穩定幣:NBER：私人貨幣與穩定幣

2022年1月，NBER發表工作論文《MakingMoney》，論文指出：對于私人代理來說，很難在不被質疑的情況下創造出同等流通的貨幣。我們研究了兩個私人發行貨幣的案例：內戰前的美國私人鈔票和現代穩定幣。私人資金是在沒有更好的選擇時引入的，但它們最初會帶來不便收益。隨著時間推移，這些私人貨幣可能會變得更像錢，但它們并不總能獲得正的便利收益。技術的進步和聲譽的形成推動了私人鈔票的正便利收益。我們證明了同樣的推動力對穩定幣也起作用。

中國人民大學金融科技研究所對報告核心內容進行了編譯。

引言

穩定幣的增長引發了一個問題，即私人代理如何才能賺錢。我們研究了兩種類型的債務，因為它們的發行人試圖讓它們賺錢：內戰前的私人鈔票和現代數字穩定幣。新的私人生產貨幣的誕生需要兩個要素：缺少替代品，以及一個使錢能以面值被接受且沒有問題的設計。我們發現，技術進步和聲譽形成推動私人生產的貨幣向正的便利收益率發展——首先是私人鈔票，然后是穩定幣。

不同形式的私人債務可以從非貨幣債務過渡到貨幣債務，但這種過渡既不是立即的，也不是平穩的。只有當代理人接受它無問題時，債務才是貨幣：他們必須在沒有保留或昂貴的盡職調查的情況下接受平價債務。NQA資金是經濟的基石。沒有它，交易效率低下，消耗資源和時間。NQA資金保護不知情的代理人免受逆向選擇的影響，因為它對信息不敏感。但許多形式的債務，即使到期時間最短，信用評級最高，也不會毫無疑問地進行交易：錢是特別的。由于作為NQA的非特定好處，它有一個便利收益。

我們提出了一個模型，該模型關注一個變量，該變量旨在捕捉貨幣與NQA之間的距離，我們稱之為d。d是一個連續的、非負的潛在變量，它總結了阻止債務成為NQA的摩擦。賺錢涉及d下降。對d的解釋根據制度背景而變化。變量d總結了創造貨幣便利收益率的力量。當與NQA的距離為零，d=0時，債務交易NQA，且對信息不敏感。即使d>0，我們也表明貨幣仍然可以有正的便利收益率。但隨著d變大，便利收益率翻轉了符號，變成了不便收益率。我們的實證結果表明，穩定幣正在沿著一條經過良好實踐的道路走向NQA，但仍處于早期階段。

在美國內戰之前，銀行以鈔票的形式發行無息債券。在19世紀40年代中期，大約有1500種不同的鈔票。存款人可以按票面價值兌換鈔票，但只能在發行鈔票的特定銀行兌換。不同的鈔票以不同的票面折扣交易。在內戰前的自由銀行時代，從1834年到1863年，一些州允許自由銀行輕松進入銀行業，但要求銀行用國家債券支持其鈔票，各州的要求各不相同。在其他州，銀行發行由貸款組合支持的鈔票。

到NQA的距離d幾乎是對私人鈔票發行人的物理距離的字面解釋。在發行人所在城市流通的鈔票被視為貨幣，沒有問題提出。來自遙遠城市的鈔票以更高的折扣進行交易，反映出有人提出了問題。但從遙遠的銀行贖回鈔票在時間和金錢上都是昂貴的。隨著時間的推移，d隨著鐵路和電報等技術的普及而減少。

穩定幣是試圖實現貨幣轉型的最新形式的私人資金。最大的加密貨幣波動性太大，無法作為價值存儲或交易媒介，而在加密交易所內持有美元會產生巨大的機會成本。穩定幣的出現填補了這一空白。穩定幣發行人通過一對一地將硬幣與安全資產掛鉤來解決波動性問題；釘住匯率通常是主權貨幣，如美元或歐元。然而，釘子并不總是固定的，穩定幣偶爾也會折斷釘子。釘住匯率制度的破裂可能會導致穩定幣的徹底失敗，穩定幣是一種相當于銀行擠兌的加密貨幣。

對于穩定幣來說，d是一個潛在變量，反映了交易者在交易和將穩定幣兌換為主權貨幣時的摩擦。穩定幣持有者面臨許多摩擦:在加密交易所和銀行賬戶之間轉移穩定幣余額時，滿足反洗錢和了解你的客戶(Know-Your-Customer)法律需要時間;某些國家的公民無法從發行者手中贖回硬幣;交易限制使得將少量穩定幣兌換成美元不切實際。d隨著摩擦力的減小而減小。我們表明，以更快的圖形處理單元形式出現的技術變革減少了穩定幣的d。

