STO:孟巖對話曲明：DPO、STO和DeFi將發生疊加效應 DeFi會成為未來ST關鍵基礎設施

[作者按] 2020 年 12 月 22 日，美國證券交易委員會（SEC）宣布批準了紐交所的“直接掛牌過程（Direct Listing Process, DLP）”建議，這一建議亦稱為“直接公開發行（Direct Public Offering, DPO）”，更被傳為“直接上市”計劃。其要點在于將傳統IPO流程中承銷商這一中介角色抹去,企業上市當日的股票價格將不再由承銷商與企業談判決定，而是完全交由市場決定。數字資產研究院朱嘉明教授評價說：“這是金融史上的大事。SEC 的這一決定，意味著對二級市場的游戲規則開啟‘先破后立’程式，‘立’的腹案應該早已擬定。這個急轉彎，讓新興市場國家陷入前所未有的被動。”

這一重大變革的發生，正值加密數字資產經歷三年以來的又一輪巨大爆發，整個加密資產總值已高達1.1萬億美元，遠超 2018 年 1 月的前高。同時，自 2020 年 6 月起開始爆發的去中心化金融（DeFi）市場，也持續高速成長，鎖倉總值在 7 個月內增長 33 倍，成為數字經濟領域成長最迅猛的一個版塊。當然，所有這些事情都與美國大選之后的動蕩、疫情之中的貨幣洪水以及監管當局對于數字金融出乎意料的態度轉變聯系在一起，短時間內令人目不暇給。盡管如此，我們還是需要盡量去嘗試理解，并且對它們之間的關系，特別是未來的趨勢和可能的影響進行實事求是的分析和預判。

因此我邀請 Magic Circle 創始人曲明先生共同研究及討論此事。曲明先生是我多年的好友和合作伙伴，也是我所認識的人當中對于 STO 研究最深、實踐經驗最豐富的中國人，沒有之一。同時，他對于傳統證券市場也相當熟悉，因此是研討此問題的理想人選。我們近期正在廈門匯管車 STO 和通證經濟項目上合作，因此我約曲總進行了一次長時間而且較為深入的交流，并將文字整理出來，以期與各界交流討論。

特別鳴謝數字資產研究院朱嘉明教授審讀此文，并撰寫導語。

數字資產研究院副院長邵青博士對此文進行了審讀，我的同事俞躚幫助進行了文字整理，在此一并致謝。

朱嘉明

數字資產研究院學術及技術委員會主席

2020年年末，美國 SEC 宣布批準紐交所“直接公開發行（DPO）”。當天，數字資產研究院內部群里就此事進行了熱烈討論，我認為，這是現代“金融史上的大事”，意味啟動全球范圍的二級市場新規則“先破后立”。但是，或許因為之后的大事不斷，國內外財經界對 DPO 意義的認知和反應，似乎明顯遲鈍和不夠到位。特別需要指出的是，當下金融結構和制度加速轉型，少有傳統金融專家能夠理解因為數字貨幣興起，DPO 和 STO，以及與 DeFi 之間存在邏輯和現實的關系。

所以，孟巖和曲明兩位的DPO、STO 和 DeFi 的對話，就具有特別的意義。其中，特別值得兩位作者的以下四個論述：（1）DPO 與 STO 恰如兩個維度，為未來創新企業張開兩個既有差異，又存在彼此通道的新空間。（2）去中心化的通證融資，包括“通證避風港”方案，很可能是為了金融制度演進的一種模式。（3）STO 和 DeFi 具有互補性，彼此的結合有助于彼此的成熟與發展。（4）因為傳統金融業態和數字金融的相互滲透，全球證券監管思想和體制面臨前所未有的變革。

在可以預見的未來，DPO、STO 和 DeFi 的整體性關系與影響，不僅改變金融基礎結構，而且有助于削弱和阻止因為金融、科技、市場、資本一體化所導致的超級寡頭壟斷。

最后，我相信對于關心數字經濟和金融民主化的讀者，都會欣賞二位對話的深入淺出的語言，以及對話過程中展現的學術性和思想性，有助于面對和參與愈演愈烈的百年未有之變局。

2020.1.11

孟：先問是什么。根據我的研究，DPO 這件提法并不新鮮，在美國早有人將 IPO 與 DPO 列為企業上市融資的兩個途徑。這兩個模式的關鍵差異在于，IPO 需要有承銷商（underwriter）介入，而在 DPO 中企業直接掛牌上市，不需要承銷商這個角色。關于 DPO 的背景，您了解多少？

