CAG:生益科技專題報告：乘汽車新三化東風，覆銅板龍頭再起航

1.汽車新三化加速演繹下，覆銅板與PCB需求釋放

芯片短缺緩解下整車行業有望重回景氣上行通道。2021年來中國車市雖受到短期汽車芯片短缺擾動但整體向好，2021年前三季度廣義乘用車批發銷量達1484.8萬輛，同比+11.1%，未來伴隨主要芯片廠商擴產及產能規劃調整，缺芯對汽車行業影響有望減緩，整車產批零有望回升。

電動化層面：1、新能源乘用車加速滲透，發展迅猛。新能源車滲透率持續高增，2021年前三季度新能源車批發銷量實現202.3萬輛，同比+218.9%，較乘用車整體的11.1%增速提升明顯，滲透率已達13.6%，遠高于2020年同期4.7%的滲透率。2、純電動乘用車占比持續提升。2021年前三季度純電動車產量達168.1萬輛，占比達83.3%，較2019、2020年78.4%、80.3%仍有所提升。

智能網聯層面：政策已給出明確指引，《智能網聯汽車技術路線圖2.0》明確將在2025年L2級和L3級新車要達到50%，到2030年要超過70%；同時，2025年，C-V2X終端的新車裝配率將達到50%，2030年基本普及。2020年L2級自動駕駛滲透率約為15%，政策保障下有望充分打開汽車電子成長空間。

汽車行業新三化驅動下，我國汽車電子行業高速增長。我國汽車電子市場規模從2012年的2716億元增長至2019年的7200億元，CAGR達14.9%，增長迅猛。行業高速增長主要系下游汽車行業新三化帶來的拉動所致：1）新能源車三電系統代替了傳統燃油車的發動機及相關機械控制系統，為汽車電子的應用提供了更好的平臺；2）智能網聯汽車是人工智能、5G、車聯網、新型感知等多種技術的結合，技術變革下推動整車電子成本占比提升；3）電動車的汽車電子成本占比顯著高于燃油車。同時2014-2020年我國新能源車產量CAGR達39.84%，遠高于汽車行業整體增速，也為汽車電子的發展提供了穩健下游支撐。

汽車新三化的發展也逐步對上游原材料PCB及覆銅板性能帶來更高需求。汽車新三化的發展促使車用PCB由簡單的雙面板、4-6層板、多層板向集成化程度更高、面積更小的HDI過渡，也對覆銅板的耐熱性、耐耗程度以及壽命都提出了更高的要求。傳統的雙面板和多層板受制于傳統機械鉆孔的技術局限性以及環保性差等問題正在逐漸被淘汰。2018~2020年，車用4-8層板占比顯著下降至45%，與汽車智能網聯化關聯程度更高的HDI板、射頻板以及柔性板，占比分別達到11.5%、7.0%和15.0%。

其中HDIPCB通常用于汽車信息系統、GPS系統、車載通信系統等，從而負責汽車的信號傳輸和大量控制功能；射頻板主要用于ADAS的毫米波雷達傳感器，輔助汽車的行駛安全并減少碰撞損害；柔性板由于具備輕、薄、可彎曲的巨大優勢，可于車體儀表盤、ABS壓力感測、油壓傳感器、溫度傳感器等近30處部件中應用。我們認為后續隨著汽車智能網聯滲透率的進一步提升，未來HDI、射頻板、柔性板將逐步放量。

核心假設：

1、傳統汽車單車PCB價值量約為520元：2019年全球PCB產值為613.4億美元，車用PCB產值占約整體PCB產值的11.2%，約68.7億美元，折合人民幣約473.8億元。2019年全球整車產量約9180萬輛。以此測算，傳統汽車單車PCB價值量約520元。