根據Gorton(1999)的程式化模型，我們對私人鈔票和穩定幣都估計了d。Black和Scholes(1973)認為，私人鈔票和穩定幣是一種無息永續年金，內含以面值向發行者贖回的看跌期權。Gorton(1999)將看跌期權的到期日定義為它到達開證行所花費的時間。他利用該模型剔除了鈔票的隱含波動率，認為它們與國家層面的風險因素有關。在我們的應用中，我們根據價格暗示的鈔票或穩定幣的到期日推出了d。該模型還顯示了d如何與貨幣的便利收益負相關。

d是內生的，發行者試圖減少d。發行者將自己的聲譽作為一種技術來減少d。代理更有可能信任信譽良好、有平價贖回歷史的發行者，而仔細監控信譽較差的發行者。Gorton(1996)指出，新私人銀行發行的票據在同一地點的交易價格低于老牌銀行，這使得交易員有動力贖回這些票據，并暗中監控新銀行的償還能力。穩定幣發行者可以通過披露支持穩定幣的資產細節、獲得金融科技銀行執照或任命知名人士進入董事會來提高自己的聲譽，并從內部降低聲譽。隨著時間的推移，無論是通過技術變革，還是通過發行者的努力，或者兩者，d可以下降。從而便利收益上升，債務變成了錢，可能即使在d大于0的情況下也有一個正的便利收益。

《蜘蛛俠》主演Tom Holland展示蜘蛛俠形象的inBetweeners NFT:12月27日消息，《蜘蛛俠》電影演員Tom Holland（荷蘭弟）在社交媒體上發布短視頻，展示了一張卡通蜘蛛俠形象的inBetweeners NFT作品。同時，Tom Holland對Justin Bieber和Gian Piero表示自己非常喜歡這個卡通蜘蛛俠形象。[2021/12/27 8:07:50]

盡管發行人盡了最大努力，d并沒有沿著一條穩定的路徑走向零。我們對鈔票和穩定幣的d估計都是反周期的。19世紀的衰退和金融危機在d時間序列中很明顯。比特幣價格的大幅下跌是加密貨幣中最接近衰退指標的指標，同樣對應于穩定幣d的大幅上漲。

我們有四個主要結果：首先，我們估計了鈔票和穩定幣的d，并研究了它們的動力學。我們證明了d可以隨時間收縮，但不是均勻收縮。其次，我們測量了鈔票和穩定幣的便利收益率，或不便收益率，并表明d與便利收益率呈負相關。第三，我們證明了技術變革和聲譽發展降低了d。第四，穩定幣并沒有將自己與其他穩定幣區分開來。市場基本上將穩定幣視為一枚硬幣，這使得它們更容易受到擠兌的影響，因為所有穩定幣在壓力期間都會面臨大量下跌。

?估計到NQA的距離d?

我們使用Gorton(1999)的模型作為一個簡單的概念框架，將不同類型貨幣的價格與Holmstr?m(2015)的“不問”距離聯系起來。私人鈔票和穩定幣是無息永久債券，內含發行方按面值要求贖回的看跌期權。我們提供了一個模型設置的簡要草圖，以激發主要結果，并用其估計d。

代理在空間上是分開的，每個代理由家庭、公司和銀行組成。在一個時期內，代理人的國內市場到其交易地點的距離為d。每個家庭擁有一家公司，該公司在每個時期產生一個不可存儲的隨機稟賦。這些家庭在他們的稟賦流上發行債務和股權債權。這種債務無需支付利息，可以按面值兌換成消費品。因此，這種債務相當于一種帶有嵌入美國看跌期權的永續年金。

這個家庭由一個到遙遠市場購買商品的買家和一個呆在家里出售公司資產的賣家組成。家庭面臨著只有鈔票才能滿足的預支現金限制:

其中Pt(d)是距離為d的家庭在t時刻發行的鈔票價格，Dt+1(d)是家庭在t時期開始時從t-1時期結轉的資產。在不同時期，每個家庭持有由其他家庭在不同地點發行的有不同面值的鈔票組合。在遙遠的地方，家家戶戶都用一疊鈔票購買消費品。

家庭更喜歡在遠離家鄉的市場消費商品。家庭對來自遙遠市場的商品的偏好可能是由內戰前的勞動分工所推動的。家庭最大化預期效用：

家庭也可以選擇寄送鈔票贖回。假設銀行有償付能力，一張價格為Pt(d)的鈔票需要d個周期才能兌現，其面值為消費品Pt+d(0)=1。該家庭的鈔票投資組合的一階條件決定了鈔票的價格:

其中Et是期望算子，條件是在t時獲得的信息。

一階條件表明距離為d的鈔票等于期限為d的風險純貼現債務。家庭必須對拿著鈔票和把它送去贖回的兩種選擇持中性態度。

我們可以根據債務的價格和標準的期權定價方法推算出貨幣的到期日。DtR(d)是在t時從地點d送去贖回的債務的面值，并假設沒有票據在運輸中。考慮到鈔票的價格，我們可以用BlackandScholes(1973)得出d:

σ為一加負債發行人價值變化率的標準差，rf為無風險利率，Vt(d)為發行人債務和股權要求的價值，N(?)為累積正態分布函數。

我們對該模型做了兩個簡單的添加來研究便利收益率。首先，鈔票收益率與其價格成反比:Rtd=1/Pt(d)。其次，我們從隨機折現因子推導出無風險利率，即使模型不是無風險安全的。無風險債券價格由1=Et固定，其中M_(t+1)是隨機折現因子。便利收益率是無風險債券與債務收益率之差:

命題1

如果下式成立,便利收益率隨著d增長而下降，即(?(CY/?d)<0.