數字資產研究院副院長孟巖：區塊鏈與隱私計算必將走上前臺:金色財經現場報道，7月5日，由巴比特×算力智庫聯合主辦的《隱私計算：讓數據安全有序流動起來》主題會議上，數字資產研究院副院長、通證思維實驗室發起人孟巖做了主題為《數據資產化時代的區塊鏈治理》的演講。孟巖表示，目前互聯網平臺以“免費試用產品”為價格，買斷用戶的數據生產要素支配權。

要解決這一難題，必須要讓數據要素配置市場化，讓數據價值交易起來，而不是被買斷支配，在這方面區塊鏈與隱私計算必將走上前臺。[2020/7/5]

曲：其實 DPO 在美國早有應用，但內涵與此次紐交所獲批的 DPO 計劃大有不同。早前的DPO 只允許企業在交易所交易現有投資者持有的股份，也就是上市后只能賣老股，不能通過 DPO 發行新股。最有名的案例有美國兩家科技巨頭 Spotify（SPOT.US）和 2019 年的 Slack（WORK.US）DPO。參與此類 DPO 企業的目的多為增加股東所持有股票的流動性，而非募集新資本。所以當時的這種 DPO ，更多的是出于股東利益考慮，對于企業來說吸引力并不大。

而這次 SEC 批準的 DPO 計劃允許企業在直接上市過程中發行新股，而不僅僅是將原股東持有的股票流通，也就是允許企業直接向投資者融資。這是一個革命性的突破。其革命性在于改善了IPO 的定價機制。傳統 IPO 過程中，投資銀行（承銷商）一般會和發行人（企業）確定一個價格，企業一般不了解資本市場的購買需求，所以會根據和承銷商談判來確定發行價，而一般這個價格是被承銷商人為壓低的。企業其實是將股票出售給承銷商，從承銷商處獲得融資。而在上市當日，投資人在交易所購買的股票實際上是承銷商所銷售的。根據 IPOScoop 數據和路透社的計算，在 2020年，新上市公司股票的價格在交易首日平均上漲了 38％，這意味著中介（承銷商）低風險掙了38%，而把風險留給了普通交易者，也同時吃掉很大一塊融資企業的收益。

有一個在當時引起很大轟動的真實案例。當當上市后，李國慶在微博上大戰大摩女，二人在網絡上的唇槍舌劍把長久以來上市企業與承銷商之間關于 IPO 定價的矛盾暴露在公眾面前，而這絕不僅僅是個例。此次 DPO 計劃的通過，意味著跨過企業與公開市場投資者之間的中介 ——承銷商，也就消除了發行首日承銷商套利的可能性。

孟：我可以理解為消除了企業與市場投資人之間的信息不對稱，從而推進市場走向更加有效對嗎？

曲：對，值得注意的是，這次 SEC 通過該提案的過程也很艱難，這是為什么呢？因為 DPO 對于老股東不設鎖定期，一上來就是全流通。投票最后是三比二通過的。反對者認為 DPO 機制下，企業老股東可能有動機進行欺詐，或是惡意抬高市場價格，而支持者認為只有全流通的市場才能真正實現公平，而在有限供給的情況下，價格更容易受操控，這是不利于投資人公平的。另外，繼紐交所之后，同日納斯達克也提交了類似的 DPO 提案，不同于紐交所的提案經過了半年時間才獲批，納斯達克的提案要求立即生效。

孟：所以您認為納斯達克的提案會獲得通過，對嗎？

曲：沒錯，相比于紐交所，納斯達克有更多創新公司，DPO 為這些公司提供了一種非常友好的融資方式，對他們很有吸引力。我相信 DPO 是一項極具潛力的金融創新。

孟：很多人聽到這個新聞，把 DPO 計劃理解為企業上市門檻降低，認為以后美國股市可以“隨便上”，實際情況是怎樣的？

曲：其實上市標準沒有改變，門檻并沒有降低。紐約證券交易所已制定了專門針對直接上市的最低上市要求，任何進行直接上市的公司也必須符合紐約證券交易所的上市標準。例如：采用這種方式進入公開市場的公司必須在直接上市中出售至少 1 億美元的新發行股票，或者新發行和現有股票的公眾持股量合計至少達到 2.5 億美元，此外還有營業收入、利潤等要求，這與傳統 IPO 并沒有多大區別。此外，采取 DPO 也需要經過 SEC 的流程和標準，包括披露經過審計的報告等等。

孟：2019 年數字貨幣圈里曾經一度很流行所謂的“首次交易所發行”，即 IEO。項目不經 ICO，通證直接在交易所上市，項目方通過二級市場融資。許多人覺得 DPO 就是獲得 SEC 批準的 IEO，您怎么看待這一觀點？

