比特幣:激進并購反遭退市，陶瓷碎了一地！

2200多年前，秦始皇開始修筑的萬里長城，至今巍然屹立。而文化，更是一個民族賴以傳承的根本，具有極強的生命力。兩者的組合本應是剛柔并濟，綿延不絕。

但在A股市場上，一家名為文化長城(300089.SZ)的上市公司，進軍文化教育市場后，也曾一度大肆并購風頭無兩，但最終在8年后坍塌了。

▲文化長城激進狂飆最終又落寞的一生

2023年7月13日，文化長城將毫無懸念的從A股退市了，盡管在此之前其還提交退市復核申請，試圖掙扎一番。但實際上這場退市在3年前并購失控之時就已經注定了。

01激進并購：一個瓷磚公司3年30多億的跨界

1992年，在廣東潮州做英語老師的蔡廷祥，創辦了一家名為“長城”的陶瓷廠。1996年后，專注從事創意藝術陶瓷的研發設計、生產和銷售。2010年6月，長城集團在創業板上市，成為“文化陶瓷第一股”。

但上市之后，公司業績平平，甚至連續兩年明顯下滑。到2015年，長城集團的凈利潤已經從上市之初的3267.9萬元下降至1239萬元。

在2015年那個激情澎湃的杠桿牛市，文娛概念股如日中天，這或許啟發了長城集團在文化創意方向更進一步，由此入局教育信息化產業，形成“陶瓷+教育”雙主業的戰略，并更名為文化長城。

“債王”警告：美聯儲激進加息恐將瓦解美國經濟:3月20日消息，債王格羅斯認為，如果美聯儲上調聯邦基金利率至超過2.50%-3.00%的水平，可能會“破壞美國經濟”。雖然通脹率達到令人擔憂的水平，但是美聯儲將無法把利率上調到比2.5%-3.00%更高的水平，“我們就是習慣了越來越低的利率，任何大幅提升都會破壞房地產市場。”低利率抑制儲蓄，并助長了網紅股和非同質化代幣之類的熱潮，“所有這些亂七八糟的”都是因為美國人無法從退休基金那里獲得可觀的回報。（金十）[2022/3/20 14:06:59]

▲昔日創意陶瓷第一股

其后3年，文化長城在職業教育領域的投并購動作頻頻，相繼成立并購基金，投資或并購一系列資產，如慧科教育、智游臻龍、英盛網、聯汛教育、翡翠教育等，涉及包括教育信息化、職業院校實訓室、職業培訓機構、企業培訓平臺等多領域。

從一個創意陶瓷公司轉型，3年之內近10次出手投資基金或并購，其中5次成功并購，轉型力度不可謂不大，節奏不可謂不猛。

2015年1月，文化長城出資4000萬元收購聯汛教育20%股權，2016年8月又以3.5億元股份及2.3億元現金的方式購買了聯汛教育剩余80%的股權，完成了對聯汛教育的全部收購。

聯汛教育主營業務是為從事K12教育及職業教育的機構提供教育信息化服務，并為職業院校實訓室提供綜合解決方案。聯汛教育做出了2015年至2018年，分別實現凈利潤2500萬元、6000萬元、7800萬元和1億元的業績承諾。

2015年，公司還籌劃以發行股份及支付現金方式，作價10億元收購水晶球教育100%股權，但最終以失敗告終。

“債王”格羅斯：美聯儲激進加息恐將瓦解美國經濟:3月19日消息，“債王”格羅斯認為，如果美聯儲上調聯邦基金利率至超過2.50%-3.00%的水平，可能會“破壞美國經濟”。雖然通脹率達到令人擔憂的水平，但是美聯儲將無法把利率上調到比2.5%-3.00%更高的水平，“我們就是習慣了越來越低的利率，任何大幅提升都會破壞房地產市場。”低利率抑制儲蓄，并助長了網紅股和非同質化代幣之類的熱潮，“所有這些亂七八糟的”都是因為美國人無法從退休基金那里獲得可觀的回報。 （金十）[2022/3/19 14:06:37]