TokenBetter第七期Explore-X認購結果公布:據官方消息，TokenBetter今日15:00開啟DGT認購并于16：00結束認購。截止認購結束，參與認購人數：1693人，參與認購總額：1678459.32194881DGT。DGT將于9月9日15:00(UTC+8）上線TokenBetter TB交易區，并開放DGT/TB交易對。

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觀察結果

首先，鈔票并不一定要滿足NQA才能獲得正的便利收益。一個可信的政府可以產生NQA資金，從而獲得可能的最大便利收益。即使政府是唯一能夠生產真正的NQA資金的發行人，如果資金與NQA的距離足夠近，私人發行人仍然可以生產獲得正便利收益的資金。到NQA的距離與便利收益之間存在直接聯系。

第二，當d=0,Pt(0)=1時，債務價格為1美元。當d=0時，債務可以立即贖回，因此，只要銀行有償付能力，代理人必須在持有1美元債務和以1美元贖回債務之間保持中立。當d＝0時，無需問任何問題，所有代理都接受票面價值債務成為貨幣。

第三，債券價格Pt(d)與NQA的距離d、發行人債務和股權的波動率σ、發行人的杠桿率呈負相關。當到NQA的距離d增加時，債務價格下降。

Gorton(1999)利用該模型反演隱含波動率，并對其進行橫截面分析，以顯示其與州級風險因素的關系。在該分析中，到期日是根據歷史旅行數據計算出的返回發證銀行的時間。在我們對鈔票和穩定幣的分析中，我們使用了歷史數據來計算波動率，并推出了d。到NQA的距離d受到方程4中所有變量的影響。

內戰前的私人鈔票

我們簡要介紹了大約從1820年到1860年內戰前私人鈔票的使用、交易和演變的一些背景。我們驗證了我們對d的估計策略，并表明到NQA的估計距離與物理距離密切相關。我們還展示了與NQA的距離d隨著時間的推移而減少，以及由此帶來的不便收益。

背景

私人鈔票是由特定銀行發行的實物貨幣，按票面金額按需兌換成硬幣。私人鈔票是銀行為銀行貸款而發行的負債。銀行在19世紀之前就開始發行鈔票，但發行鈔票的特有銀行數量在19世紀大幅增長。我們感興趣的主要是1837年至1863年的自由銀行時期，當時銀行發行由國家債券支持的私人貨幣。這些債券并非沒有風險，銀行業恐慌也很常見。

自由銀行時期的貨幣在經濟上沒有效率。而私人鈔票在商業中起著至關重要的作用。公眾口袋里裝著各種銀行的鈔票，用于日常交易。商人和顧客都擔心那些已經倒閉或瀕臨倒閉的銀行發行的假幣和鈔票。很難區分好鈔票和壞鈔票——尤其是那些陌生的遠方銀行發行的鈔票。商人更喜歡有明顯磨損的鈔票，這表明它在其他商人接受的地方流通得很好。商人只接受遠方銀行發行的票面折扣:離得越遠的銀行，折扣越大。在其他條件相同的情況下，高風險銀行的鈔票的折扣比安全銀行的鈔票更高。鈔票折扣隨著時間的推移而變化，在危機期間急劇上升，而且往往很小。

人們花費巨大的資源來避免使用檸檬鈔票，然而銀行倒閉和金融危機卻屢見不鮮。即使經紀人的貼現市場是有效的，內戰前的鈔票在經濟上也是無效的貨幣形式，因為它們與NQA有相當大的距離。1863年，在美國政府允許銀行發行由美國國債支持的國家鈔票后，國家銀行時期開始，自由銀行時期結束。

數據

我們使用三個私人鈔票數據源：Weber(2021)的鈔票報價、Weber(2018b)的銀行資產負債表數據和Atack(2016)的鐵路位置數據。我們將資產負債表數據與鈔票貼現數據合并，首先檢查各州銀行在數據集上的精確匹配，然后對他們的名字進行模糊匹配，并手動檢查匹配結果。然后，我們將數據按銀行、數據集水平按月分解，在一個月內取平均。最終得到的數據集包括來自30個州的1750家個人銀行的約23萬份報價，80000份紐約/俄亥俄州報價和150000份費城報價。由于有幾個銀行同時出現在了兩個數據集中，我們分別對每個數據集進行回歸，以防止重復計算。

我們將費城鐵路定義為那些經過費城中心五英里以內的鐵路。然后將費城鐵路網絡定義為所有在5英里內通過的鐵路段，這條鐵路本身也在5英里內通過費城。多次重復這種邏輯，可以一年一年地追蹤費城鐵路網。我們還使用Weber(2021)利用OpenCageGeocoding找到的每個銀行的位置。因為我們不知道確切的銀行地址，所以我們使用OpenCageGeocodingAPI返回的位置，通常是城鎮中心。

我們使用的是穆迪市政債券20年期綜合收益率、穆迪公司AAA債券收益率和全球金融數據中的10年期國債收益率，Gorton(1989)收集的歷史旅行時間，以及Trebesch等人(2021)的危機數據。

TokenBetter主流幣行情數據：BTC24小時跌0.02%:TokenBetter官方行情數據，截至6月5日9：35，BTC24小時跌0.02%，現報9824USDT；ETH24小時跌0.18%，報244.46USDT；EOS24小時漲0.88%，報2.738USDT；BCH24小時漲1.97%，報261.58USDT；BSV24小時漲0.16%，報197.4USDT；LTC24小時跌0.27%，報47.26USDT；XRP24小時漲0.08%，報0.20487USDT；ETC24小時漲0.44%，報6.964USDT。