Gemini聯合創始人：Warren和Gensler的反加密立場將失去接受加密的千禧一代和Z世代選民:金色財經報道，加密貨幣交易所Gemini聯合創始人Cameron Winklevoss發推文稱，美國對加密貨幣的監管打壓將疏遠整整一代潛在的民主黨人。根據CNN的分析，如果沒有年輕選民的支持，民主黨可能會輸掉 2022 年的總統選舉。?因此，如果該黨想贏得下一次選舉?，獲得包括千禧一代、Z 世代和潛在民主黨人在內的年輕選民的支持至關重要。

但 Winklevoss 發推文說，民主黨參議員Elizabeth Warren和證券交易委員會 (SEC) 主席Gary Gensler正在發動一場反對加密貨幣的戰爭。Warren和Gensler的反加密立場將推遲接受加密的千禧一代和Z世代選民。加密貨幣已經贏得了千禧一代和Z世代的芳心。他們不爭論加密的優點。他們爭論下一步在哪里建造什么。數百萬人將畢生積蓄投入到加密貨幣中。他們不會忘記沃倫和Gensler造成的價值破壞。[2023/6/11 21:30:02]

2、僅考慮電動化帶來的PCB單車價值增量約為2000元：整車控制器VCU、電機控制器MCU、電池管理系統BMS是新能源汽車動力控制系統的三大核心模塊，在傳統燃油汽車中并不含有。VCU和MCU使用的PCB價值量在150元左右，BMS對PCB的用量大，而且工藝要求較高，單車價值量一般在1500元以上，三大模塊將帶來單車PCB價值量提升幅度在2000元左右。

3、僅考慮智能網聯帶來的PCB單車價值增量約為1000元：智能網聯車型所配套攝像頭數目、毫米波雷達、超聲波雷達、激光雷達等傳感器數目各不相同且存在較大區別，據博敏電子董事長估算新增價值量將超過1000元，我們按照1000元進行估算。

4、覆銅板價值量約占車載PCB的35%：據電子發燒友數據，覆銅板是下游PCB的核心材料，占PCB原材料成本最高，約為35%。

5、假設2021~2025年汽車產量增速分別為6%/5%/5%/4%/3%：2020年受疫情影響基數較低，2021年整車行業在新能源車拉動下有望重回景氣上行通道，未來有望保持增長趨勢。

6、2025年新能源車滲透率有望達20%，智能網聯滲透率有望達50%：電動化層面政策指引下2025年新能源車滲透率達20%；智能網聯層面2025年L2級和L3級新車要達到50%，C-V2X終端的新車裝配率將達到50%。

基于以上數據及假設，我們測算2025年中國市場汽車電子PCB需求空間有望達437.7億元，2025年中國市場汽車電子所需覆銅板需求空間有望達153.2億元，較2019年車載PCB、車載覆銅板131.78億元、46.1億元提升明顯，2019~2025年CAGR均有望達22.2%，空間廣闊，增長迅速。

2.生益科技：覆銅板領軍企業，PCB貢獻核心增量

2.1公司為老牌覆銅板龍頭，收購生益電子開啟PCB第二主業

公司為老牌覆銅板龍頭，收購生益電子開啟PCB第二主業。生益科技于1985年正式成立，1998年于上交所掛牌上市。公司深耕覆銅板業務，擁有國家認定企業技術中心、國家電子電路基材中心。2014年至今，公司覆銅板業務銷售規模持續位居全球第二。經過30余年的發展，公司已通過多項ISO管理體系認證，并獲得美英德日中等多國安全認證，并在高速高頻基材、MiniLED等領域持續發力，積極響應下游PCB需求，驅動內部創新和優化。2013年公司收購生益電子，開啟PCB第二主業，并于2021年2月分拆至科創板上市。

數據：2月份BLUR交易總筆數超42萬筆:金色財經報道，根據Tokenview數據顯示，NFT市場Blur代幣BLUR 2月份交易總筆數超42萬筆，活躍地址數累計22萬。當前BLUR持倉前十的地址持有占比達93.87%。最大持倉量地址為0x3f1b，持有1,455,000,001 BLUR，占比48.5%。[2023/3/1 12:36:00]