2016年，文化長城以3億元的價格收購了主要從事軟件和信息技術服務的智游臻龍100%的股權，后者做出了2019年至2019年實現凈利潤1600萬元、2500萬元、3250萬元和4225萬元的業績承諾。

2016年2月，文化長城擬以發行股份及支付現金方式，購買河南成功文化產業集團和北京眾誠天合系統集成科技，交易對價預計達8.8億元，構成重大資產重組。前者是鄭州市最大的駕駛員培訓機構，后者則是一家服務于教育信息化及職業教育整體解決方案公司。

文化長城還出資5000萬元認購了新余智趣資產管理合伙企業教育基金50%的份額，投資方向為職業教育領域的股權投資。

一般來說，上市公司并購的第一個目的就是擴充業績規模。在這方面，文化長城的并購效應確實也立竿見影。在2016年，通過完成收購聯汛教育及智游臻龍，文化長城的凈利潤從2015年的1239萬元迅速增長到1.37億。業績10倍增長，二級市場上股價自不必多言。2016年12月股價創出歷史最高，是2015年初的近4倍。

節點資本管理合伙人楊玉梅：“激進”是當前DeFi市場的顯著問題:8月21日，在以“DeFi-如何抓住大潮中的機遇？”為主題的金色沙龍中，節點資本管理合伙人楊玉梅在圓桌會議中表示，Defi項目最顯著的問題是太激進了，大家希望把幾年以后要做的事情現在來做，從而掀起一波“激進”的浪潮，但是以現在的技術和條件很難實現幾年以后的效果，因此，在現實與理想的落差下很容易喪失信心。所以目前的情況并不是說這個賽道不好或者泡沫太多，而是過于激進，大家可以稍微緩緩。另外對于市面上的部分項目，我認為不是資金池越大越好，而是要能夠與自身發展相匹配，也要與生態的發展相匹配，循序漸進擴大資金池才是健康發展的態勢。[2020/8/21]

2017年9月，文化長城以發行股份及支付現金方式，作價15.75億元收購翡翠教育，成為彼時國內最大的教育行業并購案。而在2015年6月，上市公司天舟文化擬現金購買翡翠教育60%的股權，當時翡翠教育整體估值5.25億元。兩年之后，估值翻了3倍。這起并購相對于賬面凈資產增值610%，形成了7.6億元商譽，占文化長城資產總額的17.21%。

2018年3月，翡翠教育過戶后，并表讓文化長城進一步實現了收入和利潤的雙增長。文化長城2018年半年報顯示，營收達4.01億元，同比增長79.59%；扣非凈利潤為4666萬元，同比增加220.02%。這其中，翡翠教育貢獻了近一半的凈利潤。文化長城一時風光無兩，多家賣方給予買入評級，在2018年那種市場情況下竟然一度漲停。

聲音 | 紐約時報：激進組織哈馬斯正在用比特幣融資:據《紐約時報》報道，激進組織哈馬斯推出了一個最新版網站qassam.ps，旨在用比特幣募集資金。據悉，該網站的每位訪客都會獲得一個唯一比特幣地址，可以向其發送數字貨幣，哈馬斯生成這種方法幾乎不可能讓執法部門追蹤捐款。該網站提供七種語言版本，還包含一些精心制作的視頻，向用戶解釋如何獲取和發送比特幣而不會被追蹤。目前，哈馬斯被西方政府和其他一些組織指定為恐怖主義份子，并將其排除在傳統金融體系之外。[2019/8/19]

▲文化長城的教育并購布局

從并購的角度講，文化長城在教育領域的布局從線下到線上，從在校學生到職場新人再到職場專業人士，業務鏈條不可謂不全。而并購的業績和二級市場效應，又是立竿見影，這本是一個可以寫進教科書的成功案例。但如果并購都是這么順暢，那么上市公司的資本運作門檻也太低了吧。