本周五，美股三大指數收漲。DJIA24小時漲0.05%，報26281.82點；NDX24小時跌0.69%，報9615.81點；SPX24小時跌0.34%，報3112.35點。[2020/6/5]

實證結果

我們分三步展示了我們的實證結果：首先，我們描述了我們如何估計到NQA的距離d，并描述了它的演變。d與運輸技術變革的測量值正相關，并且隱含著信息，因為電報是沿著鐵路線排列的。通過電報，代理人可以更快地接收有關銀行的信息，而信息傳播的增加將影響σ，從而影響d。第二，我們描述了我們的便利收益率指標及其隨時間變化的動態。最后，我們使用工具變量來顯示交通技術和鈔票便利收益率之間的關系。

到No-Questions-Asked距離

在整個樣本中，紐約報價的平均dt估計值為0.88年，費城報價的平均dt估計值為0.30年。dt估計值具有明顯的下降趨勢和單獨的周期性成分。考慮到這四十年來巨大的技術進步，我們預計隨著鈔票向NQA靠近，dt估計值會下降。在時間趨勢上回歸dt估計值就抓住了這種直覺：每年紐約報價的dt估計值減少了21天，費城報價的dt估計值減少了4天，這兩個趨勢系數都具有統計學意義。我們也對結果的穩健性進行了驗證。

圖1鈔票到No-Questions-Asked的距離估計值

d在內戰前時期有一個幾乎是字面上的解釋：鈔票是一種高風險的債務，其到期時間等于從中央市場將鈔票轉移到發行銀行的時間。如果鈔票定價有效，實際旅行時間和d估計值應該一致。我們在表1中報告了dit估計值與少數其他變量的相關性。前兩列顯示，我們估計的dt估計值與Gorton使用歷史旅行指南編制的實際旅行距離和成本正相關。前兩列中的相關性包括有旅游數據的城市中的銀行，以及在費城有報價的年份中的銀行，因為我們的旅游數據是相對于費城的。結果證實，我們估算dit估計值的方法將估算距離與NQA的真實距離dit對齊。此外，它還表明，dit估計值的下降與運輸技術的進步有關。表中的其他列也與預期一樣:dit估計值隨著時間的推移和銀行的老化而降低，不出所料在危機期間會更高。而且在自由銀行州也較低，這可能令人驚訝，但與Gorton的討論一致，即自由銀行的風險是否比有傳統章程的州高并不明顯。

表1鈔票到NQA距離的相關性

便利收益率

我們用高質量公司債券和銀行i鈔票在t時刻的隱含收益率來衡量便利收益率：

我們使用鈔票的折現率來計算鈔票的隱含收益率。鈔票收益率的表達式反映了票據經紀人將鈔票帶到發行銀行并按面值兌換成硬幣所能獲得的收益。

我們在圖2中繪制了價值加權的內戰前便利收益率。在1817年至1826年的第一個十年數據中，便利收益率的基準平均值為-4.8%，有明顯的上升趨勢：在1817年至1858年間，便利收益率使用紐約報價每年增加約0.27%。如果我們剔除第一個動蕩的十年，上升趨勢依然存在：僅限于1830年及以后的數據，便利收益率每年增長約0.13%和0.09%。而在銀行危機期間，便利收益率降低4.2%，并經常變為負值。

圖2內戰前鈔票便利收益率

表2描述了內戰前價值加權便利收益率的匯總統計數據。使用紐約報價和公司債券基準，全樣本便利收益率為2.1%，使用市政債券基準，全樣本便利收益率為1.0%。由于費城的報價數據始于19世紀30年代，紐約和費城的便利收益的比較是在1835年后:紐約4.2%，費城4.8%。我們認為，在這一時期，鈔票作為貨幣使用變得更加方便，1835年后樣本的便利率(4.2%)高于完整樣本(2.1%)，證明了這一點。

TokenBetter主流幣行情數據：BTC24小時漲0.8%:TokenBetter官方行情數據，截至5月20日9:35，BTC24小時漲0.8%，現報9764.1USDT；ETH24小時漲0.76%，報212.14USDT；EOS24小時漲0.69%，報2.6482USDT；BCH24小時漲0.35%，報246.76USDT；BSV24小時漲1.44%，報202.5USDT；LTC24小時漲2.04%，報45.81USDT；XRP24小時漲0.36%，報0.20524USDT；ETC24小時漲0.25%，報6.667USDT。

本周三，美股三大指數收漲。DJIA24小時跌1.59%，報24206.86點；NDX24小時跌0.54%，報9185.1點；SPX24小時跌1.05%，報2922.94點。[2020/5/20]

表2內戰前便利收益率

鈔票必須縮短到NQA的距離，以方便使用。我們通過回歸便利收益率與銀行的物理距離dit來檢驗邏輯。表3給出了回歸結果，其中我們將時間t時銀行i的便利收益率與從費城到銀行所在城市的旅行時間進行回歸。便利收益率與dit之間存在強烈的負相關關系：離銀行越遠，便利收益率越小。使用公司債券便利收益率，從費城到銀行的旅行每多花一天，便利收益率就會下降0.26%。使用市政債券便利收益率的估算結果與之類似，每多出一天，便利收益率就會下降0.21%。剩下的幾列顯示，這兩個變量之間的強負關系對于包括年份和銀行固定效應是穩健的。根據表中結果也可以計算d*，即鈔票從賺取便利收益轉換為賺取不便收益時的距離。

