UNI:美國證券律師詳解：Uni代幣究竟是不是證券？

本文作者：美國證券律師PhilLiu

文章來源：ARCA

按交易量計算，Uniswap是當前最大的去中心化交易所，并且是第一個能在日交易量上真正與某些大型數字資產交易所競爭的DEX。Uniswap此前的日交易量一度超過Coinbasepro就可以證明這一點。日前Uniswap發行治理代幣Uni，并進行了史無前例的大空投。那么，Uni是證券嗎？

Uniswap的代幣Uni是證券嗎？

在Uniswap協議向用戶空投Uni代幣后，美國一些法律評論員認為，Uni是證券無疑，空投屬于非法發行，并且Uniswap團隊下了戰書，就看美國證監會敢不敢追究他們的責任。如果簡單地瞄一眼Uni的發行狀況，結合過去的先例以及官方和非官方的監管聲明，我們可能會得出這樣一個結論。但是，如果有人考慮到Uniswap團隊資金充裕，有優質風險投資人的支持，并且Uniswap很有可能借用了這些風險投資者在法律、法規、技術和其他專業上的知識，那么你可能會更加謹慎地去考慮Uniswap發行代幣的情況，你可能會發現Uni代幣很可能不在美國證券法的執行框架之內。

美國證交會主席：美國證交會和美國商品期貨交易委員會計劃聯合監管部分代幣:5月16日消息，美國證交會主席根斯勒表示，美國證交會和美國商品期貨交易委員會計劃聯合監管部分代幣。（金十）[2022/5/17 3:20:30]

SEC官方和非官方指南的簡要介紹

SEC關于代幣是否為證券的第一份重要監管聲明是2017年7月發布的DAO報告，該報告討論了需要在SEC注冊和/或SEC監管的“證券發行”的潛在因素。報告詳細介紹了舊的Howey測試及其后續測試的潛在因素，簡而言之，在以下情況下，代幣發行將是證券發行：

1）有金錢投資

2）在普通企業

3）擁有從他人的努力中獲得利潤的合理預期。

此后，美國證券交易委員會于2019年4月發布了“數字資產‘投資合同’分析框架”，旨在通過定義ICO發行中的投資合同是否是證券來進一步提高ICO的法律清晰度。該框架提供了一個全面但并不詳盡的清單，列出了SEC在確定代幣發行是否為證券發行時考慮的因素。這些因素包括：

歷史上的今天丨美國證券交易委員會延遲決定3個比特幣ETF建議直至秋季:2019年8月9日，美國證券交易委員會(SEC)周一推遲就比特幣交易所交易基金(ETF)的三項提議做出決定。 比特幣etf今年早些時候由比特幣資產管理公司(Bitwise Asset Management)、VanEck/SolidX和Wilshire Phoenix提出，并已在紐約證交所Arca和芝加哥期權交易所BZX備案。這些etf都在尋求成為首個基于比特幣的此類投資工具。 這些文件于今年2月和6月發表在《聯邦公報》(Federal Register)上，開啟了法律規定的240天的最后決定。 Bitwise和VanEck/SolidX提案的最終決定預計將分別于10月13日和18日做出。Wilshire Phoenix計劃的下一個決定將于9月29日做出。[2020/8/9]

代幣的購買者依賴“積極參與者”的努力，

動態 | 美國證券交易委員會主席強調了ICO的合規要求:據bitcoin消息，美國證券交易委員會（SEC）主席杰伊克萊頓最近討論了目前圍繞初始硬幣產品（ICO）的監管環境。克萊頓強調，所有ICO必須在美國證券交易委員會注冊，以確保符合美國法律。美國證券交易委員會主席重申美國證券交易委員會并未將比特幣視為證券。但是，它確實將許多ICO中提供的令牌視為證券。克萊頓說，“如果你要提供和出售證券，你必須按照我們的法律做。”[2018/12/1]