02并購失控：兩次踏進同一條河流

2019年1月30日晚間，文化長城發布2018年業績預告，凈利潤預增150%—180%。但詭異的是，當日上午開盤文化長城股價即暴跌，大批資金外逃、以跌停收盤。

理論上，隨著并購業務布局的深化，各并購對象之間將發生深度協同效應，進一步提升業績和估值。加之二級市場上賣方也是不遺余力的鼓吹。但事情正在起變化！

從文化長城的2018年年報來看，在翡翠教育的加持下，文化長城2018年全年營業收入、歸母凈利潤同比分別增長117.31%、178.85%。其中翡翠教育分別貢獻了營業收入和凈利潤的45.72%和63.24%。

動態 | Morgan Creek創始人提出“激進保護組合” 提議將5%可用現金投資于比特幣:7月23日消息，Morgan Creek創始人Anthony Pompliano正在推出一項投資論文，他稱之為“激進保護組合（radical protection portfolio）”，主要談論將5％的可用現金投資于比特幣。 雖然過去的表現并不能表明未來的結果，但Pompliano展示了此投資策略過去所帶來的影響。 他表示：“激進保護組合的一個版本以前做得很好。99％的現金/ 1％比特幣的投資組合將帶來約10％的年化回報。98％的現金/ 2％比特幣的投資組合將帶來約20％的年化回報。這兩項資金分配都實現了高額回報，同時比僅投資國債的風險更小。 我將此投資組合稱為‘激進保護組合’，因為它完成了兩件事：（1）下限風險僅為5％；（2）潛在上行回報率在20％+范圍內。沒有太多其他投資組合可以與這些潛在的結果相媲美。“ Pompliano指出，股市回報已經減少，并表示盡管加密投資者應該做好失去一切的準備，但他認為用5%的資金去投資比特幣是值得的。[2019/7/23]

但致命的是，對于這份財報，大華會計師事務所給出無法表示意見的結論。原因之一在于，翡翠教育對文化長城財務報表的重要性及審計范圍受限，無法判斷相關事項對財務報表的影響。直白來說，就是會計師不能保證業績的真實性。

其實在此之前，2018年11月，翡翠教育的高管魯志宏、莊嚴已雙雙辭去上市公司副總經理的職位。加入大半年就辭職，這顯然是分手的信號。

實際上，在簽訂了對賭協議后，翡翠教育在全國迅速擴張。但此后不久，公司就疑似出現資金問題。2019年4月起員工的工資就被延遲，6月學校停止招生，7月總部派人告知要關閉校區，最后直至公司負責人失聯。

2019年6月，文化長城發布公告稱，公司已完全對全資子公司翡翠教育失去控制。具體包括，翡翠教育核心管理層和經營團隊未曾向翡翠教育的董事會進行經營述職，且存在多次違規進行資金調撥、對外投資、對外收購、對外處置子公司的行為；翡翠教育原股東、核心管理團隊在履約和經營管理中還存在違約行為和違法行為。

同月，三名獨立董事集體辭職。連獨立董事都不想參與這趟渾水，可想這水有多渾。

一個月后，翡翠教育的7名原股東進行“反擊”，提請了關于罷免文化長城董事長蔡廷祥、副董事長吳淡珠和董事任鋒的議案。但并無懸念的是，此議案未被上市公司審議通過。

2019年年底，文化長城公告稱，在對翡翠教育總部及20多個城市分支機構進行調查走訪后，發現總部和大部分分支機構或空置、或被其他用戶實際使用。于是，2020年2月，文化長城就收購翡翠教育被詐騙一案向北京市局東城分局進行報案。上升到刑事立案了！

從溢價收購，到董事會內斗，再到報案詐騙，這不過兩年多時間。更讓市場始料未及的是，在公告翡翠教育失控半年之后，2020年1月23日，文化長城稱，上市公司失去對聯汛教育的控制。

但無論是翡翠教育還是聯汛教育，兩家子公司及原股東的說法與文化長城公告內容大相徑庭。翡翠教育認為，并非自己脫離上市公司實際控制，而是上市公司高管及上市公司委派的董事、監事等高級管理人員沒有積極履行職責。而所謂的與第三方大額資金往來，則是蔡廷祥利用實控地位進行操縱了1億元借款，且多次承諾歸還仍未果。

