「甲子光年」透露，“滴滴的企業級分銷是比較強勢的，他們不會留比較高的利潤比例給到合作伙伴，但其他B端服務商們會這么做。”3.有流量就有錢袋子

香港金管局陳家齊：香港要建立合適的監管制度，支持虛擬資產包括穩定幣的可持續和負責任發展:金色財經報道，在今日舉行的Web3香港嘉年華峰會上，香港金融管理局助理總裁（貨幣管理）陳家齊在發表主旨演講時表示，我們不但肩負虛擬資產行業監管者的角色，同時也積極促進行業的發展。我們希望以開放、互利共贏的方式共同開展工作，推進 Web3 發展。創新應該讓所有人受益，從加密貨幣原生企業、創新企業以至最終用戶等，所以發揮 Web3 潛力的同時，也必須輔以相應的監管來緩解風險。

作為監管者，我們見證了 Web3相關技術的崛起和虛擬資產的潮流，但同時亦留意到創新帶來的挑戰和風險，因此確保相關產品和服務的安全和穩健對于我們來說非常重要。

在監管穩定幣方面，考慮到市場對穩定幣作為交易媒介的期望、要求穩定幣建立可信和穩健的“價值穩定”機制的重要性、穩定幣對日常經濟活動的潛在影響、以及穩定幣可能成為傳統金融市場與虛擬資產生態系統之間的的風險傳導媒介等，金管局正繼續有關跟進工作，希望就穩定幣建立適合的監管安排。我們會和政府有關部門、其他監管機構、國際監管組織及業界保持溝通，積極促進行業界的可持續和負責任發展。[2023/4/12 13:59:21]

總體來看，滴滴仍是虧損的。招股書顯示，2018年、2019年和2020年，滴滴凈虧損分別為人民幣150億元、人民幣97億元和人民幣106億元，實現扭虧為盈要到2021年第一季度，主要依靠投資收益的大幅增加，才有了5.483億元的利潤。但至少在網約車市場上，滴滴在9年抗戰中已經摸到了互聯網賺錢的法則。2020年，中國出行業務即網約車為滴滴貢獻了最多營收，占比達94.3%。盈利模式主要是抽傭，按照申萬宏源研究所此前的分析，滴滴抽傭比例大約為20%。落到數據上看，2020年，中國網約車業務息稅攤銷前利潤率僅為3.1%。單純從這個角度看，網約車業務既燒錢又存在安全和法制的制肘，還不容易盈利，是個辛苦活。但事實上，在互聯網模式里，有流量的企業就等于擁有了錢袋子。

Circle聯創：Circle將依靠紐約梅隆銀行進行結算:3月13日消息，Circle聯合創始人兼CEO Jeremy Allaire發推表示，Circle放在SVB的存款是100%安全的，將于明天開門營業。USDC儲備金也是100%安全，Circle將完成將剩余的SVB現金轉移到BNYMellon，USDC的流動性操作將在明天早上銀行開門時恢復。Jeremy Allaire還表示，Signature銀行關閉之后將無法通過SigNet處理鑄造和贖回USDC，Circle將依靠紐約梅隆銀行進行結算。

此外，Circle最快將于明天引入一個具有自動鑄造和贖回功能的新交易銀行合作伙伴，致力于以最高質量和透明度建立穩健和自動化的USDC結算和儲備操作。[2023/3/13 12:59:21]

一方面，用大數據殺熟、把車輛分級、在用車高峰期漲價、青桔漲價等方式，都是互聯網的變現方式；另一方面，流量庫也便于新平臺的導流。2020年底，人民日報發文：“別只惦記著幾捆白菜、幾斤水果的流量，科技創新的星辰大海、未來的無限可能性，其實更令人心潮澎湃”。正是指向了橙心優選、叮咚買菜等社區團購。彼時，滴滴出行平臺月活躍用戶突破4億，滴滴CEO程維也正式宣布將從出行領域進入社區電商市場。然而，即使在網約車業務上，滴滴也遠沒有走出燒錢階段，競爭者仍是老對手Uber。2018~2020年，滴滴在中國市場的營收分別為1332.07億元、1479.4億元和1336.45億元，同期Uber則為92.88億美元、107.07億美元和60.89億美元。滴滴已經拉開了和Uber的差距。但是，滴滴自2018年起就開始出海了。滴滴在這部分還處于探索的初級階段，而較早開始國際化的Uber已經覆蓋了80多個國家的10,000個城區。據招股書，目前滴滴已經在海外14個國家上線，選定了墨西哥、巴西、印度和南非等國家，主要提供的業務包括出行和外賣。2020年，滴滴的國際業務占總營收的比例不到2%，2018年的比例是0.3%。細化到訂單量上，2018年為2.83億單，2020年則為13.48億單。根據招股書，滴滴計劃將約30%的募資用于擴大中國以外國際市場的業務。4.自動駕駛的滴滴優勢

觀點：2023年加密貨幣市場動蕩仍將持續:金色財經報道，分析師Sherpa表示，加密貨幣市場將在2023年有所改善，但動蕩仍將持續，市場仍有可能再出現一次投降。Sherpa預測，到2023年12月，宏觀經濟形勢將改善，從歷史上看，加密市場往往會在第四季度出現反彈，尤其是山寨幣。(The Daily Hodl)[2022/12/24 22:05:31]