孟巖：HBTC霍比特的通證模型對整個數字經濟社群都非常有價值:在今日舉行的HBTC霍比特交易平臺（原BHEX）周年直播現場，數字資產研究院副院長孟巖表示，從深層次角度來講，現在做通證的項目，普遍參與者、社群的成員更關心的是這個資產是否能夠穩定或者是以一個比較令人滿意的速度增長，這涉及到治理的問題。現在我看到了HBTC霍比特在這些方面作出了一些非常有價值的嘗試，是有非常有價值的探索，不僅僅是對他自己的社群，還是對整個數字經濟社群都是非常有價值的。[2020/4/17]

曲：有相同之處，也有不同之處。先說相同之處，傳統 IPO 中，企業募得資金的直接來源是承銷商，而 DPO 將募資場所轉換到了交易所，募資場所確實與 IEO 相同。但不同之處更多也更重要，DPO 是在監管之下展開的，而且要求至少已經有 400個投資者已經購買了公司股票，監管層需要企業保證融資來源有足夠的分散性，表明企業已經被市場廣泛接受，從而減少金融欺詐等風險。所以總體而言，將 DPO 與幣圈的 IEO 相提并論是不合適的。

孟：我們下面討論一下 STO 和 DPO 之間的關系。您是 STO 專家。剛開始時，很多人都關注 STO，但 2018-19年 STO 太弱了，交易所門可羅雀，交易量聊勝于無，很多人退出了這個領域。我知道您從2014 年便進入區塊鏈行業，2017 年就將注意力聚焦在 STO 上。這個我覺得沒什么了不起，但了不起的是您一直堅持下來，即便在 18、19年也沒有撤退，當時是出于什么考慮？為什么相信 STO 有未來？

曲：STO 有著它獨特的優勢，它是金融民主化必不可少的工具。其潛力完全可以通過 ICO 來印證，而主要解決的方向是：發行合規（防止欺詐和誘導）、交易合規（防止市場操縱），這本質上是為了保護投資者和交易公平。

具體來談，首先，STO 改變了傳統的證券表達方式，可以跑在全球公鏈上，7x24交易，使其實現跨國、跨交易所的全球范圍內流通，這讓企業能接觸到更廣泛的投資者，在更大的市場內進行公平競爭。

其次，相比于傳統的證券，ST 的屬性更靈活多元，它可以是混合性通證形式，最常見的是兼具證券型通證（security token）和功能性通證（utility token）屬性，也是現在 STO 案例中最常見的 ST 形式。傳統證券的應用場景是非常有限的，比如證券就無法用于企業生態激勵。而 ST 可以用作生態激勵，應用于通證經濟，這個領域您很有發言權。這是非常有實際應用價值的。

舉例來說，在日本，上市公司經常會送給股東一些贈品， 比如買了鐵道公司的股票，就能獲得免費的乘車券。買了東武的股票（東武是一個很龐大的集團），可以獲得晴空塔、集團飯店、東武百貨、超市、便利商店等的優惠券。因為各公司的股東優惠都很特別，有的人買股票可能不是為了賺錢，而是為了能享有股東福利。

從此可以窺見股票附帶的其他福利是企業吸引投資人的一種有效方式。而 ST 能將股票與此類主優待券結合，將股權激勵擴展到整個生態圈，這是傳統股票難以做到的。

第三，ST 可以表達直接所有權。傳統證券需要中介機構完成登記、清算等一系列流程，其實用戶并不持有其購買的證券的所有權。而 ST 將直接所有權歸還給個人，這意味著可以進行任意點對點的交易流通，跨交易所、跨國都不是問題，ST 就像信息流一樣，可以突破種種限制。

孟：過去我更多從技術角度闡述通證優于傳統證券特點，比如通證可以實現更小單位、更精確的支付，比如微支付、流支付等。現在來看，不僅在技術層面，還有法律法規層面。您提到的證券登記、清算等系統，這些中間機構的存在本質上都是為了防范違規行為的產生，而 ST 在合規層面解決了這一問題，這讓我們在應用通證經濟時少了很多顧慮和束縛。

曲：對，ST 是內置法規的，不合法的任何操作根本無法執行，用技術手段保證了交易和流動合法，相比于傳統機構層層監管更符合法規要求。

數字資產研究院副院長孟巖：2020年區塊鏈開火年有四大看點:在3月1日下午14點由火幣中國主辦的“2020開火節”圓桌環節上，數字資產研究院副院長、火幣中國顧問孟巖表示，2020年區塊鏈開火年有四大看點。

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孟巖表示，2020年肯定是區塊鏈開火年，但火力一點不弱！第一，疫情之后，中國會投巨資構建下一代的國家級 IT 基礎設施，而防災應急將會是其中一個剛性的需求。區塊鏈在構建國家級的防災應急指揮系統中，可能發揮基礎性的作用，而這也將帶動區塊鏈的快速發展。

