AXI:Axie Infinity價格大跌 是因為被高估了嗎？

隨著區塊鏈游戲發展，會逐漸出現收益率降低，可玩性提高的趨勢，最終達到平衡。

我們在7月5日發布的《AxieInfinity帶動NFT板塊逆勢上漲|ForesightVenturesWeeklyBrief》中就提到了Axie的NFT銷售暴漲，Axieinfinity在隨后的一周之內點燃了metaverse賽道，在加密市場持續低迷的7月產生了一些「DeFiSummer」的味道。

我們闡述了「PlaytoEarn」的模式、其存在的合理性、其帶來的全新產業，其模式是長期成立的。P2E游戲甚至顛覆的不是傳統游戲行業，而是顛覆了UBER司機這類低收入群體主要從事的職業。

最后通過對AxieInfinity實際數據的分析，我們認為即使目前幣價存在一些過熱的情況，其業務基本面仍十分強勁，長期來看將攪動包括DeFi挖礦在內的加密生態格局。

什么是「Play-to-Earn」？

Plantoearn的商業模式在傳統游戲由來已久，魔獸世界、陰陽師等游戲均有一批玩家通過出售裝備或者裝備賺錢。而在區塊鏈游戲中，將這種模式進行了升級，玩家通過玩以加密貨幣為基礎資產的游戲，可以賺取真金白銀。通過積極參與這些虛擬經濟，玩家可以賺取獎勵，如游戲中的資產和代幣，然后可以在公開市場上交易或出售。

這是游戲世界的一個重要轉變，因為傳統上，游戲內資產交易僅在游戲生態之中，玩家很難在平臺之外交易或出售其數字資產。

在發展中國家，大多數人的收益來源很有限，而現在他們可以通過數字設備和互聯網賺到更多的收入。區塊鏈游戲AxieInfinity的菲律賓玩家可以在游戲中每月賺取500美元，這是當地最低工資的2-3倍。

從Free-to-play到Play-to-Earn

最開始，玩家需要付費購買游戲許可，進入互聯網時代之后，免費游戲模式逐漸發展，所謂免費游戲是指玩家可以零成本獲得基本的游戲體驗，而獲得進階的游戲體驗或者個性化的物品則需要支付額外的費用。目前世界上收入最高的游戲其實大部分都是這些所謂的免費游戲。2021年6月，騰訊《王者榮耀》手游在全球AppStore和GooglePlay吸金近2.77億美元，同比2020年6月增長21%。這些免費游戲已經每年賺了數十億美元的收入，這正好說明免費游戲的商業模式已經成熟，開發商已經學會了免費游戲貨幣化的藝術。

我們認為P2E是免費游戲的進化版本。區塊鏈技術賦予玩家對游戲內資產的所有權，并允許他們通過積極玩游戲來增加其價值，是游戲對P2E模式的關鍵組成部分。P2E游戲中的大部分收入不再歸屬于大型的中心化游戲公司，而是給到了優秀的玩家。通過參與游戲內經濟，玩家正在為其他玩家和開發人員創造價值。反過來，他們得到游戲中的資產獎勵。這些數字資產可以是任何在區塊鏈上確權的加密資產。這就是為什么P2E模式與?區塊鏈游戲?非常相配。

11月Axie Infinity主鏈Ronin NFT銷售額不足8萬美元，創迄今最低單月記錄:金色財經報道，據cryptoslam數據顯示，11月Axie Infinity主鏈Ronin的鏈上NFT銷售額僅為78,064.33美元，創下迄今為止的最低單月記錄；此外Ronin鏈上NFT交易量為7,592筆，系迄今歷史第二低記錄。Ronin鏈上NFT銷售額最高記錄發生在2021年8月，當月銷售額達到848,240,858.15美元。[2022/12/1 21:16:08]

事實上，P2E的游戲未必是免費游戲，以AxieInfinity為例，玩家至少需要購買3只Axies才能開始游戲，在目前這可能需要花費數百美元。我們認為這是合理的。第一，投入與產出的匹配是長期健康的經濟模型；第二，游戲開發需要成本。因為玩家最終可以通過出售加密資產獲得價值，所以玩家支付一些啟動成本也是可以接受的。反而如果這個游戲完全是白嫖型的，我們認為這樣的經濟模型是不可持續的。