公司股權結構較為集中，廣東廣新控股為公司第一大股東。廣東省廣新控股集團有限公司持有22.79%的股份，東莞市國弘投資有限公司、偉華電子有限公司以及香港中央結算有限公司作為公司的第二、三、四大股東分別持有14.94%、14.17%和6.01%的股份，前四大股東合計持股57.91%，其他股東持股均未超過1%，股權比例較為集中。

2.2公司整體位于產業鏈中游，產品下游應用領域廣闊

公司定位為中高端覆銅板及PCB供應商，整體位于產業鏈中游。公司以客戶需求為驅動進行產品研發，向上游供應商購買木漿、玻纖紗等原材料并生產后提供給下游PCB廠商或自主生產部分PCB產品，繼而進一步銷售給下游的通信設備、汽車電子、消費電子等領域廠商。

公司覆銅板產品種類豐富，應用廣泛。常規剛性產品涵蓋了FR-4、CEM-3等不同板料和規格的板材，可用于通訊設備、電子產品、家用電器等領域；汽車產品滿足了汽車電子的高可靠性要求；射頻與微波材料系列為高頻覆銅板，在通信領域應用廣泛；金屬基板與高導熱系列為無鹵且高CTI產品，以鋁基板為主，多用于對傳熱與散熱性能要求較高的場合，如工業電子、汽車電子、LED照明等；IC封裝產品主要用于安裝、固定、密封、保護芯片等；軟性材料產品以撓性覆銅板和覆蓋膜為主，廣泛應用于5G、車載模組等領域；高速產品多用于服務器；特種產品則可應用于大功率集成電路和電器設備方面。

公司PCB產品得益于生益電子在中高端PCB市場的業務積累以及收購后的協同效應與產能釋放，在通信設備板、網絡設備板、計算機設備板、消費電子板、工控醫療板等方面進行全覆蓋，在通訊、汽車電子、消費電子、服務器等方面都與國內外頭部企業達成合作，業內認可度較高。

2.3業務結構不斷優化，盈利能力成長顯著

公司整體營收呈上升趨勢，覆銅板及PCB業務拉動增長。2011年以來公司營收整體穩步增長，由2011年的58.8億元增長至2020年的146.9億元，CAGR達9.59%。在諸如2015年整體經濟形式及工業電子態勢均不理想、2018~2019年PCB市場需求整體走弱的情況下，公司通過嚴控成本、整合資源、調整市場策略等方式不斷加強內部競爭力，保持穩定增長。2013年公司收購生益電子，PCB業務營收及其占比逐步提升，為公司帶來全新業績增量，整體業務結構進一步優化。

覆銅板和粘結片為公司主要營收來源，增長邏輯逐步向PCB延伸。2021H1覆銅板毛利率達到29.3%，公司整體毛利率達到27.51%。此外，公司PCB業務占比顯著提升，增長邏輯向下游PCB領域拓展。收入端看，公司深耕國內市場，依托于國內5G及其帶來的萬物互聯與AI產品應用的全面爆發，銷量及價格提升共促收入增長。成本端看，公司深入推進精細化管理，加之集團化發揮的協同效應，降本增效成果顯著。

兩個休眠5年的以太坊地址在13小時前轉出約2.3萬枚ETH:金色財經報道，Lookonchain監測數據顯示，有兩個休眠了5年的地址在13小時前向未知地址共轉出22983枚ETH，價值約2734萬美元。[2022/12/19 21:53:08]