除了出海，滴滴虧損的更大原因在于對自動駕駛、共享出行的投入。共享出行、自動駕駛在今天仍然被認為是很大的市場。哈啰出行的早期投資人李志超告訴「甲子光年」，當下出行智能化、共享化的根本原因是司機資源和出行運力的不足，盡管共享出行、自動駕駛已探索近10年，但在今天仍有很大的空間。根據市場咨詢機構CIC對海內外共享出行市場的分析，中國市場2020年共享出行支出占消費者總出行支出的4.1%，預計到2040年這一比例將上升到35.9%；在國際市場上，共享出行和電動汽車的市場滲透率預計將從2020年的2%和1%分別增加到2040年的23.6%和29.3%。滴滴在招股書中也這么說：隨著城市人口越來越密集，方便、高效且負擔得起的出行需求越來越難以滿足，許多城市對不斷增長的私家車擁有量所需的道路和停車基礎設施無法提供支持。與此同時，消費升級和年輕一代不斷變化的偏好正在將需求轉向共享出行。2016年起，滴滴開始布局自動駕駛，相較于百度、AutoX、小馬智行等玩家，滴滴自動駕駛起步較晚。但是做出行，滴滴先天就有優勢：其一是大數據的可獲得性，其二是平臺流量優勢有助于加速商業化落地。一方面在網約車上的運營經驗和真實道路數據，可以幫助滴滴對車內安全數據、車外行車數據進行同步收集，覆蓋到目前大部分的真實路測場景中，進一步幫助自動駕駛的算法快速迭代。另一方面，滴滴的平臺優勢也有助于Robotaxi的推動，以其流量優勢，滴滴已經在平臺的布局上先行了一步，只要技術達標，商業化落地的速度將大大提升。關于技術上的進展，滴滴自動駕駛CMO孟醒曾向「甲子光年」分享過其在自動駕駛降本增效上的成績：其自動駕駛硬件平臺滴滴雙子星，在保持和上代價格一致的情況下，傳感器能力增加了接近4倍，清晰度、分辨率、算力增加了1.5倍。5.搶得“共享出行第一股”

除滴滴外，出行平臺嘀嗒和哈啰也在今年4月傳出上市消息。一名分析師向「甲子光年」解釋說，年初說Grab要在美股跑起來了，在美股投資人眼里，Grab和滴滴一樣，都是亞太地區的Uber。“如果它成功上市的話，那國內的這波故事就性感不起來了。”Grab是東南亞最大的網約車和餐飲配送企業。今年4月13日，Grab宣布將在未來幾個月通過SPAC的方式實現在美國紐交所上市。相比于能夠同時提供出行、金融、外賣服務的Grab，國內的共享出行概念股在主營業務方面都略顯單薄。這很可能是滴滴們集體加快資本進程的原因。爭奪“共享出行第一股”，滴滴來得最晚，但僅20天就結束戰斗。事實上，這三家企業的業務雖然有類似之處，卻各有側重，上市的具體原因也各有不同。首先，出發點不同。哈啰起于共享單車，滴滴始于出租車預約，而來的更晚的嘀嗒則直接切入了順風車這個細分市場，在滴滴順風車遇到困難時仍過得順風順水。也因此，三者分別成為了中國市場上共享單車、網約車和順風車占有率的第一名。三者都有網約車和順風車業務，都想覆蓋到出行領域的方方面面。但技術的出發點不同，哈啰工作人員向「甲子光年」解釋，哈啰做“大腦”最開始解決的是海量物聯終端的運營，后來再延伸到四輪業務的司乘匹配場景。而滴滴最開始做大腦是解決車主和乘客之間的司乘匹配問題。嘀嗒成立得最晚，業務規模也更小一些，沒有做共享單車的業務，也沒有介入燒錢大戰。2018~2020年，嘀嗒凈虧損分別為16.77億、7.56億、21.94億元。在嘀嗒之后提交招股書的是哈啰，也選擇了在美股上市，但直到今天仍沒有確切的上市時間。據市場相關人士分析，沒有出海業務的中概股們，美股投資人并不熟悉，路演結果不好可能是上市時間長的原因。但是，哈啰早已沖出了共享單車的業務，在招股書中哈啰強調自己是“本地生活服務提供商”。不過，哈啰的財務略顯窘迫。業務范圍逐步擴大的同時，成本居高不下，收入也只能緩慢爬坡。哈啰三年虧損了48個億，兩輪車占全部虧損的九成。雖然虧損在逐年縮窄，但哈啰目前“長戰線、新業務”的戰略模式下，二輪車凈利轉正無望，新業務又急待大量現金投入。滴滴則明顯不同。截止2021年3月31日，滴滴賬面持有234.68億元現金及現金等價物，還有239.66億元短期投資，資金不是滴滴IPO的最重要原因。但是，截至今天滴滴已經融資21輪，已有上百家投資機構站在滴滴身后，包括軟銀、Uber、騰訊、阿里巴巴等。投資人已經等了太久了。軟銀是滴滴最大股東，上市前持有滴滴21.5%的股票。招股書顯示，軟銀委派的董事會成員松井健太郎和他背后的軟銀將在招股書生效后辭任滴滴董事，除了軟銀，博裕資本董事總經理陳峙屹也將同時退出董事會。還有很多仗要打。滴滴還面臨著諸多的難題，比如反壟斷監管的加強可能對滴滴的發展造成影響、網約車業務不僅增長緩慢，還面臨著監管部門降低抽薪的要求......給投資人松松綁，拿到二級市場的安全卡，站上納斯達克的滴滴以新的身份，踏上了新的征程。滴滴在招股書中引用了CIC的數據，顯示滴滴是全球最大的出行平臺。哈啰大腦是哈啰出行自主研發的一套行業領先的智慧系統，最早應用于海量互聯的哈啰單車智慧運營。

Billions項目組

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