P2E激發了全新的產業

由區塊鏈技術驅動的P2E模式正在向全新的人口部分開放數字原生經濟機會。玩游戲已經不僅僅是打發時間的消費行為，通過日復一日的玩游戲，玩家更像是在工作，付出時間和勞動，為家庭賺取收入。AxieInfinity是一個很好的例子。最關鍵的是，特別是在新冠大流行期間，需要附屬收入的貧困群體往往受益最大。由于加密貨幣的一部分使命從一開始就是金融包容性和數字經濟的開源，因此將其中最需要的人群帶上是至關重要的——P2E2.0終于實現了這一點。Axie的經濟模式闡明了加密貨幣的概念從可證明的稀缺性到貨幣政策如何在玩游戲-賺取的背景下應用。

P2E的商業模式同時激發了游戲開發者、玩家以及公會等生態組織。

P2E游戲中誕生了一些非常強大的公會，這些公會將在未來的游戲產業中占據舉足輕重的位置。以東南亞的YieldGuildGames為例。他們有四個主要目標：

投資于元宇宙中產生最佳收益的NFT；

建立一個全球游戲玩家經濟體；

通過經營和租賃NFT產生收入；

鼓勵社區參與公會。

YGG設立了獎學金計劃，該計劃設計了公會-社區經理-學者的結構，由公會負責培育和租賃游戲內NFTs，降低了玩家進入游戲的門檻。社區經理是負責招募、培訓和指導新玩家的，這是YieldGuild在東南亞復制、擴張和成功的關鍵。

通過社區經理，YieldGuild就不用直接管理任何學者，只需要找到合適的社區經理合作即可。學者的收入進行分成，學者最終只能獲得游戲收入的70%，另外公會獲得10%，社區經理獲得20%。

這其實非常傳統的商業模式，資本家向無產者提供生產資料，無產者賺取勞動收入，資本家獲得剩余勞動價值。只要游戲的經濟生態足夠大，公會將會獲得非常大的經濟價值。

ENS與Galaxisxyz合作推出的ENS Equinox NFT于11月17日開放注冊:金色財經報道，以太坊域名服務ENS宣布與NFT工具平臺Galaxis合作推出的ENS Equinox NFT（冬季精靈）將于美國東部時間11月16日14:00（北京時間11月17日3:00）開始注冊，屆時將從所有注冊者中選出144名獲勝者，獲獎者將于11月21日開始免費鑄造。[2022/11/16 13:11:28]

AmyWu說到，P2E創造了公會2.0，即除社區外，還購買、培育、租賃資產和提供就業機會的創收組織。他們可以解決新的Nft游戲的冷啟動挑戰，也成為占主導地位的新資產買家。AxieInfinity50萬的DAU中，大多數是獎學金收入者。對于這些玩家，他們的替代品不是Forenite這類游戲，Axie替代的是Uber或者Grab的崗位。

Play-to-Earn是否是偽命題

其實剛接觸到AxieInfinity模式的時候，我首先想到了趣頭條，趣頭條作為中國下沉市場三巨頭之一，其實采取了「readtoearn」的補貼模式。趣頭條的用戶通過注冊、閱讀、分享、拉新等途徑可以獲得現金獎勵，這種模式一度給趣頭條帶來了高速的用戶增長，使得趣頭條僅用兩年時間就登陸納斯達克。但從趣頭條的股價和財務數據來看，該模式幾乎可以說是失敗的。趣頭條的股價從最高點18美元跌到了目前不足2美元。

趣頭條的主要被人詬病的是其低質量的用戶群體很難吸引到高質量的廣告主。其用戶幾乎全是羊毛黨，該類用戶對新聞內容要求較低，導致平臺上充斥著垃圾信息。并且該類用戶對平臺并不忠誠，也難以實現廣告的轉化目標。因此新聞業務很難形成健康的收入和支出平衡。

乍一看，P2E的模式和趣頭條的模式很像，但我們認為P2E的模式是可以成立的。給趣頭條的用戶買單的是廣告主，但由于轉化率低，廣告主的付費積極性不高。而P2E中，經濟模型是內生的，本質上玩家分享的是游戲生態成長的收益。隨著游戲玩家越來越多，游戲內加密資產的需求越來越大，玩家之間互相出售資產，形成了一個metaverse經濟體的雛形，這個世界里有農民、有商人、有消費者。關鍵是這些玩家的利益目標是接近的，并不像趣頭條中的用戶和廣告主是互相榨取價值的關系。

