DEX:研報 | DEX的進擊之路——成長邏輯和未來推演

本報告由火幣區塊鏈研究院出品

作者：盧軍、胥彤、許妙言、李慧、袁煜明

摘要：

DEX已經崛起為DeFi世界最重要的基礎設施，自動做市商模式興起實現了DEX交易量爆發式增長，僅2021年1月以太坊DEX總成交量就突破600億美金，為2019年全年的20多倍，與此同時AMM也帶動以太坊DEX鎖倉價值不斷增長并突破40億美金。雖然數據方面DEX賽道展現了強勁的增長能力，但當前從整體交易量規模和活躍用戶數等指標對比CEX仍然存在明顯差距，行業還處于發展初期，未來仍然可期。

隨著DEX熱度升溫，不乏新的競爭對手進入，細分賽道被不斷拓寬，主要包括現貨、聚合、衍生品。整體市場格局，現貨DEX已經呈現比較明顯頭部效應，成交量集中在少數平臺，比如Uniswap、Sushiswap和Curve就占到整個以太坊DEX市場交易量80%以上份額，盡管如此ETH本身的擁堵和高gas費問題，使得這些DEX項目面臨來自非以太坊公鏈DEX的競爭，今年交易所公鏈DEX項目異軍突起，以HECO和BSC上的DEX為代表,交易量和鎖倉量快速躋身行業中上游。相比現貨賽道的擁擠，DEX在聚合和衍生品方面則剛剛起步，交易量還不高。1inch是聚合器賽道絕對“獨角獸”，衍生品方面目前PERP和Hegic成交比較活躍，但整體目前衍生品DEX可用性不高，有待新交易范式出現。

面對激烈競爭，DEX需要通過路徑優化繼續捕獲更多流動性來獲取價值，比如圍繞AMM流動性挖礦本身進行改良創新來降低滑點和無常損失；通過聚合協議實現流量整合和交易路徑優化；采用擴容、跨鏈等技術來降低交易成本。

隨著公鏈性能提升，未來訂單簿交易的靈活性可能促使部分DEX模式從AMM重回訂單簿，兩種模式DEX會處于共存狀態。短期DEX項目將在layer2上進行嘗試和發展，ZK-Rollup和OptimisticRollup最為市場青睞，但兼容多種技術方案的通用Layer2需求也很強烈，layer2+DEX將迎來新里程碑。CEX和DEX未來的關系更多是優勢互補，共生共存，兩者基于各自核心價值、用戶畫像特點可以實現差異化市場競爭，同時在相互融合的過程中也能互相成就對方。

用戶資產安全和可能的合規監管也是DEX成長不可忽視的要素。智能合約漏洞、AMM無常損失將用戶資產置于風險當中；監管層面，在全球加密貨幣監管加強的大背景下，合規化是大勢所趨，DEX需要做好相關準備。

引言

時下百花齊放的DeFi世界，DEX賽道無疑是最璀璨的明星，當前以太坊DeFi賽道數據不論鎖倉價值總量還是項目數量，DEX均獨占鰲頭，更關鍵的是DEX領域領先的創新速度，深挖垂直領域的項目持續涌現，既有圍繞自動做市商流動性挖礦機制本身進行改良創新降低滑點和無常損失，也有積極嘗試擴容、跨鏈等技術解決方案捕獲更多流動性，提高產品用戶體驗。當前DEX仍處于進化階段，不論是以Uniswap、0x、Kyber、Bancor為代表的DEX探路者，鋪就了DEX走向繁榮的康莊大道，還是Curve、1inch、Synthetix、MDEX等深耕賽道的DEX后起之秀，繼續引領DeFi二次浪潮。DEX項目生態發展壯大的同時，市場格局也悄然變化，隨著賽道更多優質DEX項目出現，DEX有望繼續保持其在DeFi世界的核心地位。

本文重點聚焦未來DEX賽道如何演進，存在哪些潛在的創新機會等問題，通過分析DEX歷史發展、市場格局和價值捕獲邏輯來尋找DEX潛在的機會和推演未來發展方向。

一、DEX賽道發展情況

1.1DEX發展階段

最早的DEX可以追溯到2014年成立的Counterparty協議，Counterparty是一個基于比特幣區塊鏈的代幣眾籌平臺項目，當時平臺提供CounterpartyDEX創新功能，所有Counterparty上代幣都可以在基于比特幣網絡的DEX上進行交易，在CounterpartyDEX的比特幣交易可以包含更多的數據，Counterparty協議可以將其解析為限價、競價，限價報價或訂單取消。如果比特幣區塊包含匹配的出價和報價，則協議將認為交易已執行。但受限當時的市場環境和生態圈較小，CounterpartyDEX并未獲得市場明顯關注。

在DEX隨后發展至今的8年時間里面，DEX的模式主要經歷從訂單簿到自動化做市商的轉變。最近1年多，DEX在AMM機制的發展下，市場交易量和用戶數都迎來迅猛增長，尤其以太坊DEX為典型，作為承載大部分DEX的公鏈平臺，以太坊在DEX項目數量、成交量、活躍用戶等方面均創造了DEX發展以來新的里程碑。

1.1.1以太坊DEX概況

以太坊DEX是2020年至2021年DeFi浪潮中崛起的最重要的基礎設施，對于普通用戶而言，除了錢包，最熟悉的產品應當就是DEX。2019年以太坊上DEX全年的交易量不過30億美金，但在今年，以太坊DEX1月交易量總額就超過600億美金，3月份以太坊DEX鎖倉總價值也突破40億美金。目前占據交易量份額前三的Uniswap、Curve、Sushiswap均是AMM類型的DEX。

圖2?以太坊DEX平臺鎖倉值突破40億美金

以太坊DEX賽道頭部效應明顯，Uniswap的交易量占到了整個以太坊DEX成交量的50%以上，其次是Sushiswap和Curve，其余的以太坊DEX的交易量占比遠不如Uniswap。從平臺交易用戶數一周統計數據對比看，Uniswap、1inch、0x、Sushiswap和Balancer等平臺較為活躍。

圖4??以太坊DEX平臺一周交易用戶人數數據

雖然目前以太坊DEX的主要交易量集中在少數平臺，但從行業發展階段來仍然處于初期階段，未來可期。僅從下圖以太坊DEX排名前十項目的24小時交易量來看，總計20億美元左右。而頭部中心化交易所火幣Global所披露的24小時成交量為636億美元，整個以太坊DEX的總交易量只占一家頭部交易所的3.3%。DEX要做到和CEX并駕齊驅，還有很長的一段路要走。