不僅如此，翡翠教育控告，文化長城在收購時承諾的本應于2018年6月底支付的現金對價，仍有6.3億元尚未完成。

至于聯汛教育，原股東控告聯汛教育在完成業績對賭后又主動增加了兩年2億元業績對賭，

而這是蔡廷祥操控會計師利用審計手段逼迫所為，更有一樁1.86億元的無形資產購買糾紛。

并購之中，牽手容易，融合很難。如果一家子公司失控，或許是個意外，但如果兩家重點并購的子公司都失控了，而且原因幾乎相同，那只能說這是一個事故，一個被戳破的財技。

隨著對兩個并購對象的失控，文化長城的營收急劇下滑。如果年報再度被出具“無法表示意見”，公司將面臨暫停上市的嚴重后果。此外，2019年11月，公司還涉嫌信披違規被證監會立案調查。退市的警鐘被敲響了。

▲文化長城2010年以來營收情況

保殼之下，文化長城將年審機構換成了中興財光華，這使得暫停上市危機得以化解。但業績大滑坡是不可避免的。原本2018年財報還是高增長的，但隨著2020年4月公司對2018年年報及2019年三季報進行了大幅修正后，2018年凈利潤為-16.7億元。這堪稱致命的一擊。

▲文化長城2010年以來凈利潤情況

營收上，2022年，公司實現營業總收入7825.14萬元，歸母凈利潤虧損1.29億元。資產方面，截至2023年一季度末，文化長城賬面貨幣資金只剩下300萬元，其他應收賬款1.47億元，逾期債務本金合計7.58億元，是2021年度經審計凈資產絕對值的2.6倍。再看股東權益-4.35億元，即是說早已資不抵債。

隨著并購失敗及后果的暴露，文化長城的股票簡稱也一路變化。2021年10月，文化長城因關聯方資金占用被實施其他風險警示，由“文化長城”變更為“ST文化”。2022年，由于2021年度凈資產為負、營收低于1億元，公司股票被實施退市風險警示，股票簡稱變更為“*ST文化”。2023年6月20日，進入退市整理期，股票簡稱變更為“文化退”。

03并購失敗啟示錄：初心不正滿盤皆輸

萬里長城永不倒，但是A股市場上的文化長城卻在8年的并購狂想和失控中倒塌了。從事后諸葛來看，文化長城的并購失敗幾乎是一個必然。

第一，從并購動機來講，管理層有動機不純的嫌疑。并購提升市值無可厚非，但市值管理是基于業績增長的，文化長城轉向教育領域進行一系列收購布局，理論上可構成一個完整的業務鏈條，子公司間可以發揮深度協同效應。但實際上，文化長城并未將心思放在業務經營上，或者說無力跨界經營好，反而在接連并購后股價走高之時，董事長蔡廷祥等質押大量股份并一路減持，同時操縱占用被并購方的資金。最終肥了個人腰包失去一個上市公司。

第二，盲目跨界并購。主營業務增長乏力，尋求轉型無可厚非，但是文化長城非但選擇了不熟悉的領域，還完全依賴并購方式，這為后來的一系列問題埋下了隱患。

▲真的是“教育”改變命運

第三，并購操之過急。在一個不熟悉的領域進行并購，穩妥的方式是穩扎穩打，以初始并購為進入新領域的敲門磚，學習消化之，而后再進行后續并購。如果急于收購而忽略整合，只能會連續犯同樣的錯誤。文化長城2015年謀求轉型之后，3年進行了近10起投資或并購，累計動用資金30多億，遠超上市公司資金實力。

第四，財務規劃脫節履約不力。文化長城對翡翠教育的失控，關鍵一點在于，收購后未能如期完成現金對價支付。并購之中，運用杠桿屬于正常，但是財務規劃不可脫節，文化長城在7.53億元配套資金募集失敗后，財務規劃上顯然陷入了混亂。

第五，并購之中忽略整合。并購之后無整合，就好比資產數值中一連串的零前面還是零，甚至為負，而文化長城顯然就屬于這一種。如果企業發展都是買買買就能實現，那直接就來資本運作好了，但2018年以來各路資本大鱷的裸泳說明，買買買是粗暴的，買得越多通常吐出來的也越多，買得越急吐出來的也越快。

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