公司三費維持在合理區間，歸母凈利潤持續攀升。2011年以來，公司銷售費用率維持在2%以下，財務費用率維持2.5%以下，資金周轉速度較快，現金流狀況良好；管理費用維持在10%以下，在2018年較快增長，主要系公司建立了全新的設備信息管理系統并重建SRM系統，此舉或通過信息化手段推進業務過程和成效提升。公司歸母凈利潤逐年攀升，由2011年的4.5億元增長至2020年的16.81億元，CAGR達15.8%；下游需求回暖下2021H1已達14.15億元，同比+71.31%，增長迅猛。

3.公司經營穩中有進，依托產品品質鞏固領軍地位

3.1公司經營穩中有進，緊跟下游需求合理調整布局

公司產品按照下游應用領域劃分以通信、汽車電子、服務器、消費電子四大領域為主。據公司官方表示，目前下游通信領域占比約20%，汽車類約占20%，服務器約占5-8%，消費和家電各占15%，工控醫療航空航天等約10%。在以FR4為基礎的產品布局之上，憑借深耕行業近40年的經驗優勢準確把握下游市場需求靈活調整產品結構，但不盲目追求某一領域市場熱度，多元化的下游布局可為公司提供良好的預判能力與抗周期抗風險能力。

縱觀公司發展歷程，于復雜行情中穩步前進。我們拉取了公司2003年至今的單季度營收及同比情況，除正常小幅波動外，僅在2008Q4~2009Q3有一次較大下滑，主要系2008年外部金融環境因素帶來的訂單下滑及政策影響，雖2009年有些許延續但公司積極調整下游布局方向，于通信、消費電子、家電等領域發力應對變革，成效顯著。此后公司營收整體維持明顯上升趨勢，2017~2018年汽車電子行業與服務器行業跌宕起伏的背景下，公司高頻材料基于過去多年的積累以及5G的發展抓住機遇實現了認證和銷量的重大突破，熨平行業整體帶來的波動。2020年疫情及中美貿易爭端對電子行業產負面影響，公司憑借多年經驗加大力度進行新產品認證和推廣工作，潛心研究并突破汽車毫米波77GHz雷達相關技術，擴大未來的市場儲備空間。這一舉措幫助公司把握2021H1需求爆發、整體高增長的趨勢，實現營收同比+42.93%。

相較于同行，公司整體風格穩中有升。以2019~2020年為例，貿易環境波動及經濟增速放緩導致汽車電子行業的景氣程度下行，導致覆銅板行業整體市場需求下滑。受產品單價下跌影響，國內龍頭建滔營收有所下滑，公司以研發創新帶動有序擴張，在維穩產品結構的基礎上抓住5G發展機遇，在高頻高速及服務器領域進行了深度推廣，成功錯開行業下行周期，實現營收穩步增長。

3.2高頻高速CCL國產替代空間較大，公司產品獲下游高度認可

3.2.1.覆銅板生產逐步向大陸遷移，高頻高速國產替代空間較大

中國覆銅板銷量及收入整體攀升，生產逐步向中國大陸遷移。2011年以來中國覆銅板銷量整體呈現逐年攀升趨勢，2020年已達7.5億平方米，2011~2020年CAGR達7.8%；銷售收入2011年至2015年處于上下波動態勢，2015年后銷售收入逐年攀升，2020年已達612.4億元，同比+9.9%，2021~2020年CAGR達6.3%。中國大陸地區覆銅板產量占全球覆銅板產量的比例持續提升，已由2005年的47.7%增長至2020年的76.9%，產地逐步向中國大陸遷移。

央行行長易綱：隱私保護是央行數字貨幣最重視的問題之一:10月31日消息，央行行長易綱參加“2022年香港金融科技周”活動時表示，隱私保護是央行數字貨幣最重視的問題之一。易綱提到，在設計數字人民幣時，央行通過“雙層運營”和“可控匿名”的方式，在保護個人隱私的同時維護金融安全。具體來說，在數字人民幣運營體系中，央行作為第一層，實施中心化管理，僅處理跨機構交易，不處理個人交易信息；指定運營機構作為第二層，按照“最小、必要”原則收集個人信息，面向公眾提供數字人民幣兌換流通服務。（央視新聞）[2022/10/31 12:01:07]