第二，全球在數字資產、數字金融領域的一系列新動作，包括 Libra 可能落地，數字資產會走向越來越開放的狀態。

第三，全球經濟大格局的變化。今年是美國大選年，中美剛剛簽署第一階段貿易協議，又發生了疫情，各方面都需要經濟穩定發展，選擇比較積極的貨幣和財政政策概率比較大，這樣通脹的威脅就會相應加大，不過對于區塊鏈數字資產來說是個利好。

第四，隨著國家新的 IT 和區塊鏈戰略布局，以及十四五規劃的制定，各方學習區塊鏈的熱情會繼續高漲，今年肯定將成為區塊鏈學習和教育大爆發的一年。[2020/3/1]

另外，我并不認為 STO 經歷過一個式微的階段，2018-2019年期間，之所以大家沒有聽到很多 STO 的聲音，是因為這是一個技術基礎設施建設的階段。STO 需要完成一個完整的證券邏輯，包括滿足合規條件等等，這是一個很復雜的邏輯，對技術提出了很高的要求。常見的數字資產標準如 ERC-20，其交易和流轉不受控制，不能滿足 STO 的要求。大部分致力于 STO 的團隊包括我們，都意識到技術基礎設施是推動一切的基礎，于是我們潛心投入了基礎設施的研發。而在這一期間其實我們一直受到了很多資本的支持，包括塞富SAIF基金也一直在支持我們。18 年只有個位數企業 STO 案例， 2019 年有 100 多例，2020 年也有 100 多例，融資金額從 18 年的幾百萬美金，2019 年的幾千萬美金，發展到 2020 年的幾億美金，這都是在技術基礎設施推動下完成的。

孟：大眾對于 STO 這一概念的了解其實仍很模糊，很多人認為 STO 的種種合規要求導致其現實意義大打折扣，還請您來為我們解答一些疑惑。首先，有觀點認為 STO 的流通會嚴重受限于“合格投資人”，“合格投資人”到底是什么？

曲：“合規投資人”的限制和流動性是一體兩面。首先，出于風險控制考慮，投資人需要有一定風險承受能力，所以設置一定的門檻是有必要的，但是門檻越高流動性越差。但設置一定的門檻對于控制風險是必不可少的，其實傳統證券市場也會有投資人資格限制，諸如收入水平，基本的金融知識、操作能力等。此外，SEC 已經開始放寬合規投資人限制，也就是監管層也在調整投資人門檻。因為監管層也看到越來越多企業采取 STO ，意識到其風險并沒有那么高，現在 SEC 已經降低了對于投資人財產的要求，但提高了其能力方面的要求，比如投資經驗等。

孟：其實設置投資人門檻大可不必大驚小怪，畢竟傳統股市也有門檻，我個人也認為完全無規則是不利于一個市場的健康發展的。

曲：以我們的合作伙伴 INX 為例，INX 是全球第一家用 STO 的方式進行 IPO 的企業,已經完成了在 SEC 的注冊。其代幣將采用 ERC-1404 標準基于以太坊發行，并沒有設置合格投資人限制，可以在任何交易所包括傳統股票交易所交易。

孟：INX 的 ST 在以太坊上發行，我認為這是重大的突破。之前有一些人斷言說任何國家的監管機構都不會允許合規 ST 發行在公鏈上，現在看來，此議可休。我相信此例一開，未來絕大多數 ST 都會選擇以太坊等公鏈發行。我的第二個問題是 ST 對于合格投資人及可持有人數的限制，會不會限制我們將 ST 用于平臺內生態激勵?

曲：其實這也是現在普遍的一個認知誤區。雖然在我們國內確實是存在法規限制，不允許 ST 用作生態激勵，但其實就全球范圍來看，大多數國家都是允許的。

聲音 | 孟巖：君士坦丁堡升級不會改變公鏈競爭態勢:1月14日消息，通證道捷首席架構師孟巖表示，以太坊君士坦丁堡升級對于性能的提升，并不會改變公鏈點競爭態勢。第一，以太坊君士坦丁堡的升級并沒有太根本的改進，除非落實Casper這樣性能上的重大提升，否則不會改變公鏈競爭態勢。第二，市場處于低潮狀態下，大家都在用放大鏡去看各公鏈的競爭。目前來講，EOS的態勢相對好一點。但其實在大浪到來之前，這點流量、數據都不算什么。[2019/1/14]