為什么我們說Play-to-Earn是下一個pquidityMining？

2020年的「DeFisummer」點燃了DeFi行業，DeFi鎖倉量在一年時間內增長了超過100倍，目前，UNI、pNK、AAVE進入了加密貨幣市值榜的前30名。在DeFi的發展絕對離不開pquidityMining這一創造，可以說pquidityMining是DeFi行業保障的最大功臣。

pquidityMining推出的初期，我們能夠聽到很多質疑聲，因為它很像之前的ICO，起初用戶提供自己的ETH和穩定幣而獲得平臺幣的獎勵，這被質疑者視為新的旁氏騙局和泡沫。但一年過后，pquidityMining的模式已經被市場證明。成功的主要原因其實這些DeFi協議實際創造了價值，pquidityProvider的收益實際上是協議成長收入的分成。

Axie Infinity官方網站躋身全球互聯網參與度排名前500:金色財經報道，據Axie Infinity推特消息，根據Amazon Alexa數據，其官方網站axieinfinity.com在全球互聯網參與度排名中位列第424位，用戶在其網站上每日停留的平均時長接近16分鐘。[2021/12/14 7:37:42]

前面講到，P2E的模式也是玩家去分享游戲生態成長的收益，只要游戲生態持續成長，這套經濟飛輪是可以持續轉下去的，即使過程中項目出現資產超發，價格下跌等泡沫出清現象，我們相信本身這個模式是成立的。

從市場參與角色來說，pquidityMining的參與者有「機構-用戶-挖賣提農民」，P2E的參與者有「公會-玩家-羊毛黨」，整個經濟體的循環邏輯是一致的。

樂觀地說，P2E的市場要比pquidityMining的市場大得多。從收入上，7月16日，AxieInfinity單日收入為880萬美元，王者榮耀6月平均日收入為920萬美元。

從用戶數上，AxieInfinity的DAU已經超過50萬人，而7月17日DEX協議前十名24小時用戶數合計才不到30萬人次，令人震驚的是AxieInfinity的DAU在三個月前還不到3萬人。同時AxieInfinity的絕大部分玩家在此之前并不了解區塊鏈技術，甚至至今也不懂區塊鏈。相比DeFi，區塊鏈游戲有著非常低的門檻，尤其在打通了法幣入金通道，使用低成本側鏈之后，游戲體驗幾乎與傳統互聯網游戲一致。這也是為什么AxieInfinity的玩家增長如此快的原因。同樣可以預見，區塊鏈游戲將以更快的速度出圈，獲得比DeFi更大用戶群體，這是個比DeFi更巨大的市場。

NFTPlayaCoreRole

NFT對于一個游戲的經濟生態起到了至關重要的作用，NTF影響了游戲的玩法和收益。它們都采用了不同類別的稀有性，保證了某些稀有NFT的有限供應，而不是隨著游戲的進行，NFT的無序增長。NFT的增長率算法有CryptoKitties開創，并且在AxieInfinity和ZedRun中發展地更為成熟。

游戲使NFT產生收益

玩家可以在AxieInfinity中的戰斗和ZedRun的賽車中獲得收益，這些都是通過與NFT的交互產生的。這些能夠產生現金流的NFT可以用來租賃或者貸款，正如YGG所從事的。相比于藝術類、收藏品類的NFT，游戲為NFT創建了使用場景和效用，提高了NFT的基本面價值。

Axie Infinity上周收入為3888萬美元:金色財經報道，據TokenTerminal數據顯示，NFT+區塊鏈游戲項目Axie Infinity近7天總收入3888.33萬美元，近30天總收入1.9935億美元。行情顯示，當前AXS報價為142.21美元，日內跌幅2.61%。[2021/11/15 21:51:03]

NFT的運用更重要是讓虛擬物品真正財產化。中心化游戲中物品的所有權實際是平臺掌握的，而在區塊鏈游戲中，由于智能合約的透明性，不可修改性，玩家掌握著加密資產的所有權，你用你擁有的資產繁殖出來的資產同樣屬于你。

「財產民主化，不是通過廢除財產，而是通過普及財產，這樣每個公民都無一例外地可以成為所有者，這比人們想象的要容易得多：用兩個字來說，學會創造財富，學會分配財富，你應當把物質的宏偉和道德的宏偉結合起來。

——VictorHugo,LesMisérables,1862」

下面以AxieInfinity為例，實際分析一下作為第一個大火的P2E區塊鏈游戲，其目前的表現。

入場成本不斷抬高

AxieInfinitymarketplace是玩家入場購買Axies最主要的渠道。游戲機制的設計為購買三個Axies組成小隊即可參與游戲，開始賺錢。

當前市場價格變動極快，7月8日前后Axies的價格大概在$250一個，7月12日大概$350一個，7月14日基本上漲到$450一個，根據玩家數量的急劇增長及受到SLP上漲的影響，Axies回本周期將會迅速降低，反過來影響Axies價格。目前入場的成本大約需要1300美元。