高頻高速產品國產替代空間較大，公司目前于大陸廠商中居于領先位置。中國大陸地區覆銅板全球產量占比雖較高，但2018年內資廠商合計市場占有率僅約20%。作為電子行業必備的元器件，我國覆銅板在較大程度上仍較為依賴外資或外資在我國境內開設的工廠。其中高頻高速領域仍主要被美國、日本、中國臺灣等廠商占據，據Prismark數據顯示2020年中國內資高頻高速覆銅板全球市場占比僅為7.3%。高速領域公司位居中國大陸廠商市占率第一，高頻領域中國大陸廠商中公司市占率僅次于中英科技。我們認為本土覆銅板企業仍存在廣闊的國產替代空間，尤其高頻高速領域發展潛力巨大，看好份額領先公司率先打開局面。

3.2.2.公司研發投入市場領先，優質產品帶來定價空間

公司研發投入數倍于同行，研發費用率領先大陸廠商。絕對值方面，由于大陸主要覆銅板廠商存在規模差異，生益科技整體研發費用6倍于南亞新材、華正新材，2021H1研發費用達到4.32億元，展現出公司在研發方面的巨大投入和戰略決心。公司研發費用率始終保持在4%以上，2020H1研發費用率為4.40%，位居第一。

公司深耕高頻高速領域15年，已實現多系列布局。高頻覆銅板主要應用于基站、衛星通訊的天線射頻部分，以及汽車輔助駕駛的毫米波雷達;高速覆銅板則主要應用于服務器、交換機和路由器等設備的電路中。公司于2007年著手攻關高頻高速基材技術難題，目前已實現多品種批量應用。

在高頻覆銅板領域，典型應用場景為基站及衛星天線，主要由美、日頭部企業占據，全球PTFECCL前五大廠商占比高達90%。對標全球PTFE市占率約60~65%的龍頭羅杰斯，公司SCGA系列高頻產品主攻天線射頻電路用玻璃布增強PTFE覆銅板，產品DF值已低于羅杰斯同系列水平，實現更低的傳輸損耗；DK值雖仍不及羅杰斯產品上限，但相對大陸廠商仍具優勢。

高速覆銅板主要應用在服務器領域，公司高速系列產品熱分解溫度顯著高于其他內資企業，產出PCB可靠性更高。在Df值與Dk值等硬性指標方面均基本達到羅杰斯同類產品水平。生益科技高速材料布局全面，包括mid-loss、ultra-lowloss以及最新的extremelowloss材料，優質產品的全面布局極大提升了公司在國內市場的議價能力。

公司獲得下游客戶高度認可，產品實力雄厚提升公司議價能力。公司產能擴充伴隨著技術提升，針對性布局設計工廠，有利于產品結構優化與質量提升。此外，公司經過20余年的“精益管理”建立完善了品控機制，覆銅板良品率可達99%，形成品牌優勢。目前已通過了多項管理體系認證和安全認證，多年來與先進終端客戶進行技術合作，包括華為、中興、蘋果、諾基亞等不同類型客戶，市場認可度遠超同行，過硬的產品品質也為公司打開面向下游的定價空間。

Arbitrum奧德賽活動首周獎勵NFT已鑄造近5萬枚:6月29日消息，據Arbitrum奧德賽活動官方NFT領取頁面顯示，截止發稿，其首周活動獎勵NFT已鑄造47,998枚。此外，該活動NFT領取將持續開放至8月23日。[2022/6/29 1:38:53]