表3到NQA的距離d與內戰前便利收益率

到NQA的距離d與便利收益率的關系

接下來，我們使用工具變量策略來顯示d對便利收益率的影響。我們利用銀行到東海岸鐵路網的距離來證明d和便利收益率之間存在負關系，這與命題1一致。

我們的主要工具是銀行到低成本線路的距離。在第一階段回歸中，我們使用到低成本線的距離來預測dit。我們使用三種測量物理距離的方法:到費城的時間、到費城的旅費和到費城鐵路網的距離。在第二階段回歸中，我們在控制銀行資產、杠桿和流通的情況下，對預測距離進行便利收益率回歸。

結果如表4所示，圖A為第二階段結果。第1和第2列顯示，前往費城的出行時間增加5天，或前往費城的出行時間增加34美元，便利收益下降了近1%。第三列顯示，離費城鐵路網較遠的銀行也有較低的便利收益。儀器化回歸給出了與C組中OLS回歸相似的系數。在第4列到第6列中，我們還顯示了第二階段的結果。PanelB的回歸顯示，距離低成本線30英里以內的行程時間減少了一天。這些結果對于改變邊界是穩健的。在PanelA中，當使用指標變量時，較大的系數表明，對于額外的2天旅行或額外的16美元的費城旅行，便利收益下降了約1%。PanelB顯示了第一階段回歸結果。

表4工具變量回歸:與NQA距離d和內戰前便利收益

穩定幣

穩定幣是區塊鏈上私人發行的數字代幣。發行人聲稱要用儲備一對一支持他們的穩定幣，這是一種接近NQA狀態的努力。我們首先提供穩定幣的使用、交易和最近發展的背景。然后，我們轉向數據和實證結果，以顯示d的動態性以及隨著時間的推移產生的不便收益率。

背景

穩定幣是繼比特幣等法定加密貨幣之后的第二代加密貨幣。第一代的價格波動很大。穩定幣的價格不應該像法定加密貨幣那樣波動，因為它們據稱是由儲備一對一支持的。Gorton和Zhang(2021)認為，穩定幣發行人本質上是銀行，因為服務條款說，交易員通常可以以一美元贖回穩定幣。換句話說，代理人存入一美元，然后得到一美元硬幣，代理人可以兌換回美元。穩定幣即使沒有數千種，也有數百種，但前五種占市場份額的95%。

目前，穩定幣最常見的用途涉及加密貨幣交易。投資者將法定貨幣轉換為穩定幣，并使用這些穩定幣來買賣其他加密代幣。代理可以使用穩定幣來退出不穩定的加密貨幣頭寸，而無需完全退出加密貨幣交易所并兌換成美元，這可能涉及實質性的交易成本。代理機構經常出借穩定幣，從想要杠桿購買其他加密貨幣的借款人那里賺取利息。最大的穩定幣不支付利息，理想情況下，它們的價格是固定的，所以穩定幣的貨幣回報完全來自于向想要杠桿的借款人放貸。

不同穩定幣的贖回便利程度不同。例如，穩定幣不能在連鎖店外購買食品雜貨。不同的區塊鏈是不可互操作的，所以它們很難從一個區塊鏈移動到另一個區塊鏈:不同的區塊鏈不能相互交談。因為穩定幣合同像活期存款合同,我們可以利用上述模型計算與NQA的距離d。對于穩定幣,d是指贖回穩定幣所花費的時間和成本,相當于回到發卡銀行所花費的時間。

TokenBetter主流幣行情數據：BTC24小時跌10.03%:TokenBetter官方行情數據，截至5月10日9:35，BTC24小時跌10.03%，現報8723.3USDT；ETH24小時跌9.62%，報192.07USDT；EOS24小時跌11.07%，報2.4896USDT；BCH24小時跌14.16%，報234.18USDT；BSV24小時跌12.62%，報187.72USDT；LTC24小時跌11.29%，報42.66USDT；XRP24小時跌10.86%，報0.19696USDT；ETC24小時跌12.68%，報6.231USDT。[2020/5/10]

數據

我們主要依賴兩個數據來源:Coingecko的價格和加密貨幣交易所的貸款利率。我們收集了2014年9月至2021年7月期間Coingecko列為穩定幣的65種貨幣的數據。對于每個穩定幣，我們手動識別硬幣的主權貨幣掛鉤(如果存在的話)，并使用來自彭博社的即期外匯匯率將硬幣的價格轉換為美元。與美元掛鉤的穩定幣主導了穩定幣市場，但與美元掛鉤的穩定幣還包括澳元、瑞士法郎、人民幣、歐元、英鎊、港幣、瑞典克朗和里拉。在經過一些切割后，我們有44個穩定幣的樣本。

表5給出了清理數據后穩定幣的匯總統計數據。少數幾種貨幣主導著總資產:截至2021年7月，五大穩定幣占穩定幣總市值的95%。2021年7月，只有四家的總銷售額超過100億美元。在這兩項指標中，Tether(USDT)占據了主導地位，市值620億美元，交易量1.1萬億美元。大多數穩定幣的平均和中值價格接近1美元，但也有一些不是。沒有一種穩定幣在四舍五入到最近的便士后，會在1美元的價格上花費超過95%的時間。例如，Tether的定價在1.00美元的情況下有86.7%，低于1.00美元的情況有5.5%，高于1.00美元的情況有7.7%。

