ETH:拆解 LSD 杠桿挖礦：超額收益的來源與風險

撰文：0xLoki

最近在推上和Space上和很多朋友討論了LSD杠桿挖礦的問題，主要的問題在于：

杠桿Staking高收益的本質是什么？風險點在哪里？

杠桿Staking的高收益是否可持續？

關于杠桿Staking的合成方式可以參考CapitalismLab的文章。文章提到的循環貸在defisummer早期借貸負利率和Bendao借貸負利率的時候也普遍存在，本質上通過不同標的的存借利差進行套利。與傳統金融中的國債逆回購非常相似

一種更簡單的實現方式是：

Alice現在有10個ETH，AAVE以3%的利率借給Alice90個ETH。

外媒：多家知名公司對FTX 2.0重啟感興趣:6月25日消息，根據6月22日在特拉華州破產法院的法庭文件，FTX的咨詢公司Alvarez & Marsal公布了基于《美國破產法》第363項出售條款下的各方名稱，該條款允許出售公司的資產。該名單代表著對FTX 2.0的重新啟動感興趣的實體，他們已被聯系并簽署了保密協議，以尋求有關重組和交易所重新啟動的更多詳細信息。該名單中的知名公司包括納斯達克、Ripple Labs、Galaxy Digital、貝萊德(BlackRock)、Tribe Capital、Robinhood、NYDIG和OKCoin。

報道稱，這并不是潛在買家或投資者的獨家名單，而是對該加密交易所感興趣的各方。FTX債務人計劃在今年第三季度或第四季度進行銷售過程，并選擇一個“首位出價者”。這些公司中的一家很可能成為首位出價者。各公司還計劃投資FTX 2.0，FTX現任首席執行官John Ray III領導的團隊正在進行投標流程信函、感興趣的各方、市場做市商入駐以及FTX Japan的重啟。（Coingape）[2023/6/25 21:58:33]

Alice拿著100個ETH質押到了Lido，獲得了100個stETH

Blockchain Capital賣出153萬枚LDO和6.5萬枚RPL，獲利223萬美元:金色財經報道，據推特用戶余燼監測，Blockchain Capital在今早賣出了大部分LSD幣種并獲得223萬美元收益。Blockchain在22年1月27日-2月22日買入1,535,919枚LDO，買入均價1.67美元；4小時前將1,535,919枚LDO賣成1,871ETH（357萬美元），賣出均價2.33美元；Blockchain的LDO投資獲得101萬美元收益；Blockchain在21年10月8日和22年4月15日通過Uniswap買入120,775枚RPL，買入均價34.4美元；4小時前將65,352枚RPL賣成1,522ETH（290萬美元），賣出均價44.5美元，Blockchain的RPL投資獲得122萬美元收益。[2023/4/12 13:58:34]

Alice的100個stETH成為AAVE的抵押物，AAVE上stETH的LTV為93%

白俄羅斯黑客計劃出售盧卡申科被盜護照NFT:9月1日消息，白俄羅斯黑客聲稱已經獲得了包括總統亞歷山大·盧卡申科在內的每個白俄羅斯公民的護照信息，并將用白俄羅斯領導人的護照制作NFT。白俄羅斯黑客表示，此舉是基層籌款活動的一部分，目的是打擊“明斯克和莫斯科的血腥政權”。

一些觀察家表示，數字護照上的信息是假的，原因是世界“Republic”的首頁上的拼寫錯誤和“Aleksandr”的拼寫錯誤。而白俄羅斯黑客則在Twitter上表示，他們試圖在8月30日盧卡申科生日那天通過OpenSea市場出售NFT收藏品，但表示該交易已被立即關閉，目前正在尋找其他選擇。（Cointelegraph）[2022/9/1 13:02:17]

加入當前stETH-ETH的匯率為0.98，那么可借貸價值=91.14ETH，借貸是安全的

或因“外媒報道”至美股Robinhood盤中最高漲幅21.5%，盤后下跌6.5%:金色財經消息，據彭博社等多家外媒報道稱加密貨幣交易所FTX正為收購Robinhood的交易尋求途徑，在此不久后FTX首席執行官SBF稱，沒有與Robinhood就收購進行積極的會談，或因此至美股Robinhood盤中最高漲幅21.5%，盤后下跌6.5%。[2022/6/28 1:35:12]

Alice每年可以獲得100*4.9%=4.9ETH的staking收益，同時需要支付90*3%=2.7ETH的利息，凈收入2.1，折合年化11%。

這種方式只是把繁瑣的循環貸過程封裝好，實際上第三方的收益聚合工具和AAVE都在這樣做。同時這種借貸方式的杠桿率也不是沒有上限的，我們可以得出最大杠桿率的公式。按照當前數據，最高杠桿率為13.6倍。

同時我們可以得出杠桿挖礦的收益公式：

有了這兩個公式以后ETH杠桿挖礦會變得非常易于理解。杠桿Staking的收益來源是Staking和ETH借貸的利差，而之所以存在利差，是因為兩種類型的標的具備不同的風險特征和流動性特征：

可以看出，Staking和借貸的利差本質上就是流動性溢價和風險暴露溢價，選擇Staking需要犧牲資產的流動性并且承擔更大的損失。而之所以現在通過杠桿實現高達10%-20%的收益，主要是因為ETH上海升級的不確定性，不確定的時間越長，stETH的波動風險就越高。如下表所示，如果stETH的匯率保持在0.9以上，6倍以下的杠桿都是安全的，最高可以獲得13.2%的利率。

理解了收入的來源，收益的可持續性也變得很好理解了。當前之所以能夠存在這么高的利率，主要是因為上海升級的不確定性。Staking具備明確的解質押預期時間，定價會更透明，風險管理更加可控，一個必然的結果是ETH的S質押量繼續上升，降低Staking收益，同時ETH的借貸需求上升，推高存款/借款利率。

所以ETH開放Staking贖回以后，一個高確定性的結果是利差縮小，最終形成平衡，杠桿Staking的收益回到一個合理區間。另一個高確定性的結果是借貸成為Staking的加杠桿方式之一，LSD的借貸市場變得更加繁榮，就像CapitalismLab文章中指出的一樣，借貸成為LSD的隱藏贏家。

除了ETH以外，另外兩個引起我們注意的市場是Cosmos和Cardano，它們都擁有超過40%的質押率和數十億美元的質押資產。Cardano上構建類似產品時非常困難的，一是技術層面的開發難度，而是Cardano只有進入等待期沒有解鎖等待期，潛在的利差空間非常小。

而Cosmos不一樣。Cosmos提供了20%+的質押利率，遠遠高于ETH。同時，Cosmos生態普遍擁有14-21天的解鎖期，雖然不像ETH那么長，但也提供了一定的空間。Osmosis的質押產品也讓我們看到了用戶的流動性敏感程度。提供一個8%的活期借貸收益并以12%的利率把ATOM借給杠桿挖礦者，在產品上似乎是可行的。

當然，實際落地還涉及很多復雜的問題。不過一個比較確定的事情是：POS公鏈都需要LSD來提高資產效率和質押率，國債化又勢必帶來利差，利差又會為借貸提供新的市場空間，這對借貸協議來說非常重要，因為這是為數不多存在剛性需求并且能夠帶來真正協議收入的業務。

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