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1.1.2??DEX模式的變化

DEX的協議層設計可大致分為三種類型：訂單簿模型，自動化做市商模型和荷蘭拍賣模型。主要特點與隨之而來的優劣如下表1所示：

訂單簿模式

訂單簿類型是最早出現的交易類型，也是主流CEX使用的交易類型。這種交易方式和股票盤口的買賣一樣，每個交易者可以選擇成為掛單者或吃單者：maker負責提供流動性，即根據自己理想中的價格和需要交易的數量掛買/賣單，等待其他人成交；taker會減少流動性，和市場上已有的掛單進行成交。交易會按照價格優先級的方式成交，所以在訂單簿模式下的交易，成交的價格都是市場最優的價格。

由于訂單簿交易模式對性能和市場深度的要求很高，在AMM模式興起前，DEX一直以來沒有多大的起色。這主要是因為DEX上的流動性普遍一般，尤其是長尾代幣，買賣價差通常很大。也就是說，當代幣市場流動性不佳，即代幣的掛單很少時，Taker會面臨巨大的價差，此時小額的資金就有可能會對市場價格造成很大的影響；同時，Maker的訂單也可能很難得以成交。

自動化做市商模式

伴隨著2020年在區塊鏈行業快速發展的DeFi熱潮下，AMM模式成為了DEX占據DeFi半壁江山的核心原因，進入大眾視野。

AMM是一種自動提供報價的協議模型，它將代幣匯聚到一個流動性池中，并根據預定義的算法來提供報價。做市商向交易池中注入代幣，交易者據此可以直接在該池中根據特定的算法進行交易。

AMM使用了自動化算法來平衡交易池中代幣的供需關系，避免了訂單簿模式下，單邊行情可能導致的某一代幣被買空無法交易的情況。

此外，AMM模式下的DEX將部分交易手續費給予流動性提供者，激勵他們將閑置的數字貨幣注入交易池中提供流動性，在一定程度上解決了訂單簿模式下交易深度不夠的問題。此外，基于AMM機制的流動性挖礦所具備的高年化收益，使得整個加密圈均為這一財富效應無比興奮。DEX龍頭項目Uniswap與其分叉項目Sushiswap之間的流動性爭奪大戰更是一把點燃了DeFi市場的高潮，DeFi項目總市值快速飆升。AMM模式下也出現了許多改良創新，我們會在后文展開討論。

荷蘭拍賣模式

荷蘭式拍賣是一種減價拍賣的模式。具體來說，該模式是在固定的一段時間內，先收集賣單再開始拍賣。

初始時，設定代幣價格為上一收盤價的兩倍；隨后，逐漸降低價格，買家則相應報出愿意在一定價格購買的數量；直到買家報出的數量等于全部賣單的數量，這一過程才算結束，而最低買價就是清算價格。最后，所有交易都會在清算價格成交。

可以看出，這是一個非常漫長的過程，基本沒有可能實現快速交易，并不適用于大多數交易場景。但是這個模型明顯有助于缺乏流動性的代幣確定市場價格，比如Decentraland和CryptoKitties等網站就使用這一方式為非同質代幣實現價格發現。

1.2DEX市場格局

交易所是加密貨幣行業最核心的產品，也是盈利模式和發展模式最成熟的產品之一，與CEX相比，公開透明、開源、交易所并不控制客戶資產，但是深度相對不足、效率比較低。現在DEX交易相對活躍的的公鏈排在上游的有ETH、HECO和BSC，其他公鏈上DEX使用頻率相對不高。如果表2為當前主要公鏈DEX項目的基本概況，ETH上的項目主要包括Uniswap、Curve、Balancer、Sushiswap、0x、Bancor等；HECO上的項目主要有MDEX、Lava等；BSC上的項目主要有Cake、Bakery等。

現貨賽道

圖9~11為當前主要DEX鎖倉量和日交易量的對比情況。從圖中可以看出Uniswap在DEX現貨賽道中處于絕對優勢，無論是總鎖倉量還是日交易量都處于所有項目中前三，除此之外，HECO上的MDEX的日交易量是第一，說明交易非常活躍；BSC的Cake的交易量略低，但是總鎖倉量屬于賽道項目中的上游。其余項目的日交易量相比之下略低一籌。

圖11DEX日交易量分布

聚合器賽道

為了降低用戶使用各類DeFi應用的門檻，DeFi聚合器應運而生，通過聚合器就可以參與輕松參與眾多的DeFi應用，聚合器則可以非常快速且簡單地幫客戶選擇最符合客戶需求的產品。

從下表3可以看出，1inch在聚合器賽道上占絕對優勢，并且成交比較活躍；其次是0x；由于KyberNetwork橋接速度遠低于0x，所以交易量最小。

衍生品賽道

從下表4中可以看出在衍生品DEX領域，PERP和Hegic成交比較活躍，相較之下YFX、Opyn和DERI的交易量比較低。

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圖13?主要衍生品DEX交易量分布

衍生品DEX具備5大優勢：沒有中心化交易所運營商，長期來看費用更低；訪問無需許可；用戶自持資金，沒有交易對手風險；交易品種無許可，任何有公開喂價的資產都可以被交易；無提款限制或交易規模限制。但是當前衍生品DEX由于體量較小，存在交易體驗較差、流動性不足、事故責任主體不明確等問題。

1.3DEX項目熱度

1.3.1?DEX項目流行度

數據的可見性和豐富性很大程度上反應了DEX項目的流行度和知名度，我們總共獲取了20個DEX項目的數據。根據DEX所在鏈分類，其中以太坊13個，Solana2個，HECO1個，BSC1個，TRON1個，EOS1個，Conflux1個；根據DEX類型分類，其中AMM15個，OB2個，同時支持AMM和OB的3個。

表5.統計的基礎鏈平臺的DEX項目

資料來源：火幣研究院整理

交易量和交易數量

從交易量和交易數量來看，MDEX24小時交易量高達26億美元，遠超第二位的Pancakeswap和第三位的Uniswap將近3倍。相比ETH上的DEX，HECO和BSC具有更高的TPS以及低廉的鏈上手續費，對應DEX具有更強的交易能力，因此在交易量和交易數量的表現上有一定優勢。在DEX手續費受益上，MDX24小時手續費收益高達783萬美元，遠超Uniswap的256萬美元和Pancakeswap的175萬美元。

流動性????