消費電子領域公司產品已通過蘋果認證，公司MiniLED覆銅板技術儲備較為領先。蘋果2019年發布6K顯示器ProDisplayXDR，主要便采用MiniLED式背光架構；2021年開始在iPadPro和MacBook采用MiniLED；2021Q3新款MacbookPro正式發布，成為MiniLED顯示面板出貨量增長的重要推手。公司針對核心客戶蘋果獨家開發了耐黃變和耐老化性能優異的背光板，是目前MiniLED背光板白色基材的最高水平材料，已大批量生產。MiniLED覆銅板的工藝難度在于高反射率及耐高熱輻射，要求Tg值達到180℃以上，公司的WLM1號覆銅板能夠滿足該嚴苛要求，可基本對標日本該領域龍頭三菱瓦斯。蘋果對材料潔凈度與雜質的要求極高，幾近于封裝工藝，公司作為蘋果MiniLED的兩大供應商之一，該產線上材料受到蘋果直接認證。

3.3PCB下游應用覆蓋全面，成為公司成長第二驅動力

生益電子于通信領域深耕三十余年，產品涵蓋接入網、承載網及核心網等。通信設備板對印制電路板的可靠性、電性能、熱性能和產品品質要求嚴格，且要求產品使用壽命達到十年以上，對印制電路板供應商認證嚴苛，進入門檻高。無線接入網層面公司產品矩陣涵蓋3G金屬基產品、4G埋銅塊產品、5G多通道高頻高速散熱產品等，且公司基于高頻、高速材料生產的64通道AAU產品是5G無線基站核心產品。承載網層面5G產品對數據信號傳輸速率從25Gbps提升至56Gbps，對產品的阻抗、損耗等提出了更嚴格要求。

核心網層面公司重點針對產品的高速及高密度需求，將深微盲孔技術運用在高速板材上，集高密和高速于一體，實現了終端用戶對該類產品的加工要求。目前公司產品已可滿足不同客戶、不同產品的各種需求，整體產品結構較為成熟。目前公司通信設備板客戶包括華為、中興康訊、諾基亞、三星和烽火通信等國內外知名公司，已成為上述客戶的主要供應商之一。高端板中，以華為為例，目前已通過認證的廠商僅滬電股份、深南電路、珠海方正和生益電子4家，充分體現公司過硬技術實力。

車載電子產品技術門檻高、驗證周期長，對上游原材料也提出了較高的要求。1、可靠性要求較高：對比消費電子千分之三的故障率，汽車電子的故障率為百萬分之一至十億分之一；2、工作環境要求更嚴苛：汽車電子要求在惡劣環境條件下依然能保持高精度和準度；3、認證時間周期較長：汽車電子需要通過一系列嚴格的認證，包括AEC-Q100/101/200、ISO/TS16949、ISO26262等，獲得行業認證的時間一般在2-3年，此外還需滿足客戶的特殊認證要求，一旦進入整車廠供應鏈體系，則能夠形成相對穩定和持續的合作關系。因而我們認為，基于下游汽車零部件廠商對自身生產經營穩定性的考慮，上游原材料廠商一旦進入汽車電子知名企業的供應鏈，則較難被輕易更換。

公司產品于汽車電子領域應用廣泛，已切入多個核心Tier1供應商。目前公司PCB產品已切入汽車安全、中控及高端娛樂系統、電動能源管理系統、自動駕駛傳感器等領域，與DrxlmaierGroup、Stoneridge,Inc.(石通瑞吉)、ZollnerGroup、HarmanInternationalIndustries、浙江三花智能控制股份有限公司等全球汽車電子產品供應商，最終用在特斯拉、保時捷、寶馬等著名品牌的新產品上。

服務器與消費電子板均有所布局，已切入各領域內核心客戶群體。網絡通訊和數據傳輸不斷向高速大容量傳輸方向發展對PCB提出更高要求，目前公司已批量生產單通道傳輸速率達到56Gbps的印制電路板，可滿足客戶整機傳輸速率400Gbps的要求；同時公司正在研發單通道傳輸速率達112Gbps的電路板，以滿足客戶整機傳輸速率1Tbps的要求。公司網絡設備板主要應用于骨干網傳輸、路由器、高端交換機、以太網交換機和接入網等網絡傳輸產品，客戶包括華為、中興康訊、新華三、福建星網銳捷等知名網絡設備客戶，應用終端包括阿里、騰訊等行業知名客戶。消費電子板主要應用于智能手機及其配套設備等電子產品。除高階HDI產品外，公司正大力開發軟板及軟硬結合板技術，以滿足消費類客戶的設計需求，終端客戶包括VIVO、OPPO、基訊科技等國內知名品牌客戶。