繁殖成本不斷上升

觀察到Axies單日成交量，在今年5月1日左右開始暴漲。這是由于4月28日前后，平臺正式完成了技術升級，游戲從ETH整體遷移到了自研的側鏈Ronin上。

總繁殖成本=固定成本+變動成本

從4月至今，固定繁殖成本經歷過3個階段。

第一階段：4月AxieInfinity運行在ETH網絡上，僅需要支付GASfee，而不需要支付AXS。

以4月底ETH價格和gas費計算的話，繁殖的gas費成本是：

2500*0.005=12.5美元

第二階段：5月初轉移到Ronin鏈上后，不需要支付GASfee，但需要支付2AXS：

Axie Infinity昨日收入為1137萬美元:8月3日消息，TokenTerminal數據顯示，NFT+區塊鏈游戲項目Axie Infinity昨日收入為1137萬美元，近7天總收入9529萬美元，近30天總收入2.18億美元，創歷史新高。[2021/8/3 1:30:43]

10*2=20美元

第三階段：7月初，繁殖費用變更為4AXS，且AXS價格上漲：

20*4=80美元

從玩家層面來看，ETH主鏈到Ronin鏈的遷移，其實并沒有降低繁殖的成本，反而隨著AXS價格的增長，進一步推高了繁殖成本，只不過隨著Axies價格的上升，繁殖成本的占比在逐漸縮小。

游戲中，根據繁殖的次數不同，支付的SLP數量不同.按照SLP的價格為0.3美元計算，每次繁殖需要支付的SLP成本從30-510美元不等。

回報率仍保持在極高水平

游戲內收益存在三個來源，其中每日賺取SLP和Axies繁殖出售是主要的收入來源，另外一種是通過每月排位賽賺取AXS代幣。

每日任務固定獎勵50個SLP，每日對戰按照50%勝率計算可以獲得80個SLP，另外可通過故事模式每日獲取最多100個SLP，如果對寵物和技能足夠熟悉的話，每天玩游戲2個小時左右，慢一點的話可能需要三個小時，就可以獲得大概130-230個SLP。

設立了賽季制度，通過每個月一個賽季，賽季獎勵發AXS來激勵玩家更大的投入。與之對應的游戲獎勵為：

每個賽季共計發行9350枚AXS，相當于187000美元。由于僅有賽季前300名能獲得AXS，因此大部分玩家并不能獲得該部分收入。

根據marketplace中Axies的交易行為分析，大多數玩家都是為了出售而繁殖，并且由于繁殖次數在4以上的Axies繁殖成本較高，出售的數量較少。因此我們可以推測大部分玩家選擇繁殖不超過4次。因此我們假設玩家選擇每5天繁殖一次，并且繁殖3次之后就停止繁殖。之后僅通過戰斗和任務獲取SLP收益，每日獲取SLP假設為150個。并以此計算玩家的收益率。

繁殖第一次收益：450-100*0.3-4*20=340美元

繁殖第二次收益：450-200*0.3-4*20=310美元

繁殖第三次收益：450-300*0.3-4*20=280美元

15天內SLP收益：150*15*0.3=675美元

15天內累計獲得收益為1605美元，基本超過投入成本。

15天后默認不再繁殖，僅通過SLP創造收益。

綜合Axies出售和SLP收入，可以得到年化收益：

+*150*0.3)/1400-1）100%=1091%

該收益率會隨著SLP、Axies的價格波動而發生顯著波動。不過按照目前年化收益率11倍來看，無論是相比實體礦機挖礦和DeFi流動性挖礦，均有顯著的吸引力。因此我們認為PlaytoEarn的模式會吸引一部分原本挖礦資金。

金庫經濟

市場交易額的4.25%以及全部的繁殖費用都會納入到社區金庫，由持有AXS的人共同分配。

來源：AxieWrold

根據社區金庫當前增量速度來看，未來持有AXS的人將會有權分配巨量的資金，另外Staking激勵措施生效后將存放更多的AXS，這都將有效支撐AXS幣價，即使未來DAU達到一定瓶頸時導致SLP超發，AXS也會得到一定緩沖空間。

土地經濟

游戲內除了Axies外，還擁有另一種土地NFT，共計90601個，同Axies相同，玩家可以直接在Marketplace中以ETH進行交易，土地的擁有者還可以獲得地塊內存在的獎勵，如AXS代幣等，另外未來玩家可以通過SDK在擁有的地塊上建造自己的家園，還可以在MarketPlace中購買材料升級或者裝飾物，這也是AxieInfinty未來有機會成為metaverse的方式。