從流動性來看，以太坊DEX占據了前三的位置，Uniswap為40億美元，Curve為33億美元，Sushiswap為32億美元，以太坊之外的DEX前三名為，MDX的18億美元，Pancakeswap的16億美元，Justswap的7億美元。

從DEX類型來看，各指標方面AMM對OB都具有絕對優勢，OxNative的24h交易量不足第一名MDX的二十分之一，OB類DEX本身不具有鎖倉及流動性收益的屬性，僅有ETH上的OB類DEX具有較多交易量。

1.3.2??DEX市值/TVL系數

我們跟蹤了以太坊上主流的DEX市值/鎖倉值系數

大多主流的DEX代幣都發布自2020年中，在2020上半年defi爆發期間市值/鎖倉普遍處于較高水平，從八月開始到十月，該數值持續下降。到2021年1月開始，該數值出現了集體上升，除Uniswap外，其他主流項目該數值開始聚攏在1附近。

Uniswap在市值/鎖倉系數上的表現非常突出，大致可以分為三個階段，第一個階段為2020年9月至2020年11月中旬，系數從1持續下降至0.33；第二階段為2020年11月中旬至2021年1月中旬，系數基本維持在稍高于1的水平；第三階段為2021年1月中旬至今，uniswap脫離于徘徊于1位置的其他DEX項目，震蕩上升至3至4之間。在今年其他項目市值/鎖倉系數趨同的情況下，Uniswap的表現超群，可見市場對于uniswap有區別于其他DEX的高認可度。bancor是目前主流DEX中最早的項目，可以追溯到2017年，在2020年defi爆發中市值/鎖倉表現顯著上升，但隨著新興DEX的興起，市值/鎖倉表現一路下滑，在2021年后，與其他大多數主流DEX都徘徊在1附近。

在balancer和1inch的曲線上出現了一個項目早期非理性高峰，這是由于項目剛剛發布時，投資者對項目具有較高預期，隨著，項目鎖倉增長逐漸達到穩態，市場對項目認知逐漸恢復理性，之后市值/鎖倉基本穩定在1附近。

二、DEX賽道流量增長和價值捕獲

2.1?AMM模式下的DEX流量增長和價值捕獲

AMM模式從根本上改變了用戶交易加密貨幣的方式，交易雙方都無需使用傳統的買賣訂單簿模式，而是通過鏈上流動性池預先提供資金，做市門檻得以降低，普通用戶的參與度大大提升，顯著提升了市場的流動性。

Bancor是使用AMM模式的先驅，但是頗低的交易量影響了流動性提供者的收益，吸引能力較弱；流動性低又導致了較大的滑點，用戶更不樂意在其平臺進行交易，長期處于惡性循環過程中。而以Uniswap、Sushiswap、Curve為代表的AMM模式下的DEX則應運而生，在不斷改進的過程中加速運轉，逐步占據了市場的半壁江山。

以Uniswap為代表的恒定乘積做市商

Uniswap是目前DEX中上架代幣最多、用戶最多、交易量最大的平臺，使用了恒定乘積做市商模型，模型非常簡潔，公式為：

x*y=k

其中，假定x是加密貨幣X的數量，y是加密貨幣Y的數量。兩加密貨幣的數量乘積為k，k值由第一筆注入的流動性決定。此外，任何人都可以創建新的交易對，并且無論k值初始設定為什么，市場上存在套利者，使得k的值適應市場價格。

該模式的主要優勢在于：即便沒有對手盤，其投資者的交易需求也可以得到快速滿足，尤其適合解決長尾市場的流動性難題。然而其也存在著滑點、無常損失、需要流動性貢獻者和流動性管理者有一定啟動資金，需要強大的運營驅動等顯著缺點。

此外，UniswapV2實現了一些改進，用戶可以在Uniswap添加任意通證間的兌換池；增加了閃電交易功能供用戶套利；并且在協議層面預留了管理手續費的設置權限。其流動性提供者的數量也隨著功能的不斷優化實現了指數型增長。

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以Curve為代表的兌換池協議：

由于DEX領域的參與者類型眾多，訴求也不盡相同，加之賽道的價值巨大，經典AMM模式下的可塑空間非常大且自由，這給了眾多競品實行差異化策略的巨大空間，涌現了一批試圖從交易者、LP等多層面突破的競品。其中，Curve較為成功，Curve既通過較低的滑點和費用吸引了交易商，又通過高收益率和最小的永久損失吸引了流動性提供者。其在同類資產大額兌換這一細分領域逐漸占據統治地位，未來也不排除會有更多類似項目出現的可能，加速瓜分各個細分的領域市場。

Curve是一個基于AMM并專門為穩定幣與穩定資產兌換設計的低滑點、低手續費的兌換池協議。由于其采用的兌換算法就穩定幣的穩定價格進行了一些特殊的優化，所以Curve具備更低的滑點，更為適合進行穩定幣交易對的交易。

此外，Curve通過運用DeFi生態中的可組合性來結合其他協議，優化激勵措施從而吸引流動性。雖然Curve的穩定幣交易只會扣除0.04%的費用作為手續費并平分給各兌換池中的流動性做市商，但是這對于穩定幣持有者來說，卻是一條優質的做市路徑，他們可以通過賺取手續費實現穩定幣理財。具體來說，Curve集成了Compound的cToken和yearn的yToken，這些儲戶可以在賺取這兩個平臺借貸利息和獎勵的同時，存儲在Curve的兌換池中賺取交易手續費。

以Balancer為代表的廣義自動做市商：

Uniswap構建了簡單明了的AMM通用型解決方案，Curve則針對穩定幣場景實現了深度的功能優化。但這二者都只能局限在交易場景中，沒有實現更多應用的擴展。Balancer實現了顯著革新，為做市商和流動性提供方創建了一個更為自由、高度自定義的交易資金池，這具體體現在：

1)資產種類與配比的自定義：

Balancer的流動性池中最高支持8種代幣，也可以只提供2種代幣，其中，池中代幣的比例是完全自定義的，多代幣池支持代幣之間的任意兌換。從Balancer的定價模型角度來看，流動池中的代幣兌換價格取決于該代幣對的占比和余額，現貨價格跟隨代幣余額的變化而變化。如下公式中，V是代幣的價值，Bt是流動池中的代幣余額，Wt是流動性池中的代幣價值占比。