表5穩定幣匯總數據

我們收集三家大型交易所提供的貨幣的貸款利率。最全面的數據來自一個特定的交易所，我們稱之為Exchange1。該交易所促進了許多加密貨幣的交易，并允許在交易商之間收取費用直接借貸多種貨幣。交易者可以按一天到幾個月的固定期限借貸。交易員可以以固定利率放貸，或者更常見的是，以交易所計算的市場平均利率的價差放貸。利息由第二種方式收取。借款人可以提前還款，但必須至少支付一個小時的利息。

盡管該交易所在其貸款市場上尚未出現虧損，但存在交易對手和錢包風險。該交易所對初始保證金進行扣減——通常設定為30%，但根據貨幣的不同而有所不同。當保證金低于15%時，交易所會平倉。該交易所表示，它將為一些由于交易對手風險造成的損失提供擔保，但這種擔保并不明確。此外，還有不小的錢包風險。許多交易所已經成為盜竊和攻擊的對象，給客戶造成了巨大的損失。

表6給出了加密貨幣借貸的匯總統計數據。貸款利率是一種貨幣在一天內的所有交易的價值加權利率，按融資總額加權。一些數據特征非常突出:首先，穩定幣的貸款利率高于最大的加密貨幣的貸款利率；其次，該交易所允許借貸主權貨幣(美元、歐元、英鎊、日元)，這些貨幣在經濟上相當于交易所的存款。從某種意義上說，這些貨幣就像不可交易的穩定幣，借貸利率很高；第三，Exchange1上的大多數貸款只存在五種資產:Tether、比特幣、以太坊以及美元和歐元主權。

表6的最后一列顯示了當包括其他兩個交易所的數據時的平均貸款利率。我們有USDT、DAI、BUSD、USDC、BTC和ETH等其他交易所的利率。我們計算一種貨幣的貸款利率時，首先對該貨幣當天可用的所有匯率取平均值，然后對該時間序列取平均值，因為時間樣本沒有重疊。我們沒有另外兩家交易所的資金規模或長期資金數據。所有交易所的平均貸款利率都高度相關。

表6加密貨幣借貸匯總統計

實證結果

到NQA的距離d

與私人貨幣不同，穩定幣的交易價格往往高于盯住美元的匯率。這并不意味著當它們溢價交易時，它們更像貨幣:以1.01美元購買穩定幣的代理在價格回歸1美元時遭受0.99%的損失。

圖4繪制了價值加權的dt估計值和三個大型穩定幣的單獨dit估計值:Tether、BinanceUSD和USDCoin。在dt估計值或dit估計值中沒有明顯的下降趨勢，這表明穩定幣在我們的時間范圍內并沒有積極地接近成為貨幣。如果有的話，最大的穩定幣到NQA的平均距離增加了。Tether優于平均值是因為它是最長的時間序列之一，也是最大的硬幣。但是dit估計值在所有最大的穩定幣之間是高度相關的，這從硬幣特定情節的緊密行為中可以明顯看出。

圖4穩定幣到NQA的距離估計值dt

我們在表7中顯示了穩定幣與NQA距離d與其他指標之間相關性，其中許多指標代表了穩定幣的聲譽。上面的面板集中在三個最大的穩定幣，按一個月的滯后市值排名，底部的面板使用完整的穩定幣樣本。我們認為，前四個指標代表的是發行者有一定控制權的聲譽。我們認為比特幣的衡量標準是更廣泛的加密貨幣世界的聲譽代理，這是穩定的比特幣發行者無法影響的。全部穩定幣樣本是相似的,但是有關鍵的一點不同:dit估計值與時間趨勢或硬幣年齡之間的相關性表明，時間序列較長的貨幣與NQA之間的距離更大，這表明總體而言，穩定幣尚未成功地隨著時間推移降低dit。

表7穩定幣與NQA距離d的相關性數據

聲譽發展

穩定幣面臨著如何建立強大、獨立的聲譽的挑戰。表7顯示，穩定幣的聲譽與穩定幣到NQA的距離顯著相關，發行者通過披露其基礎資產來提高聲譽。因為聲譽需要時間來發展，到目前為止，穩定幣發行人減少損失的努力遵循了一個混亂和非線性的路徑。如通過名字、發布其基礎資產或儲備的信息、向監管機構尋求合法性認可等。

我們預計少數顯著事件會對d產生不成比例的影響。我們關注兩種類型的事件:影響特定穩定幣的事件和影響所有穩定幣的事件。影響特定穩定幣的事件包括紐約律師對Tether的調查，以及發布自我報告證明和透明度報告。影響所有穩定幣的事件包括新的穩定幣的宣布，新的穩定幣開始交易的日期，以及比特幣價格崩潰。事件設置幫助我們回答了兩個問題:第一，d是否以我們預期的方式變化，第二，事件是否對所有穩定幣產生類似的影響，或者存在贏家和輸家?