網絡仍在開發中還是已經功能齊全

購買者對網絡的持續參與和發展抱有合理的期望，無論是否有期望積極參與者完成的基本任務或職責等。

購買者可以合理地期望活躍參與者的努力會導致代幣的資本增值

發行是面向用戶的，還是廣泛面向用戶以及非用戶的

芝商所總裁：美國證券監管機構不應妨礙以數字貨幣為基礎的交易所交易基金入市:根據芝加哥期權交易所（CBOE）總裁克里斯·康加農(Chris Concannon)的一封信，美國證券監管機構不應妨礙以數字貨幣為基礎的交易所交易基金（ETF）進入市場，因為它們與其他商品在本質上是一樣的。這封信是對美國證券交易委員會（SEC）今年年初的聲明作出的回應，當時該監管機構表示，在比特幣上市之前，需要對重大的投資者保護問題進行審查。[2018/3/27]

持有人可以使用代幣的預期功能等。

在這兩份正式的報告之間，SEC公司財務部門主管WilliamHinman在2018年6月表示：某些可能一開始是證券發行的代幣發行可能變得足夠分散的，從而使得沒有任何實體、個人或集團可以提供必要的管理或創業上的工作。最有趣的是Hinman還指出，需要有一種披露制度，就像美國證券法系統一樣，旨在為證券購買者提供信息，以便購買者在購買之前可以做出知情的決定。Hinman認為，隨著網絡真正實現去中心化，找到發行人或發起人來進行必要披露變得非常困難且意義不大。換句話說，用證券法的披露制度去監管一個去中心化的項目以及其代幣是基本沒有什么價值的。

此外，2018年2月，SEC主席JayClayton向美國參議院銀行、住房和城市事務委員會就SEC和CFTC在虛擬貨幣上的角色作了證詞。Clayton作證說，SEC的使命是保護投資者，維持公平、有序和有效的市場并促進資本形成。他說：“確定證券發售和出售的范圍是一個需要結合實際情況的分析，利用好基于準則的框架，該框架在持續80多年的創新和變革時期里為美國公司和美國投資者提供了良好的服務。”他還表示，他還沒有見過一個不是證券發行的ICO，并強調要保護散戶投資者。

針對ICO的執法行動

上述SEC指導發布的同時也發生了一些針對ICO執法行動。其中大多數是明顯的證券發行，主要原因有：發起人在相關代幣發行之前和之后施加的控制力度很大，或者本應支持代幣使用的網絡不起作用，或者需要發起者進行必要的管理和創業努力。

論證Uni代幣不在美國證券執法框架之內

Uniswap團隊已經建立了一個龐大的用戶網絡，分布在全球的用戶使用這一交換協議。團隊從未通過代幣發行籌集資金來創建網絡，而是在網絡完全運行后，團隊才將Uni治理代幣分發給其協議的所有用戶。只有用戶、團隊成員、投資者和顧問才有權從Uniswap獲得Uni代幣的初始分發。同時，該網絡是開放源代碼的，并且是可分叉的。最初的治理規則將權力直接分配到Uni代幣的持有者手中，來指導該交換協議的未來發展。該團隊致力于避免提出治理建議，不會投票支持任何提案，也不會參與v2協議的開發。本質上，Uniswap團隊已將所有的權利下放給社區。

Uni代幣有一項基本功能：可以對提案進行投票并影響網絡的未來發展方向。但是網絡不受中心化實體的控制，它由分布廣泛的持幣用戶控制。在初始分配階段，沒有人是因為打算成為Uni代幣持有者而成為了用戶；因此，分配Uni代幣沒有收益回報上的考慮。即使是試圖完成交易但由于某種原因而失敗的用戶也被得到了Uni空投。

根據已有的資料，該網絡不再由Uniswap團隊控制。該團隊不會影響政策，無法進行單方面更改，也無法控制基本的網絡治理、審計、財務、費用等。

如果讓Uni接受美國證券法等注冊制度的監管，Uni將不得不定期發布有關財務業績、業務發展等方面的報告。這些內容不僅不大可能定義或衡量，還存在誰應該實際負責履行此類義務的問題。

因此，本文認為Uni代幣不符合SEC的測試，故無法認定它是證券。當然，這不是法律意見，正如SEC所述，這些決定是基于實際情況的。

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