2)?費率自定義：

相比于費率固定為0.3%的Uniswap，Balancer可以實現交易費率更低或更高的資金池。

3)?自動化的投資組合管理工具：

在Balancer的AMM模式下，流動性池中的代幣價值比例是恒定的，可以作為自動化的投資組合管理工具。簡單來說，套利者無需托管，即可在去中介化的條件下，實現自動化的指數基金。在該模式下，使用者具備更高的能動性，有助于他們組合出不同類型的指數基金，獲得多種加密貨幣的投資敞口。同時，Balancer支持合成資產，可以在指數基金中包含蘋果、特斯拉等傳統股票資產，在較低門檻的情況下構建出包含傳統股票的指數基金，可以說是更為創新、有機會挑戰中心化系統的DEX模式。此外，Balancer的流動性提供者可以選擇自己的流動性池是私人池還是開放的共享池。

然而，相比于Uniswap，Balancer資金池可能會增加交易滑點。所以，為了降低滑點，Balancer也會幫助交易用戶在多個資金池中尋找最佳的交易選擇，當將資產比例設置為1:1或1:1:1等時，其交易滑點會接近于Uniswap。基于此，Balancer的流動性池與流動性提供者數量均實現了極大維度的上漲。

圖18?Balancer流動性池的數量

以KyberNetwork為代表的動態做市商：

Kyber是一個鏈上流動性聚合協議，提供安全便捷的閃兌服務，旨在改善AMM模式下，資本效率低和無常損失的問題，可以根據市場行情為流動性提供者和吃單者優化費用和報價：Kyber的每一個儲備池都由各自的儲備管理者獨立進行管理，交易匯率的設置也完全獨立。當交易用戶發起一筆交易時，Kyber會幫之尋找最優的兌換途徑，從而提供更好的交易匯率。此外，Kyber將從單一的流動性協議升級成為多樣化的目標導向型流動性協議樞紐，以適應不同的DeFi用例。

圖20?Kyber的協議升級

典型的AMM平臺都是靜態的，KyberDMM協議則不同，它旨在根據代幣對和市場行情為流動性提供者和吃單者分別優化費用和報價。其實現原理如下：

1)通過可編程定價曲線來提高資本效率：

Kyber的DMM協議允許流動性池的創建者自定義定價曲線，同時預先設置流動性池的資本放大系數。對于USDC/USDT等價格波動性低的穩定幣對而言，Kyber將支持放大系數很高的流動性池，從而極大幅度的降低滑點，流動性提供者因此可賺取更高的費用。

2)?通過動態費用降低無常損失并提高流動性提供者的利潤：

Kyber可以監控鏈上的交易量并隨著調整價格。當市場處于常態情況時，DMM與傳統的AMM并無差異，而當市場出現偏移時，DMM可以通過費用的提高或降低，實現做市商的收益最大化。這也意味著，在代幣市場價格發生劇烈波動時，Kyber可以賺取更多的費用從而抵消一部分無償損失；在波動小時，動態降低價格，鼓勵用戶進行交易。

總結看來，AMM是更低門檻、低難度屬性的做市商，投資者不需要額外的專業知識即可將資金注入交易池以提供流動性，為投資者將閑置資金投入到做市之中提供了一條更為簡便的路徑，從而吸引了大量流量。雖然AMM類的DEX設計有著多類型定價方法，但它們的核心目的都是通過改變函數的選擇或者與預言機結合等方式，在減少滑點的同時，減少無常損失，提升交易者與流動性提供者的用戶體驗。基于此，目前AMM模式下的DEX實現了顯著的交易量增長，位居當之無愧的龍頭地位。

動態 | 醫務調研報告顯示區塊鏈在該領域應用場景逐漸擴大:據ETH News消息，近日，一篇醫學領域調研報告由蘇格蘭、美國、英國三國調研成員聯合發表。報告顯示僅2018年6月，醫務領域便有40篇以“區塊鏈”為關鍵詞的研究報告得以發布。報告顯示，區塊鏈解決方案在醫療健康領域有大量的應用案例，包括數據管理，調研，欺詐監測，公眾健康監察，并通過不同設備實現醫療物聯網等應用。[2018/7/7]

然而，追逐滑點或者無常損失之間其實存在著一定的互斥關系：降低滑點追逐的是價格的穩定，降低無常損失追逐的則是價格的變化。優化一邊可能會損失另一邊。預言機等相關機制的引入確實起到了打破滑點和無常損失間關系的作用，可以只用來降低無常損失，但是其又會帶來新的預言機本身的固有問題。

因此，不同AMM模式下DEX的選擇其實是由其適用場景所決定的，將會隨著用戶需求不斷進行革新與發展。

2.2?聚合模式下的DEX流量增長和價值捕獲

聚合DEX協議不止是可以自建流動性，也可以接入其他協議，達到信息整合和優化交易路徑的目的。DEX賽道在過去6個月的交易量增長率為621%，而其中，聚合DEX的交易增長量為996%，從下圖可以看出，聚合器DEX的交易量占比相對穩步增加，大概占有20%的市場份額。因為DEX在不斷增加，流動性也越發分散，尋找最優價格對用戶來說越發復雜，也由此給了聚合DEX發展的空間。

圖22?聚合器DEX賽道項目7日交易量市場占比

聚合DEX賽道目前協議不多，1inch是絕對的龍頭，由過去7日的交易量來看有70%左右的市場占比。1inch聚集了最多的流動性，從31家DEX橋接資源，但因為DEX賽道的交易量也十分集中，前十個交易所占據了絕大部分的流動性，這一數量并不能為協議本身帶來增值。

那相對DEX而言，聚合DEX為用戶創造了哪些價值呢？這里以1inch為例。買和賣是用戶的基本需求，而如何更優質地買賣是聚合DEX為用戶創造的更深度的價值，在單一DEX里，提升用戶交易體驗只能靠增加市場深度，更大的市場深度意味著更低的滑點和更優的價格，且AMM模式只有市價單沒有限價單。而1inch集合了全市場的信息，給用戶提供更多的選擇，比如，用戶可以掛現價單，在交易成本上，用戶可以選擇最大收益或者是最小gas消耗兩種模式。不只是全網比價，它通過路由算法，將一筆交易在不同協議之間進行拆分，充分利用不同DEX的市場深度和流動性，以實現最佳的買賣價格，另外，還可以解壓抵押在Compound、Aave等借貸平臺上的代幣，將其作為交易路徑的一部分，這些不需要用戶逐個執行合約，而是由算法一步完成，大大節約了用戶的時間成本。