3.4ROE保持穩健增長，高經營效率持續回饋股東

ROE保持穩健增長，新品驅動盈利能力提升。綜合來看，我們認為公司有兩大核心優勢：一方面，公司保持穩定的業務結構，不盲目追逐行業熱點，在下游各領域之間多元化布局，在把握短期增長機會的同時抵御外部風險。另一方面，公司始終堅持自主研發，不斷積累和沉淀研發平臺，在技術、品牌、規模上都形成競爭優勢。得益于此，相較同行的大幅波動，公司近10年來ROE保持穩健增長，盈利能力處于領先地位。2020H1由于原材料成本攀升疊加下游PCB旺盛需求出現供應緊張局面導致ROE小幅下滑至13.20%，但同期凈利潤率增長至14.88%，僅次于行業市占率第一建滔積層板，創歷史新高，主要得益于公司對產品結構的及時調整及良好的成本管控能力。

公司整體經營效率高，分紅率達50.95%。歷年來公司存貨、應收賬款、應付賬款得到有效控制，各項指標多年來看整體較優于同行。公司1998年來累計實現凈利潤136.89億元，累計現金分紅達69.75億元，分紅率達50.95%。

4.布局車載把握時代機遇，合作華為帶來全新看點

4.1汽車電子風口已至，公司布局充分有望率先受益

全球電子系統市場穩步增長，汽車電子領域將成為未來三年主要增長點。據Prismark的統計，全球電子系統市場的總產值已超2萬億美元且仍在持續增長，由于覆銅板的終端應用領域幾乎涉及所有電子產品，因而廣闊的電子信息產業終端需求給覆銅板行業提供了穩健的下游市場，且伴隨終端市場技術和應用的持續升級，覆銅板的應用也將進一步深化和延伸。據《新冠肺炎的爆發對電子信息產業的影響》報告預計，2023年全球電子市場達2.5萬億美元，2020~2023年CAGR達5.8%，其中汽車電子領域增長最快，將由2020年的2250億美元增長至2023年的3030億美元，CAGR約10.4%，較其他領域增速領先明顯。

汽車領域具備先發優勢，實現全系列、全方位覆蓋。公司在汽車電子領域積累深厚，目前已認證進入全球多個核心Tier1供應商。此外，公司在包括智能網聯、智能駕駛、智能座艙、智能電動、車燈照明等五類零部件方面均有新品布局，毫米波信號傳輸產品目前mmWave77產品已具備量產能力，目前已進入整車測試及認證工作階段。我們認為公司相較于同行，較早進入汽車電子領域，具備先發優勢，同時豐厚的技術儲備與優質產品矩陣幫助公司積極響應下游智能汽車日益增長的市場需求。

公司產品已實現汽車領域多點覆蓋，同時積極調整布局應對汽車行業帶來的歷史性機遇。2018年以來，整車領域產銷量雖然整體有所下滑，但公司依托多年經驗積極布局汽車領域，陜西二期、江蘇一期、吉安一期、江西一期陸續投產，同時陜西三期、常熟二期接連開工，為汽車電子產品的供給提供穩健支撐。我們認為公司于汽車電子產品配套領域布局充分，有望充分把握下游汽車行業新三化帶來的歷史性機遇，同時作為主要供應商已切入多核心Tier1供應商體系，后續有望帶來業績增量。