關于投資者人數，從全球范圍內來看也沒有這個問題，只有美國 REG-D 下的 506（b） 這一條法規對合格投資人數進行了限制，而其他大多數法規都是允許向大眾銷售的，對于人數沒有限制，只有融資上限限制。當然出于反恐等原因，必要的進行 KYC /AML程序作必要的鑒別還是需要的，但是沒有傳統上諸如對于投資人財務上的要求等。

孟：第三個問題：我們注意到迄今為止，ST 交易量特別小，您認為這一情況什么時候改善？

曲：本質上，這其實也是個技術問題。現階段不同公司提出了不同的 STO 技術方案，正在處于一個各方博弈的過程。早前，不同交易所甚至還在采用不同的 ST 資產標準，市場的流動性是被割裂的，跨交易所的 ST 交易無法實現，限制了 ST 的交易流通，交易量很小也并不奇怪。

而今年這一情況已經開始發生變化，12 月已經出現了第一個國家級的 ST 資產標準。英國發布了 PAS19668 國家標準，這將大大有助于 ST 實現跨交易所、跨國之間的流通。而且我們已經看到了多地發行的 ST 案例。除此之外，正如你所說，剛才提到的 INX 的案例中，以 SEC 為代表的監管層已經接受 ERC-1404，也就是允許 ST 在以太坊這樣的公鏈上流通，這是一個很積極的信號，接下來交易所為了擴大交易也會接受 ?ERC-1404 標準。未來，我們完全可以期待 ST 可以在不同 ST 交易所之間流通，在股票交易所流通，以及進行 P2P 點對點轉讓。傳統意義上的流動性是某個交易所的深度，而 ST 的流動性是全球各個市場深度的總和。我相信今年 ST 的交易量很快就會有大幅提高。

孟：未來或許還能在 DeFi ?上實現 STO 交易所，實現無邊界的流通。

曲：完全同意，STO 與 DeFi 的結合一直是我覺得最令人興奮的一部分。

孟：有觀點認為 STO 吸引企業的一大優點便是其降低了企業面向公開市場的融資門檻，而 DPO 的到來會大大降低 STO 對企業的吸引力，您對此怎么看，STO 會不會因此而喪失機會？

曲：STO 和 DPO 其實是數字金融的兩個不同維度，并不互相壓制，反而可以結合起來互相促進。STO 屬于證券表達方式的維度，即通過 Token 的方式來擺脫單一交易所的限制,實現資本化和跨國、跨交易所的全球流通。而 DPO 是發行模式維度，即遵循什么樣的規則來實現交易和募資，DPO 使市場上更廣泛的投資者享受跟傳統證券承銷商平等的機會。

孟：那我是否可以把 STO 和 DPO 看作兩個正交的維度，這兩個維度可以張開成一個新的空間。

曲:沒錯，這個比擬非常有啟發，類似數學中的空間概念，給我們提供了一種思維工具。現在已經有 INX ，第一個用 STO 的方式實現 IPO 的企業，接下來完全有可能會出現用 STO 實現 DPO 的企業。

孟：既然 DPO 和 STO 是兩個維度,對企業來說，選擇 STO 或者不選擇 STO 各有什么優劣？

曲：首先，企業采用傳統證券進行 DPO，僅僅是發行模式的改變，其發行的證券仍是在單一交易所發行和交易的股票（即依托交易所）。而 STO 可以讓 ST 在多地同時上市交易，并且可以不依托交易所交易（比如 7x24 的 P2P 交易），甚至直接與加密貨幣互操作。

其次， STO 可以顯著節約成本。DPO 仍然需要一定中介成本，而 STO 可以直接觸達投資者，節省了相關的成本。同時，遵循的合規要求不一樣，合規成本也不一樣。比如，DPO 的律師和審計成本要顯著高于 STO 的。

聲音 | 孟巖：澄清外界謠傳的“項目核心成員”傳聞:據CSDN高級副總裁、柏鏈道捷CEO孟巖朋友圈發文，澄清了外界謠傳的其在其他項目做核心成員的傳聞。孟巖稱目前只在CODE Network項目里是核心成員，是跟蔣濤、朱磊和海豚瀏覽器創始人劉鐵鋒合作的項目。給個別項目做的只是經濟系統方面的咨詢顧問，而非決策層核心核心成員。[2018/8/8]

第三，STO 可以提高傳統企業上市的效率，現在一家企業走完 STO 的全部流程大概只需要190 天，全部費用可能只要幾十萬美元，這相比于傳統證券發行實現了效率方面的大大提升。

第四就是通證經濟，剛才我說過，ST 是可以直接或者間接用于通證經濟的，這一點是傳統的股票做不到的。

NYSE 總裁表示 DPO 是金融民主化的一大進步，金融民主化是一個重要的背景和訴求。STO 和 DPO 的背后都是金融民主化的邏輯，在這一價值觀上，二者是一致的，我相信未來可以看到二者更加緊密的結合。