2.3?跨鏈模式下的DEX流量增長和價值捕獲

隨著市場更多基于AMM機制改進新的DEX協議加入，DEX協議市場已經變得多樣化，可組合性實現了流動性在多機槍池之間可以共享，流動性也不再是基于AMM的DEX平臺核心競爭力，DEX平臺對于用戶流量的搶奪更加激烈化，競爭的維度可能拓展至其它方面，從整個DEX平臺的用戶體驗來看，交易深度、速度和成本是最關心的三個問題，相比CEX平臺，DEX的流動性隨著協議發展慢慢追上來甚至可以媲美，然而由于當前底層鏈本身的技術瓶頸，速度和成本始終和CEX終有差距，關鍵這些問題對所有底層鏈同構的DEX是通用的，這是擺在所有DEX面前的障礙，只是隨著區塊鏈技術快速發展，這些問題會被解決。

DEX還存在的一個問題是，目前主流DEX平臺大多只支持同構區塊鏈網絡資產之間的交易，比如Uniswap上的資產主要是以太坊的ERC20，因為Uniswap搭建在ETH上，而像Tron、EOS等其他主鏈上的DEX并不兼容以太坊系資產，這阻礙了更多優質資產進入DEX。CEX平臺因為賬戶統一構建在數據庫上，而交易簿處理不同主鏈的資產交換時不用考慮底層鏈交互直接在數據庫上操作非常便捷。大多數DEX并不直接支持BTC和ETH這樣的異構鏈資產直接進行交易，導致公鏈DEX成為非常封閉的體系，體系外的資產和用戶流量無法直接進入到DEX平臺，對處于開疆拓土階段的DEX平臺而言，拓寬資產邊界，圍繞提供更多資產價值交換功能的探索就顯得非常有意義，跨鏈資產交換就代表這個方向，更多資產通過將底層鏈之外的資產和資金通過跨鏈功能這個中樞系統接入DEX平臺，DEX借此捕獲更多來自其他鏈的資金和流量。

對于DEX在跨鏈資產交換的探索，時下最流行的是各種包裝資產，錨定原生資產在DEX的基礎鏈上進行鑄幣，生成對應鏈的映射資產，以比特幣為例，WBTC和HBTC均屬于這類模，WBTC讓BTC穿上了ERC20的外衣，實質是ERC20代幣，原理和在以太坊上發行USDT相似，WBTC作為以太坊上發行的比特幣資產，是BTC在以太坊上的映射通證，真實的BTC資產還是鎖定在比特幣區塊鏈上，而WBTC是通過以太坊上ERC20智能合約發行，合約可以接收到鎖定的BTC數量和價格信息，而這其實有依賴于第三方通道提供的預言機功能，當前WBTC這種方式通過借助第三方資產橋通道已經實現，從而使得像BTC這些非以太坊鏈的資產也可以在Uniswap這樣的以太坊DEX平臺交易。

像WBTC這類跨鏈模式并不真正涉及DEX底層鏈和原生資產鏈之間的通信，跨鏈的整個過程主要借助第三方通道的簽名或者狀態通道，對于第三方通道的信任非常關鍵，這也是目前大多數ERC20類BTC資產的發行方式，通過中心化的托管機構完成資產審計、托管和KYC/AML流程，比如WBTC通過BitGo持牌托管機構來托管用戶鑄幣的BTC原生資產，而網絡上的承兌商負責為用戶在以太坊智能合約上生成和銷毀WBTC資產，銷毀和鑄幣的過程通過多簽功能完成，像HBTC、imBTC和WBTC的唯一區別也僅在于更中心化一些，發行方同時負責鑄幣、銷毀和托管，但地址和數據都公開。

通過第三方資產橋通道給非ERC20類資產進入以太坊的DEX平臺帶來了巨大的便利，Wrapped模式速度快和成本低特點帶來了非常好的用戶體驗，短期為DEX世界輸入了更多的“血液”，尤其像BTC體量的資產生態進入，DeFi金融變得更加完整。

但是DEX跨鏈的探索并沒有就此劃上句號，WBTC這種模式或許并不是最優解，因為其需要依賴鏈下可信的第三方機構，當下這種方式成為主流也說明真正的跨鏈賽道基礎設施市場還不夠成熟，完全去中介化的跨鏈的性能和費用成本優勢并沒有體現出來，但無需通過可信第三方機構直接完成異構鏈資產交換的DEX離我們將并不遙遠，隨著Polkadot/Cosmos等專注互操作性的跨鏈基礎設施上線，這些項目本身提供了完成多鏈之間資產交換的中間系統，這些中間系統加入對AMM流動協議模塊的支持，可以實現”1+1>2”效果，通過跨鏈除了捕獲更多鏈的流動性，同時底層鏈的性能和費用成本優勢相比現有公鏈也會比較突出，搭建在這些支持互操作公鏈上的DEX將成為非常重要的應用場景，比如Cosmos開發公司Tendermint和Cosmos節點B-Harvest合作關于構建一個適用于CosmosHub的AMMDEX的流動性SDK模塊升級提案，該提案預計在3-4月提交，投票通過后CosmosHub將升級為DEX，允許跨鏈資產交易。

摩根士丹利研報：比特幣和以太幣交易額都已出現大幅下滑，ICO對投資者造成的損失高達6.3億美元:據華爾街見聞，上周五摩根士丹利發布報告稱，比特幣和以太幣的交易額都已出現大幅下滑。摩根士丹利認為，對于主要持有這兩大幣種的持幣人而言，流動性問題十分重要。由于交易額急劇下降，若有大戶大量拋售任一幣種，市場勢必下跌，引發更多拋售。除開交易量，大摩還指出，40%的比特幣都是經由加密貨幣進行交易，而非法定貨幣。摩根士丹利稱，ICO對投資者造成的損失已經高達6.3億美元。2017年進行的ICO中，有32%均告失敗；但在過去的18個月內，通過這種不受監管的方式籌資仍舊大受歡迎，區塊鏈公司更是對ICO趨之若鶩。[2018/6/6]

