數字貨幣:科普 | 豪威測試：美國法對證券的司法認定標準

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自2009年中本聰設計的比特幣發行流通以來，數字貨幣市場已經形成了以比特幣為主導、多種數字貨幣并存的格局，不斷沖擊著世界金融市場。而數字貨幣的市場行情波動不定，各國監管政策態度不一，種種因素時刻牽動著每個投資者的思緒。

美國作為數字貨幣交易較為活躍的發達經濟體之一，在數字貨幣監管方面態度積極，不斷做出關于數字貨幣的法律適用實踐。在數字貨幣的屬性判定方面，美國主要基于豪威測試對數字貨幣進行證券類或非證券類資產的認定，在各國監管模式中尤具代表性。

一、豪威測試的產生

美國1933年《證券法》與1934《證券交易法》對證券的定義十分廣泛，既包括了一般意義上用于投資的證券，比如股票、債券，也包括了多種非標準的證券，比如條文中規定的“收益證明或參與收益共享安排的證明”、“投資合同”以及“一般而言，被普遍認為是證券的所有收益或工具”。

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而司法上的證券定義主要從對“投資合同”這一法律術語的解釋發展而來，并最終形成了豪威測試的標準。

豪威測試形成于美國最高法院的美國證監會訴W.J.豪威公司一案，本案中，SEC認為本案被告公司從事了跨州證券交易活動而沒有進行注冊，因此訴至法院要求禁止該公司從事未注冊的跨州證券交易，經過兩輪審判，本案最終上訴至聯邦最高法院。本案的法律問題是，涉案土地銷售合同、擔保契據和服務合同是否共同構成美國證券法規定的投資合同。

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美國各州在多起判決先例中形成了關于投資合同的共同認定標準，即個人把金錢投入一項共同事業中，期待僅通過項目發起人或第三人的努力使自己獲得收益。據此最高法院認為，本案涉及的交易明顯構成了一份投資合同，被告公司表面上與購買者簽訂了土地銷售合同和服務合同，實質上是提供了一份投入金錢，即可共享由被告擁有和管理的果樹種植事業收益的機會，購買者并不實際占有土地，而是通過投資獲得收益，影響收益的根本因素是被告公司作為第三方對共同事業的積極管理。本案被告滿足認定投資合同的所有要素，涉案合同應當認定為投資合同，因而被告在實際銷售時未依法登記注冊，于法無據。

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最終，最高法院結合各州和下級聯邦法院之前的判決思路，總結出認定投資合同的標準，形成了“豪威測試”。在之后的許多判例中，豪威測試不斷被援引，成為了判斷一些不符合傳統證券特征的“另類投資”是否屬于證券的主要認定方法。

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二、豪威測試具體內容

豪威測試有以下四個標準：

金錢投資

該要件要求購買者通過現金作為對價形式，向項目發起方提供資金。

投資于共同事業

該要件旨在區分投資合同與一對一的私人合同。針對該要件，最高法院要求共同事業須具有“橫向共性”“廣泛縱向共性”和“狹義縱向共性”。“橫向共性”要求通過資金匯集，將每個投資者的財富與其他投資者的命運捆綁在一起，通常與按比例分配利潤相結合；“廣義縱向共性”要求投資者能否獲得收益取決于項目發起人的努力；“狹義縱向共性”要求投資者的收益、他人的努力均與最終的經營成果相結合。

財政部副部長朱光耀：數字經濟還處在發展的過程中，要以科普、推動的態度來推進數字經濟發展:今日，在中國發展高層論壇2018年會上，財政部副部長朱光耀表示：“數字經濟還處在發展的過程中，要以科普、推動的態度來推進數字經濟發展。也要關注數字經濟的其他影響，包括稅收征管、反洗錢監管措施等要跟上。”[2018/3/25]

投資人有收益預期

這里的“收益”可以是初始投資或經營事業而產生的資本增值，或者應使用買方資金而產生的收益。完全借助外部市場力量影響基礎資產的供求而產生的價格增值，不屬于豪威測試下的“收益”。

收益僅來自他人的努力

該要件要求項目發起方、組織方或者其他關聯第三方進行了必要的管理努力，并且該努力將關鍵性地影響事業的成功，投資者僅需付出指定的費用及成本，并不實際參與項目的運營和管理。

豪威測試設定上述要件的核心理念在于“保護投資者的合法權益”。

如標準二之所以要求“共同事業”，是由于最高法院認為在“共同事業”的場景下，由于個體進行盡職調查和溝通的成本較高，單個投資者沒有動力通過與其他投資者協調來獲取信息，也無法阻止集體和項目發起方進行談判，因此投資人只能完全依賴發起方獲得收益，發起方在項目中具有舉足輕重的作用，與投資人之間形成不平等地位。

為彌補這種力量懸殊，將投資合同界定為證券更有利于投資人評估定價投資項目，保護投資者利益。又如標準四中明確“他人的努力”，目的在于明確投資合同的責任主體，在落實證券披露義務時，能夠準確定位信息披露義務人。

三、應用與不足

豪威測試作為判斷某種金融工具是否為證券的有效手段，在SEC監管數字貨幣市場的過程中發揮著重要作用。2017年，SEC先后參照豪威測試對DAO代幣和MUN代幣進行了ICO調查報告，認定二者均屬于證券而非商品，前者受到風險警示，后者未大規模發行即被叫停。

然而，豪威測試無法完全解決判斷數字貨幣證券屬性的問題，其判斷標準仍存在一定程度的模糊性，包括回避了“數字貨幣是不是合法出資形式”的問題、沒有考慮到數字貨幣中“投資者”身份的復雜性、無法涵蓋所有證券類型等；此外，豪威測試能否完全適用于二級市場的轉售也存在疑問。上述種種不足，需要結合其他測試手段予以彌補。

隨著金融市場的發展，證券的定義并非一成不變，一個能夠實時反映市場變化的證券認定標準顯得尤為必要，既能及時保護投資者的合法權益，同時又能鼓勵合理的金融創新。而監管者應對法律做出更明確的解釋，為市場提供更大程度的監管確定性。

References

托馬斯·李·哈森:《證券法》,中國政法大學出版社2003年版,第24頁.

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?馬其家,王淼.美國證券法上投資合同的司法認定標準及啟示——“美國證監會訴豪威公司案”評析.法律適用(司法案例),2018(06):110-115.

?張超.證券型通證發行的法律性質與監管范式轉變——以美國數字資產投資合同分析框架為視角.財經法學,2020(01):85-100.

?張美慧.境外市場證券法視野下的代幣發行監管——基于美國、新加坡、澳大利亞和中國香港地區的監管實踐.財經法學,2019(03):106-120.

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