孟：很多人都認為華爾街早已搞定了美國監管層，但今年下半年監管層對數字資產這一系列開明的態度讓人始料未及，您對此怎么看？

曲：倒推到多年前的美國，1971 年納斯達克成立——世界上第一個電子化證券市場，在當時也是一個具有突破性質和冒險精神的嘗試。所以美國從不缺乏創新的基因。另外，今年監管層的一系列政策其實是時間累積的結果，美國SEC早已投入了區塊鏈的研究，在 2016 年更是花了半年的時間研究 The DAO 事件，并發布長文報告。我們不必對美國監管層過于悲觀，他們也在主動地學習區塊鏈這一新事物，技術基礎設施的逐漸成熟會讓他們慢慢放下顧慮。

另外再看我們國內，在早期的互聯網時代，現在我們看來很自然而然的政策，在當時也是石破天驚的。傳統監管也是在時代和技術推動下，逐漸進步并且擁抱創新。

孟：那您怎么看待 SEC 緊急叫停 Telegram 的TON 項目，還有最近對 Ripple 的起訴？

曲：其實早期企業有一些小小的原罪：他們沒有和監管層溝通的意識。SEC 一直遵循的原則是防止欺詐和保護投資者，要求企業如實披露，即使風險高也罷，只要如實披露就可以通過。而Telegram 和 Ripple 的主要問題在于沒有按照監管要求披露。

孟：所以這也提醒了我們企業要注重與監管層的充分溝通，如實披露。

曲：我觀察到目前成功的 STO 案例，都融合了通證經濟思路，您是通證經濟領域的專家，還想向您請教近期通證經濟研究有什么新的進展嗎？

孟：關于通證經濟研究，首先是理論有一個重要的突破。近期我得出了一個新的通證經濟理論框架，也是一個基本的分析工具，可以大大提高通證經濟的可計算性和應用性，破解了困擾了我很多年的一些問題。我們可以在廈門匯管車這個項目的合作中充分嘗試一下這個新工具。

曲：非常期待。關于將 ST 應用于通證經濟您有什么看法，您認為通證經濟未來的潛力在何處？

孟：對于我來說，ST 最有吸引力的部分，其一當然是合規，其二就在于通證激勵。我們可以嘗試用新的分析框架來思考企業和用戶兩方。銷售 ST 行為，對于企業來說是用新發行的權益獲得新增的現金資產。理想的通證方案是實現現金資產與權益通證市值的共同增長，而ST帶來的天然合規屬性和更廣泛的流通使通證經濟方案設計有更大的發揮余地。比如企業與其管理層、員工、合作伙伴和用戶之間的摩擦一直是很多企業自舉過程中的阻礙，ST 可以用作理順這些關系的工具。

曲：對，更重要的是 ST 提供的是一種可審計、可計算的方式來理順這些關系。

孟：沒錯，另外現在很多人只把通證作為一種融資工具，這種觀點太狹隘了。通證打破了傳統意義上企業和生態用戶，企業和市場投資人之間的隔離。在傳統證券市場中，證券交易和流通受到諸多限制，而現在 ST 和 Token 都可以極大地擴大這個想象空間。Token 可以實現微支付、流支付，企業可以為用戶的每一種貢獻行為作出適當激勵，真正實現企業和用戶之間的共向合力。通過通證，企業做出的任何一項決策都能及時得到市場誠實的反饋，這將大大提高了企業檢驗其決策效果的效率，對于其制定及及時調整戰略規劃具有重大意義。

傳統企業創業時不考慮市值，在新的一輪數字經濟大潮中，創業者在創業之初便要考慮市值影響，也就是更廣泛的市場內所有用戶與潛在用戶，投資人與潛在投資人對企業的評估。通證經濟會徹底改變 Corporate Finance。完全有理由預測，未來的企業 CFO 將需要學習一門新課程：通證經濟和通證金融。

曲：我非常同意您的觀點。目前技術基礎設施的發展，也漸漸具備了通證經濟發揮其能量的條件。未來企業的邊際將是被打散的，將向更廣泛的公眾傳播。

孟：我知道您研究與參與了很多企業 ST 發行，您認為什么樣的企業適合這個轉型？

曲：我認為互聯網企業可以很輕松地實現這一轉型。互聯網企業的用戶多為平臺型用戶，用戶本就是生態內的一份子，利用通證作為用戶激勵，可以有效地提升其用戶外延，實現生態擴張。舉例來說，2020 年 6 月，廈門匯管車信息科技有限公司與我們團隊正式達成合作，計劃采用 STO 的方式向全球投資人發行其數字證券 TrucPal。匯管車就是典型的互聯網企業轉型案例，其平臺專注于卡車資產數據化管理服務，通過平臺與運力采購方、運力供應方、產品供應商、金融供應商的多邊鏈接，形成從運營集采、財稅規范、數據管理到征信評估、供應鏈金融的交易閉環。匯管車生態匯集了生態共建者和投資人，TrucPal 代表著其收益的分紅權益，同時可以作為一種經濟激勵工具，具有真實價值支撐的通證激勵將能有效提高生態內各個角色的貢獻值，也讓投資人與企業發展更緊密地結合。