另外主流跨鏈項目Polkadot隨著平行鏈插槽拍賣進入熱身階段，基于波卡跨鏈的DEX協議接入到RococoV1測試網，意味著波卡生態上的DEX應用也將開啟新篇章，用戶可以真正體驗波卡上的跨鏈DEX產品。比如波卡上跨鏈協議產品Zenlink基于波卡跨鏈通信協議XCMP協議擴展開發的一個通用可拔插式的DEX模塊，可以集成到各個平行鏈上，使得平行鏈快速擁有DEX功能并創建交易對等，平行鏈基于ZenlinkDEXModule組合成一個分布式的ZenlinkDEX網絡，與其他平行鏈共享流動性，波卡上平行鏈上的代幣能輕松實現和其他平行鏈代幣之間的價值交換，捕獲更多的流動性。另外Zenlink還提供DEXAggregator把各種類型DEX流動性通過聚合器提供給用戶。

綜上，不論基于中心化機構的包裹資產模式還是去中介化的資產原子交換模式，跨鏈和AMM結合的探索都打開了DEX的資產天花板，DEX不再局限于單一公鏈資產，并可以通過不同鏈之間的流動性共享捕獲更多價值，包裹模式更像一種半中心化模式，需要鏈下可信機構負責資產登記和交割，結合鏈上確認實現快速交易。而基于像Cosmos、Polkadot等更加去中介化的互操作公鏈系統代表一種發展趨勢，資產原子交換可以直接在鏈上完成，安全性和公平性方面對用戶更有優勢，DEX本身作為跨鏈重要的應用場景之一，融合了AMM機制后，流動性共享帶來的交易深度提升，底層操作系統的性能和成本的降低將極大提升用戶體驗，或許不久完全去中介化的跨鏈Uniswap成熟產品就將和用戶見面。

三、DEX賽道未來方向推演

3.1??部分DEX將進行AMM到訂單簿的范式轉移

在上文2.1中，我們詳細討論了AMM模式下的DEX賽道，它們的競爭大多聚焦于AMM定價公式、流動性池等AMM范式下的獨有組件。此外，賽道中也有部分DEX以訂單簿的方式進行交易，而根據交易結算是否在鏈上確認，可以劃分為鏈上訂單簿和鏈下訂單簿兩種。

鏈上訂單簿的典型案例是早期基于以太坊的DEXEtherDelta，雖然交易的充值、掛單、撮合、結算和提現等全流程均在智能合約上完成，結算也在鏈上直接確認，實現了極高的交易透明度與安全性；但是很難避免鏈上交易速度慢、深度差、費用高等瓶頸，用戶體驗一直不好。

鏈下訂單簿模式DEX的典型案例則是基于以太坊的0x，其通過狀態通道，實現了鏈下匹配、鏈上結算，還引入了Relayer用于收集、撮合和鏈上提交鏈下訂單。雖然鏈下匹配減少了交易摩擦，加快了結算速度，但卻因此失去了部分的去中介化特點。此外，部分鏈上訂單簿式交易所面臨著礦工與交易者之間的搶先交易(front-running)問題，訂單簿式DEX也更容易被市場操縱行為影響，這尤其體現在流動性不足的市場中。

綜合看來，早期運用訂單簿模式的DEX除了流動性不足這一核心問題外，還面臨著各種各樣的其他瓶頸。然而，從更為長期的維度來看，訂單簿模式或許才是AMM范式的主要競爭者，主要原因如下：

訂單簿模式允許更為靈活的交易行為：

在AMM模式的定價公式中，數量和價格互為函數，確定其中任意一項，另外一項都會被隨之確認，交易者只能在交易價格與數量中二選一；反之，訂單簿模式具備著交易雙方可以非常自由地執行自己交易意愿的固有優勢，更為適應主流金融下的交易者投資邏輯。

技術革新與流動性提升將大幅改善DeFi交易環境：

目前，區塊鏈和DeFi的發展尚且居于早期，基礎性能方面的缺陷造成了高昂的訂單成本，而流動性不足則加劇導致了訂單簿模式下的交易撮合效率低下。在這樣的發展背景下，AMM模式應運而生，占據了大部分的市場份額。然而，隨著二層與一層技術的革新發展，流動性的日漸提升，DEX賽道下的部分可能會發生由AMM過渡到訂單簿的范式轉移。

具體看來，我們認為：短中期內，二層技術的落地會推動這一進程的開始，但可能無法促成訂單簿模式直接取代AMM模式，而是加速淘汰那些競爭力薄弱，流動性很低的基于AMM的DEX。而更為長遠的將來，訂單簿模式DEX將成為主流代幣等其他流動性較好代幣的交易場所，競爭力更強的AMM模式DEX則將幫助用戶觸及小眾幣種，在長尾代幣市場獲得更好的交易體驗。究其根本，提供更優的交易價格與更高的流動性是吸引用戶流量的根源所在。

3.2??DEX對通用Layer2解決方案需求強烈

DEX對于擴容技術的追逐現象越發明顯，這源于當前區塊鏈本身的性能瓶頸帶來的交易成本問題，為提高用戶體驗，2021年Q1季度主要DEX平臺都將推出升級版本，作為主流DEX升級的方向，Layer2擴容技術備受關注和期待，這源于其是目前既能擴展區塊鏈性能，同時又較好保留去中介化優勢的鏈下擴容解決方案，技術上對于DEX擴容而言最觸手可及，作為下一代升級DEX普遍預期將建立在性能更強、速度更快、安全性更好的Layer2網絡之上。

目前主要的layer2擴容技術方案包括側鏈、狀態通道、Plasma、ZKRollup、OptimisticRollup、Validium6大類，具體到每類方案又有多種解決路徑，根據Matter

Labs的CEOAlexaGluchowski之前做到一份對Layer2fangan從安全性、性能、可用性等層面的對比表格：

圖25??主要layer2解決方案對比

從對比結果可以看出使用零知識證明來處理Layer-2交易并將驗證結果上鏈處理的ZK-rollup方案由于在安全性方面最優，同時性能均衡較佳，再考慮無須信任、去中介化和隱私優先級較高的場景，ZK-Rollup無疑是絕佳的DEX擴容路徑，但ZK-Rollup整體開發復雜度最高，目前對于EVM的兼容性偏弱導致支持可編程智能合約應用比較滯后，直到其功能開發完全，這可能需要比較長的時間。其次是Opitmisticrollups，Optimisticrollups作為擴展以太坊上智能合約通用性吞吐量的技術，兼容EVM，支持智能合約，對于現有鏈上應用服務遷移更為簡單；而對于追求高性能的側鏈、狀態通道、Validum等方案則均犧牲了部分安全性。