對于第一個事件類型，我們估計雙重差分回歸:

表8顯示了NYAG情況下的差分回歸的結果:I(Post)×I(Treated)系數與零無關，這意味著Tether的dit估計值相對于所有其他穩定幣的dit估計值沒有增加。相反，I(Post)很大，與零顯著不同，表明所有穩定幣到NQA的距離在NYAG宣布后的三天內都增加了。

我們還研究了認證和透明度報告發布日期前后的動態。許多穩定幣發行者發布了有關其儲備的信息，盡管各公司的報告存在許多差異。我們在儲備透明度報告的第2欄中報告結果。這一披露減少了dit——正如我們所預期的，如果市場將其視為好消息的話——但影響主要體現在I(Post)系數上，這意味著所有穩定幣的dit都下跌了，而不僅僅是發布報告的穩定幣。同樣，I(Post)×I(Treated)與0沒有區別，所以對于一個穩定幣發行者來說，可能很難在其他穩定幣之外建立起一個獨立的聲譽。

影響所有穩定幣事件包括新的穩定幣的宣布(USDC、BUSD、TerraUSD、TrueUSD、PaxDollar和HUSD)，穩定幣在Coingecko數據中的首個交易日，以及比特幣價格的大幅下跌。我們預計這些事件將影響所有穩定幣，而不是特定的穩定幣。因此，我們不能測試雙重差分回歸，而是估計一個更簡單的事件研究:

在表8的第3列和第4列中，我們測試了新的穩定幣的宣布或新的穩定幣的開始交易是否會影響其他穩定幣到NQA的距離。有兩種可能的解釋:新的穩定幣的引入可能標志著穩定幣的廣泛接受和日益增長的貨幣特征，在這種情況下γ1<0;或者，這可能是穩定幣之間競爭加劇的信號——那么γ1>0。我們發現后者的證據不足;當一枚新硬幣宣布時，對其他穩定幣的dit估計值沒有顯著影響，但當一枚新硬幣開始交易時，dit估計值會增加少量但不顯著的數量(0.08)。

我們在第5欄測試了大型比特幣崩潰。我們研究了2016年以來5次最大的比特幣單日價格暴跌，發現所有穩定幣在暴跌后的幾天內dit估計值都會立即上漲。這進一步證明了比特幣之間的強烈相關性——無論是作為更廣泛的加密貨幣世界聲譽的代表，還是作為市場情緒的衡量標準。

觀察表格第一行的I(Post)系數，在比特幣崩潰(0.81)和NYAG訴訟(0.66)后，dit估計值的增加最多，其他事件的影響則小得多。雖然像NYAG訴訟這樣的監管事件是一級重要的，但比特幣的表現一直是與NQA距離的驅動因素。

表8穩定幣到NQA距離的事件研究

便利收益率

離“NQA”越遠的貨幣，作為貨幣持有和使用就越不方便，因此我們預計，與NQA距離越遠的穩定幣，便利收益越低——就像私人鈔票一樣。我們給出了兩個與便利收益率相關的結果:第一，在我們的樣本中，穩定幣的便利收益率為負，表明它們作為貨幣不方便使用和持有。第二，我們發現穩定幣到NQA的距離與其便利收益之間存在一個穩健的負相關關系:距離NQA越遠，不便收益越大。在交易所和穩定幣(USDT、DAI、USDC、BUSD)和加密貨幣(BTC、ETH、LTC)的不同組合中，不便收益非常一致。

穩定幣i在t時的便利收益率：

我們使用加密貨幣貸款利率作為基準收益率來衡量穩定幣的便利收益率。穩定幣的貸款利率在所有交易所和我們有數據的所有穩定幣都很高;它不是任何單一穩定幣獨有的特征。同期美元(12.7%)和DAI(17.0%)的平均貸款利率高于比特幣(4.6%)和以太坊(5.5%)。

USDT是我們衡量穩定幣便利收益的主要指標。表9顯示了我們的平均便利產量估計。當基準收益率為比特幣的貸款利率時，各個交易所和穩定幣的便利收益率非常一致:它總是負的，范圍在-8.0%到-15.5%之間。從所有交易所的平均值來看，Tether約為-10.2%，DAI約為-14.6%。我們只有來自USDC和BUSD的單一交易所的數據，但它們的平均便利收益率相似：-15.1%和-13.4%。

將基準比較收益率從比特幣貸款利率調整為芝加哥商品交易所的比特幣期貨隱含回購利率或一個月隔夜指數掉期利率，都不會改變穩定幣便利收益率的符號。在幾乎所有的情況下，使用替代方法會使便利收益率更負——這可能反映了一個事實，即穩定幣的貸款利率包含了隱含回購利率或OIS利率中不存在的交易對手風險溢價。

我們的穩定幣便利收益措施的一個擔憂是交易對手風險。貸款利率中可能存在交易對手風險溢價。事實上，當使用隱含回購利率和OIS而不是比特幣貸款利率時，我們的便利收益率估計會更低，因為我們預計比特幣貸款利率的對手方風險溢價要小得多。出于這個原因，我們更喜歡用比特幣和Tether的貸款利率之間的利差來衡量穩定幣的便利收益，因為每個交易對手風險都有希望抵消。這一指標擁有最長的數據歷史，也是最保守的指標，因為類似貨幣的穩定幣的貸款利率應該低于比特幣利率。

我們衡量便利收益的第二個關注點是，我們主要捕捉的是杠桿需求，而不是貨幣便利。人們不愿意僅僅因為方便而持有更多的穩定幣，而是因為其異常高的貸款利率而被迫持有穩定幣。如果穩定幣與NQA的距離為零，意味著你可以使用穩定幣購買汽油和食品雜貨，更多的人會出于方便而持有穩定幣。然后，可用于向希望在加密市場獲得杠桿的交易員提供貸款的穩定幣的供應將會增加，從而壓低貸款利率。