匯管車是我們在國內的第一家 STO 合作企業，我非常欽佩其創始人的創新精神和勇氣，我相信幫助匯管車實施成功的 STO 募資，不僅能幫助他們達到支持業務擴張的目的，還能為中國的企業起到示范作用：STO 通過采用區塊鏈技術實現了現有融資方式的創新，為企業提供一種高效的、合規的和賦能生態的融資途徑。

孟：在新一輪數字經濟轉型中，我認為只有兩個國家有機會：美國和中國。美國始終保持開放的態度擁抱新事物，而在中國，我們經歷的互聯網時代，已經教育了一整代人。無論是企業還是大眾，都具備數字經濟的基因。我們可以從“道”和“術”兩個角度來看一個國家。有些國家沒有術，只能亦步亦趨的學習術，擁抱創新的自我演化是為”道”， 而像 DPO、STO、通證經濟等便是“術”的突破。可以想象，未來有道有術的國家會遠遠超過有道無術或是無道無術的國家。?

曲：我之前在其他場合就談到過，STO 與 DeFi 的結合是我最為之興奮的部分，您認為STO 可以為 DeFi 帶來什么？

孟：我的合作伙伴王瑋曾提出了一個觀點，他將整個金融體系分為“計算性”和“信用”兩個部分。他認為 DeFi 對于金融體系的貢獻將在于高效、準確地實現其“計算性”部分。但 DeFi 本身解決不了信用擴張的問題。

傳統央行的特權在于可以選擇左端資產發行貨幣，這其實是一切信用擴張的總根源。在 2020 年這一年，美國發行了其現有貨幣總量的五分之一，這種特權，很多人認為是應對危機時的彈性，并且予以歌頌。我個人對此非常警惕，至少在我看來，這件事情表明現代貨幣制度對于央行沒有真正意義上的監督機制，這是一個機制上的缺失。任何一個國家在長周期之內都會經歷各種危機，如果每次都以應對危機為借口來突破貨幣紀律，無異于讓央行替真正的責任人背鍋，長此以往，央行制度的失敗是大概率事件。有獨立思考能力的全球央行學者應該開始思考如何改進甚至變革這一制度，而不是盲目的為這種制度辯護。

不過，我認為若是通過 ST 將傳統世界的真實價值注入 DeFi，對于 DeFi 來說卻是一種擴張信用的更好模式。我當然期望進入 DeFi 的不僅僅是股票通證，還可以是債券等更低風險的 ST。套用剛才那個框架來說，DeFi 專注于可計算性，卻對信用擴張無能為力，而 STO 恰恰在這個地方伸出援手，補足 DeFi 的短板，這個配合真是完美。

另外，在我看來，ST 的合規屬性會使 DeFi 世界大為獲益。實踐證明完全無限制并不利于市場長遠健康發展。現在的加密貨幣市場變成了一個投機的市場，最突出的表現是所有的各方，投資人也好，團隊也好，貢獻者也好，一拿到可流動的通證就會拋售砸盤。這對于 DeFi 中優質項目和團隊的發展是沒有任何幫助的。創業團隊希望通過通證融資，通證代表企業未來能實現的收益。初創團隊希望向“未來借錢”來發展企業，但若大家一拿到通證就無腦拋售，融資就失去其本身的意義。

還有一個情況便是大型機構通過操縱價格進行套利。我不否認市場中短期的套利行為可以幫助價格發現，但如果投機是主要目的，行業就很難成長。我們團隊也在全力開發DeFi 項目，作為 DeFi 的親身建設者來說，我們希望市場能夠有恰當的限制，可以讓市場價值導向由投機轉向投資。我們談去中心化，有一個原始的假設：中心會作惡，所以我們希望建設去中心化的世界。但是我們現在又發現去中心化會導致市場劣化。因此，市場呼喚良性的監管，即使是所謂的 DeFi 市場也不例外。