目前主流DEX均已有layer2計劃，各種技術在不同的方面進行權衡，在解決交易確認慢、手續費高昂目標方面殊途同歸，如果考慮到安全隱私層面的重要性，市場未來或更青睞zk-rollup。從當前主要DEX平臺對路徑方面也可以一窺layer2發展趨勢。

--Uniswap在2019年與Layer2方案Optimism進行了合作，嘗試發布了layer2DEX實驗性產品unipig，采用Optimistic

Rollup方案的Unipig可以做到無GAS手續費。除此之外，吞吐量達到200tx/s，目前雖然uniswap仍未公開明確其layer2DEX最終的技術選型，但OptimisticRollup解決方案納入到uniswap3可能性很高。

--Sushiswap則在今年一月發布的roadmap明確了zk-rollup的layer2擴容技術路徑，并將跟進Zinc的開發。除此之外，sushiswap還致力于在跨鏈DEX上做努力，未來還會通過連接Rune(cosmos)以及moonbeam(polkadot)，將sushiswap打造成一個跨鏈AMM。

--Curve在有關文獻中，Curve表示將選擇zk-Sync作為其layer2擴容方案，Curve團隊對比了optimism-rollup與zk-rollup，表示了其對zk-rollup關于安全性和最終性(Finality)的認可，在可編程性方面，肯定了zk-rollup近來的進步，Zinc編程語言及VM、PLONK算法，認為它們的結合將賦能在zkSync上部署智能合約。

--Synthetix是目前在layer2上最激進的Defi項目，隨著Optimism網絡的軟啟動，synthetix就在optimism上部署了合約，目前通過layer2開放了抵押功能。

從頂尖DEX項目的技術選型看，ZK-rollup和Optimism-Rollup似乎已經成為主流，這也體現兩者在安全、性能表現出的均衡優勢。那么其他layer2技術對于DEX而言就失去應用價值了嗎？答案是否定的，最終產品集成何種layer2技術或許都依據業務場景而定，目前layer2技術融合的通用產品方案已經成為一種趨勢，多數DEX產品方案均兼容多種layer2技術方案，比如Loopring3.0采用zk-rollup設計，同時也支持Validium方案，即鏈上數據可用性可以選擇的；StarkWare團隊研發的Layer2擴容引擎starkEx支持Validium方案和ZKRollup方案兩種模式；更有像ZKSwap這樣的DEX產品則融合多種技術特點推出新的Zkspeed擴容方案，兼顧ZKRollup、Validium和OptimisticRollup三種方案特點，簡而言之，所有與Layer1交互的交易數據采用zk-rollup全部上鏈，Layer2的交易數據采用Validium鏈下模式，只將交易hash數據上鏈，ZKSpeed也支持完全上鏈的版本來保證安全性。另外ZKSwap創新運用一種稱為聚合證明的方案來對提交的零知識證明proofs進行多區塊一次性聚合提交以降低每次上鏈的gas消耗。

我們認為在layer1擴容瓶頸短期無法解決情況下，主流DEX項目都將在layer2上進行嘗試和發展，DEX對通用layer

2網絡同樣具有強烈需求，平臺可以根據業務場景定制選擇layer2方案，比如對安全和隱私要求選擇何種數據上鏈layer1，是否支持可編程，當前不論選擇何種技術路徑，最終目標都是用戶體驗，通過layer2和DEX結合提高交易速度降低費用，這是決定DEX市場能否繼續留存用戶并捕獲更多流動性的基礎，可以預見layer2+DEX將迎來一個新的里程碑。

3.3?衍生品DEX有待新交易范式出現

相比于傳統金融來說，衍生品市場在鏈上的應用遠遠不及，目前DEX主要集中在現貨交易所上，衍生品DEX賽道目前協議還很少，因其復雜的金融屬性，交易門檻較高，需要進行嚴格的風控管理，比如期權賣方與買方承擔的風險并不是對稱的，對于普通交易者而言進行風險對沖比較困難，目前Defi仍在一個野蠻增長的階段，新的玩法層出不窮，但仍未被機構廣泛采用，機構級別的復雜產品暫時還很難在鏈上生存。

當前Defi上衍生品DEX的產品設計邏輯大致可以分為兩種，一是盡可能去復現傳統金融的模式，比如Opyn，鏈上期權協議，采用了傳統金融的T字型報價和訂單簿的模式，在layer2上成交，只提供主流幣種的合約，從交易量和掛單巨大的差價來看，產品的采用率不高，流動性很差，體驗遠遠不如CEX，無法完美復現中心化期權產品的功能，更沒有引入差異化的競爭；二是采用流動池資金池的模式，通過AMM機制提供無盡的流動性這一范式是DEX的巨大創新，但這也引入了流動性提供者只能被動接受成交的問題，然而對于衍生品交易者而言，更加主動的風控是十分必要的，否則只能被迫承擔虧損，比如Hegic，流動性提供者將資金注入流動池作為保證金成為期權的賣方，風險與收益共擔，但從實際數據來看，Hegic的流動性提供者一直在虧損，需要通過獎勵的代幣來補償損失。

從定價上看，鏈上衍生品協議很難實現完全去中介化的定價，Hegic是通過項目方上傳隱含波動率來進行期權定價的，存在中心化操控風險，FinNexus則是引入Deribit的波動率曲面，仍然是采用了中心化的數據。在極端行情出現時，中心化的做市商可以直接進行跳價，但在DEX上很難進行這樣的操作，這些問題目前都沒有得到很好的解決。

當前的衍生品DEX協議一是沒有像Uniswap一樣提供長尾幣市場，也沒有能提供媲美Cefi的交易體驗，DEX常用的流動池模式應用到衍生品上問題重重，如果要出現可用的產品，需要進行深度的改造和創新，或許需要新的交易范式出現。

3.4??DEX和CEX優勢互補，共生共存

3.4.1.兩者在核心屬性上的區別

CEX的核心屬性是代幣托管，用戶基于對交易所的信任，將代幣安全托付給交易所保障，一方面用戶享受了交易所方便簡潔的操作方式且無需獨自保管私鑰的隱憂，另一方面用戶一定程度上犧牲了隱私性且具有一定的審查風險。