Axies是否供大于求

Axies的供需關系與整個游戲經濟系統的穩健高度相關。如果Axies過渡繁殖，而沒有新玩家購買，就會導致Axies價格的下跌，反過來會影響到SLP的需求量和AXS的需求量，可由于SLP的無限增發屬性，且除了繁殖外缺少相對應的通縮機制，SLP將會嚴重通脹，最終將造成SLP價格的崩盤。

由于游戲中每人持有三個Axies可以游戲的機制設計，故考慮整體Axies與DAU的比值應該在4到5之間較為合適，以下將對過去兩周的數據進行回溯。

我們取近兩周數據均值計算未來一段時間Axies的增長量，6月28日的Axies數量為115萬，到7月5日為150萬，增長率為30.4%；到7月12日為196萬，增長率為30.6%；我們取30.5%為近期增長率，則7月19日的Axies數量約為255萬，7月26日的Axies數量約為333.8萬。

根據DAU數據表現我們可以得出，6月28日DAU為25萬，7月5日DAU為35萬，增長率為40%；7月12日DAU為50萬，增長率為42.8%；我們取41%為近期增長率，則7月19日的DAU約為70.5萬，7月26日的DAU約為99.4萬。

根據以上數據我們可以得出：

如果保持近期Axies數量增長和DAU增長的情況下，在未來的一段時間內Axies與DAU的比值將會持續減少，導致Axies價格的進一步上升，與AXS幣價和SLP幣價形成正向循環，進一步推高整體價格。從目前的數據來看，Axies的供求關系仍然比較健康。

但是我們認為，隨著入場門檻的逐漸提高DAU的增長難以始終保持如此高的增速，并且玩家會尋找同類型但門檻較低的游戲。這些因素將會對DAU增速產生抑制作用，可Axies的繁殖卻將會保持一定的慣性，會持續保持指數型增長，最終導致供大于求。為保持Axies經濟系統的穩健，開發團隊需要不斷進行用戶增長，創造新的需求，保持經濟系統的消納能力。

競爭力分析：

根據巴菲的護城河理論，企業的護城河主要來自于四個方面，我們：無形資產、網絡效應、轉換成本和成本優勢。

品牌：AxieInfinity屬于現象級產品，包括其背后的投資方Animoca、公會YGG均在競爭對手中形成了一定的品牌。

團隊：游戲的可玩性、經濟模型的設計、運營能力體現出團隊有較強的實力。

網絡效應：AxieInfinity已經擁有了50萬DAU，并且由于公會的助力，保持著非常強勁的蔓延勢頭。公會采取的「公會-經理-玩家」三層結構是具備病式的擴張潛力，有助于網絡效應的增強。

轉換成本：傳統網絡游戲的轉換成本是較低的，考慮到Axies具備一定的養成屬性，玩家可能對Axies形成一定的感情，所以轉換需要付出一定的感情成本。公會是一把雙刃劍，公會有極強的社交屬性，社交網絡的轉換成本是最高的，如果過度依賴于公會帶來新增玩家，那么當公會本身遷移至別的游戲時，將面臨較強的玩家流失壓力。AxieInfinity同時可以通過經濟系統的擴張來增加玩家的轉換成本。

行業集中度：

按照傳統行業，我們預測集中度：DEX>LEND>游戲。游戲行業將形成眾多項目共存的行業格局。

總結：Play-to-Earn的飛輪是否能一直轉下去

P2E的模式在傳統游戲行業是長期生存的，區塊鏈游戲賦予了其更大的威力。以AxieInfinity為例，AxieInfinity目前超高的收益率吸引力眾多的羊毛黨玩家，如果收益率下降，將喪失這部分玩家，且降低了Axies、AXS和SLP對二級市場買家的吸引力。過快的繁殖速度和幣價的上漲令人擔心到底最后這些虛擬資產的價值是誰來支撐的。其實答案很簡單，當然是在游戲中消費的玩家來支撐的，傳統游戲中往往是5%的高消費玩家支撐了游戲的開發運營成本。即使短期出現游戲宕機、入金減少、過度繁殖等問題導致泡沫刺破，這也只是短期的問題。如果游戲可以吸引足夠的消費型玩家，那就可以支撐其長期運行。我們預測隨著區塊鏈游戲的發展，也會逐漸出現收益率降低，可玩性提高的趨勢，最終形成健康的平衡。

原文標題：《Play-to-Earn是下一個LiquidityMining，AxieInfinity是否被高估？》原文作者：白楓逍、李沅琪，分別為FresightVentures合伙人和分析師

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