實際上除了 STO、DPO 之外，還有一條線也值得高度重視，就是所謂的“通證避風港”。這是由 SEC 的委員 Hester Peirce 女士牽頭提出的議案，并且在去年連續更新了兩版，預計會在一兩年內獲得表決通過的機會。如果通過的話，去中心化組織可以通過發行通證的方式來融資，其流程和要求甚至比 STO 還要更簡化。

曲：規則在廢墟上產生，我們看到了現在的市場是沒有規則的市場，我們看到了種種不合理的現象。但我們仍然不能忽略人性中是有理性的一面的，只是現在投機的市場環境讓他身處在這個漩渦之中，被環境影響而只能做出一些“割韭菜”也好，”投機主義”也好的行為。

我認為最根本的原因是現在加密世界的價值觀還沒統一，除了比特幣的價值被廣泛地接受和認可，很多通證都沒有足夠的說服力能夠讓人們相信它的價值。這樣一來，不管通證是什么價格，他都會不由分說便砸盤的現象。反觀傳統股票市場，企業股票雖然有波動，但是又真實價值的支撐，所以抗跌性會比通證好很多。

這又讓我想起互聯網早期，互聯網企業的商業模式和傳統企業也有很大的不同，當時人們也無法認可它，認為互聯網企業所謂的用戶根本沒有價值，互聯網企業的股票也同樣沒有被市場所接受。

孟：對，我記得網易的股票也曾被砸到幾毛錢。

曲：沒錯，這一情況扭轉的轉折點在于當時日本最大的移動運營商 NTT Docomo推出的i-mode模式，還有中國的移動夢網計劃拯救了整個互聯網，將互聯網與通訊通道結合，把用戶流量轉化為錢，人們終于看到互聯網的商業模式可以產生價值。現在加密貨幣市場也處于這樣一個還未達成價值共識的早期階段，我想通過引入 ST ，引入真實資產價值或許能起到一個錨定期的作用，以后隨著行業的發展完善，市場會達成新的價值共識，這樣市場也會從短期投機主義轉向價值投資。就最近比特幣幣價上漲來說，主要原因還是傳統金融機構參與的力量。這些機構是價值主義投資者。

孟：沒錯，如您所說，ST 可以給 DeFi 世界帶入新的玩家。傳統機構投資人是更專業的投資人，他們區別于傳統幣圈的投機者。

孟：我有一個觀點，我認為 DeFi 會成為未來 ST主要的基礎設施，不知您怎么看，另外，傳統企業對于 DeFi 會有接受上的障礙嗎？

曲：我同意您的觀點，我一直認為金融對于市場的影響分兩部分，第一部分在于資本參與產品本身價值創造，第二部分在于交易行為的創新。我認為未來金融市場交易創新最大的動力來自于 DeFi。從 DeFi 源頭的 Maker 鑄造穩定幣、Compound 借貸協議等都展現了和傳統市場非常不一樣的東西，DeFi帶來的無邊界的流通和互操作性將會極大地放大 ST 的能量。

至于企業對于 DeFi 的接受障礙，事實上，我關注的發行 ST 的企業都在往 DeFi 發展。這些創新的企業家都非常具備創新精神，還沒有看到拿了 ST 就壓箱底的，他們已經跨出了 STO 這一步，就會繼續向前一步，邁向 ?DeFi。

孟：DeFi 除了能幫助 ST 的流通之外，我認為其很有價值的一點在于其能夠實現 ST 從發行到交易全流程的透明。對于用戶來說，購買 ST 是他在其自身資產負債表左端的操作，把現金換成資產。對于企業來說，是增加了右端的負債和左端的現金。而如果未來將個人和企業的所有報表，包括 ST 算法都搬到鏈上，能夠真正地實現透明，打破企業與用戶、投資人之間的信息不對稱，實現一個有效市場。

曲：現在技術基礎設施的逐漸完備，我認為無論是 STO 還是通證經濟都已經到了發揮能量的關鍵時間點。

孟：是的，2021 很關鍵。

參考文獻：

曲明，對 STO 的幾點關鍵思考和展望

https://mp.weixin.qq.com/s/Vp4GtH-OdL-vFx-B5-arEw

BSI，Introducing a cross-chain standard on how security tokens are structured and presented,https://www.bsigroup.com/en-GB/standards/pas-196682020/

NYSE, SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (Release No. 34-90768; File No. SR-NYSE-2019-67)

加密金融實驗室, Magic Circle 與全球首家以IPO方式進行STO的公司INX建立戰略合作伙伴關系

https://mp.weixin.qq.com/s/y7ySTVqY8KjSVdoTqPyklw

[5 ]加密金融實驗室，匯管車攜手Magic Circle，計劃發行數字證券（STO）進行全球募資

https://mp.weixin.qq.com/s/NdmAMFNhAXcDzP_HR0q4SA

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