DEX的核心屬性是隱私性和抗審查能力，用戶可以隨時根據其意愿進行交易，且不用將物理世界的身份與交易或賬號聯系起來。

3.4.2.兩者在用戶體驗方面的區別

CEX能提供相對簡潔易用的服務，最常用的形式為訂單簿，用戶無論利用已有的交易經驗還是根據教程入門，都能輕松掌握，CEX除了提供基礎的現貨交易，還能很好地支持杠桿、合約、期權以及其他金融衍生品。CEX基于自身管理的服務器，能夠為用戶帶來高速、高通量的服務，用戶基本無需為操作確認而等待。

DEX基于區塊鏈執行交易，受制于目前公鏈的交易能力，大多數DEX的用戶需要等待幾秒至幾十秒不等的交易確認時間，并且需要為鏈上交易支付較少或高昂的手續費。基于公鏈的屬性，大多數DEX采用自動做市商的模式，用戶能很輕松的理解兌換這種交易方式，雖然交易有鏈上的確認時間，但一旦交易被打包確認，交易就被即時執行，無需等待對手方來完成交易。用戶還能夠為DEX提供流動性來獲取收益，充分發揮手中代幣的價值。

3.4.3.?從用戶需求看DEX和CEX的市場競爭

不同用戶畫像對DEX和CEX的選擇存在差異性。

對于持有法幣而非數字貨幣的用戶，CEX可能是他們的唯一選擇，只有在CEX，他們才能將手中的法幣兌換成數字貨幣。對于這批用戶，相比數字貨幣錢包，CEX更加簡潔、易懂、安全。

對于高頻交易用戶，CEX提供了低延遲、低手續費以及專業的交易界面，這使得CEX更受這個群體的青睞。

對于交易大額數字貨幣的用戶，使用DEX可能可以獲得更低的滑點和手續費，這意味著更小的交易摩擦，這個特點隨著DEX流動性越來越豐富逐漸發揮影響力。

對于持有大量數字貨幣的用戶來說，CEX提供的理財產品往往低于DEX，這些用戶可以通過收益聚合器、抵押借貸或者直接購入代幣，來為DEX提供流動性，從而獲得更高的收益率。

用戶對于安全性的需求也顯著體現兩者的差異性，CEX能為用戶提供專業的代幣托管服務，安全性具有較高水平的保障，一旦交易所發生安全事故，用戶也具有一定的求償能力。而DEX具有更多的隱患，一方面，用戶需要自己管理私鑰，區分和規避偽裝成分布式應用的釣魚網站，另一方面，DEX智能合約也可能存在漏洞的風險，一旦發生攻擊事件，用戶損失極難追回。

綜上可以得出結論，對安全性要求較高的用戶、高頻交易用戶、數字貨幣“新人”傾向于使用CEX，對隱私和抗審查要求較高的用戶、持有大量數字貨幣且希望獲得高收益的用戶傾向于使用DEX,交易大額數字貨幣的用戶可能具有轉向DEX的傾向。

3.4.4.?從優勢互補看DEX和CEX的合作發展

DEX具有高流動性收益能力以及潛在的低滑點優勢，能夠給CEX用戶提供更高的資產收益及可能更廉價的交易選擇。CEX強健的安全保障能為用戶參與DEX交易提供更高的可靠性。CEX能使用大量的托管資產為DEX提供流動性并獲取收益。

可以想見，CEX可以通過中心化的方式代用戶在DEX上進行兌換、提供流動性等操作；或者構建類似DEX平臺的兌換交易以及流動性收益選擇，交易所根據實際的交易摩擦選擇是否在DEX上為用戶進行兌換，CEX也可以通過從去DEX賺取流動性收益為CEX用戶提供較高的流動性收益選擇。

這樣也就是說，一方面CEX為安全敏感、黏性強的用戶在有安全保障的情況下，提供了更高的收益選項和新的交易方式，獲得了更高的用戶存留；另一方面DEX也從CEX獲得了流動性和交易手續費，這有助于DEX自身以及所處生態的發展繁榮。

四、DEX平臺風險和監管方面探討

前文主要分析DEX通過各種路徑滿足市場新的交易需求，提高用戶體驗來為平臺捕獲更多流動性價值。除此之外，DEX在用戶資產安全和未來可能面臨的合規監管方面也是DEX成長不可忽視的要素。

首先雖然DEX在AMM機制的帶動下快速駛入高速道，各大公鏈平臺的DEX雨后春筍般出現，但對于DEX的用戶而言，需要關注到基于AMM機制的DEX還處在發展初期階段作為基礎設施還有諸多需要完善的地方，這些可能成為DEX進擊之路的攔路石，同時將用戶資產置于風險當中，對于AMM做市機制的DEX總結一下主要面臨風險包括兩方面，最基礎的是智能合約風險，項目是否開源代碼是否經過審計，有些時候就算是經過審計仍然可能存在一些漏洞。流動性質押池的本金安全是通過智能合約的代碼來保障的。其次是質押池內部的金融風險，即價格波動和AMM自身機制造成的無常損失，如果其中一種資產價格上漲，做市商會完全自動地與市場一般交易者做出相反的行為，越漲越賣，因此池子中價格上漲的資產數量就會減少；相反當其中一種資產價格下跌時，做市商同樣會做出與市場相反的行為，表現為越跌越買，因此池中價格下跌的資產的數量就會增加。

其次，DEX作為一種數字資產交易的創新方式，為用戶提供去中介化和便利的同時，對于監管而言相比CEX由于缺乏有效的KYC機制和三方AML系統的支持，對于利用DEX從事數字資產金融犯罪的追蹤反而成為新的挑戰，反洗錢金融行動特別工作小組3月19日發布的指導草案中提到現在全球監管機構對于包括DEX在內的DeFi等加密創新行業正密切關注，其未來監管標準可能不適用DeFi底層協議軟件和技術，但是對于Dapp的運營主體可以視為虛擬資產服務商,必須同樣滿足和傳統金融相同的AML要求。除了反洗錢的監管，監管機構對于DEX平臺交易資產和DAO治理通證是否為證券、衍生品交易等方向同樣關注。全球加密貨幣監管加強的大背景下，合規化是大勢所趨，這對CEX和DEX而言沒有區別，都需要做好相關準備。

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