到NQA的距離d與便利收益率的關系

我們預計，距離NQA較遠的穩定幣的便利收益率較小，可能為負，如提案1所示。在表10中，我們回歸了dit估計值的便利收益率。第一列是所有四個穩定幣的面板回歸，包含貸款數據。這證實了我們的預測：當dit估計值較高時，便利收益率較低。第2列到第5列執行相同的回歸，但按穩定幣逐個執行。該表使用了Driscoll和Kraay的標準誤差，最大為5個滯后，只要有長時間序列可用，這些標準誤差對橫截面和時間序列相關性的一般形式具有魯棒性。

接下來，我們研究了在對穩定幣到NQA的距離進行合理的外部沖擊后，dit對便利收益率的影響。dit是內生決定的，發行人可以通過故意的行動降低它。一種應該持續降低dit的沖擊是新英偉達處理器的推出。英偉達設計圖形處理單元，其主要業務是制造用于玩視頻游戲的GPU。區塊鏈礦商也使用這些GPU來編程和挖掘以太坊。更強大的GPU允許人們更快地挖掘數據塊，從而提高事務處理時間。

在表11中，我們回歸了dit的便利收益，將樣本限制在新GPU啟動后。回歸引入了幾個控制因素:比特幣基礎、穩定幣的平均借貸期限(天)、美國國債便利收益率(OIS-Tbill)的代理，以及交易量。該表還改變了因變量，以顯示使用跨交易所的平均便利收益的結果是穩健的，僅使用Exchange1(擁有最豐富的數據和最長的時間序列)，并用隱含回購利率或隔夜指數掉期利率代替非貨幣比較收益率(我們主要衡量比特幣的貸款利率)時的便利收益。

表11Nvidia處理器發布后，與NQA的距離d和穩定幣便利收益

綜合來看，我們發現穩定幣的便利收益在幾個穩定幣和交易所中始終是負的。同樣，我們發現存在一個穩定的比特幣不便收益。穩定幣的便利收益與硬幣到NQA的距離呈負相關。隨著穩定幣發行者讓他們的硬幣變得更像貨幣，我們預計他們會發展出一種便利的收益率，就像近200年前的私人鈔票一樣。

私人鈔票和穩定幣的聯動性

在銀行擠兌期間，銀行儲戶爭相提取存款。由于價格固定在1美元，減少的數量是唯一的調整幅度。我們研究了穩定幣和私人鈔票數量變化的相關性，以表明穩定幣像私人鈔票一樣是可運行的。

我們展示了兩個結果:第一，最大發行者的交易量增長是緊密相關的。我們計算了私人鈔票的平均相關性，方法是將流通總量與州水平相結合，然后比較30個州的流通增長率。對于穩定幣，我們比較了每個穩定幣的每日交易量變化。全部穩定幣的平均相關性為14%，最大的三個穩定幣Tether、USDC和BinanceUSD的相關性為47%。加在一起，私人資金的最大發行者同時面臨著數量下降的問題。

穩定幣的銷量變化之間的相關性并不令人驚訝。與表8中的事件研究一致，相關結果表明，穩定幣很難建立個人聲譽，市場參與者似乎將穩定幣視為一個群體。不同穩定幣之間聲譽的差異對于發行人減少特定穩定幣與NQA之間距離的努力來說是一個挑戰。

第二，我們表明，危機期間相關性增加，表明私人鈔票和穩定幣的質量是可運行的。相關性表明，最大穩定幣的容量相關，且容量變化在面對壓力時相關性更大。雖然數據的頻率和周期不同，但結果表明穩定幣比歷史上的私人鈔票更具有可操作性。

結論

在19世紀，私人債務通常作為金錢來流通。Schuler(1992)在許多國家發現了大約60個這樣的例子。但是這些貨幣被政府發行的貨幣所取代。穩定幣是私人發行的債務試圖變成貨幣的最新例子。我們研究了美國內戰前的私人鈔票，以了解穩定幣可能如何演變。

我們通過計算私人貨幣與NQA的距離d來總結其狀態，該狀態顯示這是驅動貨幣便利收益的因素。技術變化和聲譽發展減少了d。內戰前，美國鈔票最終獲得了正的便利收益率，盡管在遠離發行銀行的地方，它們總是以折讓的價格交易。目前，穩定幣的收益并不理想。但是，就像鈔票一樣，技術變革減少了不便收益。穩定幣并沒有建立起個人的聲譽，也沒有人會毫無疑問地將其作為貨幣來接受。因此，穩定幣還沒有獲得正的便利收益。

私人形式的資金能否將他們與NQA的距離縮小到零，這是一個有待解決的問題。無論是隱性的還是顯性的，我們沒有發現任何在沒有政府支持的情況下，在NQA，d=0的情況下，大量流通的私人資金的例子。一個可靠的政府可以創造NQA債務，而這種債務可以采取多種形式:實物貨幣、央行儲備或有保險的銀行存款。就像之前的私人鈔票一樣，穩定幣可能需要政府擔保才能成為NQA。如果讓穩定幣自己去做，他們可能仍然能夠成功地縮短與NQA的距離。然而，從歷史上看，NQA提供的資金是一種公共產品，只有政府才能提供。

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