4.2公司持續深化與華為合作，通信及汽車電子領域未來值得關注

公司持續深化與華為合作，覆銅板有望加速替代，PCB放量可期。覆銅板產品層面公司為華為一級供應商，是其供應鏈上游的重要一環，主要為華為做其國產材料替代。據億歐數據顯示，2020年華為產業鏈的高頻高速覆銅板國產率僅為20%左右，約50%的供應仍來自美國羅杰斯，高端產品國產替代空間仍然較大，公司未來或與其進一步深度合作。子公司生益電子自1993年便與華為展開合作，2020H1生益電子對華為實現銷售收入9.25億元，占到了主營業務收入的49.3%，整體呈上升趨勢，主要為華為供應高端通信設備板、網絡設備板、計算機/服務器板等。預計未來生益與華為的合作將主要圍繞通信和汽車電子領域持續延伸。

4.2.1通信領域近30年深度合作，持續跟進華為5G布局

通信領域自1993年以來華為與公司便保持合作關系：

公司與華為于通信領域合作緊密，公司大尺寸印制電路制造技術應用于其5G通信基站AAU、BBU中；立體結構PCB制造技術應用于其3G/4G/5G通信基站功放射頻單元和室內基帶處理單元中；散熱技術應用于其5G室內基帶處理單元中；微通孔制造技術應用于其5G通信基站；混壓技術應用于其3G/4G/5G通信基站的功放射頻單元和戶外處理單元以及天線等領域；微通孔局部絕緣技術應用于其城市網高端核心路由器及高速網絡服務器等通信核心組件中。

預計通信領域的建設高峰期在2023年左右，華為在5G方面布局充分，陸續發布了5G多模終端芯片Balong5000、全球首個千站級5G超級上行網絡等，公司將繼續維持與華為在通信領域合作。隨著華為在5G方面的布局，我們預計公司高頻覆銅板相關訂單數量也將迎來大幅增長，整體毛利率有望進一步提升。

4.2.2華為汽車領域定位增量部件供應商，公司有望推進汽車領域深度合作

華為近年來于汽車電子領域不斷布局，公司有望憑借深度合作關系受益。華為作為全球領先的ICT基礎設施和智能終端提供商，早在2013年便宣布推出車載模塊ME909T，并成立“車聯網業務部”，對標博世，定位為智能汽車Tier1供應商。2021年華為發布了HI五大新品，包括鴻蒙OS智能座艙、智能駕駛計算平臺MDC810、4D成像雷達、“華為八爪魚”自動駕駛開放平臺以及智能熱管理系統。公司與華為合作緊密，覆銅板及PCB產品在數字底座、車路協同、智能座艙、4D成像雷達及智能駕駛計算平臺均可應用，未來有望憑借與華為多年來合作帶來的依賴關系和質量認可度，有望進一步承接華為在汽車領域的拓展需求，帶來全新發展機會。

5.盈利分析

1、CCL+PP業務：我們認為2021年由于上游原材料漲價，公司提價傳導成本導致單價上升，未來2年將會有所回落，同時下游需求向好有望帶來需求回升，預計2021~2023年營收將分別實現165.1億元、180.9億元和203.7億元。同時由于產品結構性變化疊加上游原材料價格回落，預計毛利率將有所提升，2021~2023年分別有望達30%、32%、33%。

2、PCB業務：我們認為電子相關產品價格將隨時間推移有所下滑，但下游通信、汽車電子等領域加速發展將顯著拉升PCB需求。預計2021~2023年營收將分別實現37.8億元、46.9億元和66.9億元。同時我們認為車載產品占比有望提升，帶來整體PCB毛利率將有所提升，隨后或將因市場因素帶來毛利率小幅回落后穩定，預計2021~2023年分別有望達29%、28%、28%。

3、其他業務：我們預計其他業務毛利率水平將維持在88%左右，營收將穩步增長，2021~2023年將有望分別實現3.4億元、4.1億元和5.1億元。

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