加密貨幣:HashKey：讀懂加密貨幣衍生品現狀、趨勢與挑戰

成熟的金融市場衍生品交易量通常占據80%以上，而加密貨幣衍生品市場份額僅占一半不到，發展空間巨大。

撰文：

林布倫，

就職于?HashK

eyCapitalResearch

審校：鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家

本文主要對加密貨幣市場衍生品進行介紹并梳理其發展現狀。其中，杠桿交易已逐步被其他衍生品所替代；永續合約發展迅速成為當前主流衍生品；期權合約由于流動性原因仍處于起步階段；杠桿代幣持續創新但交易平臺有限。

未來加密貨幣衍生品交易所需要解決并攻克諸多技術難點以及用戶資金安全問題，監管政策需盡快推出使衍生品更加規范化以保護用戶權益。目前加密貨幣衍生品市場仍處于早期發展階段，但未來的發展空間巨大。

自比特幣誕生至今，整個加密貨幣市場已經經歷了十多年的演變和發展。普遍來看，加密貨幣作為一種新型資產相較傳統金融行業內的各類產品擁有高波動率，同時伴隨著極高的風險。隨著加密貨幣現貨市場的逐漸完善和成熟，用戶對于加密貨幣的交易需求已不限于簡單的現貨交易，各大加密貨幣交易所開始逐步推出各類衍生品產品。

下文將主要通過介紹傳統金融衍生品的情況，從而引出對加密貨幣市場內衍生品種類介紹、功能以及作用的闡述，并梳理目前加密貨幣市場內衍生品發展現狀，對加密貨幣市場衍生品未來發展趨勢做出總結。

傳統金融衍生品

金融衍生品是一種特殊類別買賣的金融工具統稱。這一類衍生產品的價值依賴于其標的金融資產價值的變動。比如資產、利率、匯率或者各種指數等。這些要素的表現將會決定一個衍生品的回報率和回報時間，產品形式表現為主體雙方之間簽訂的合約，并在規定時間內按照合約要求執行。

衍生品類型

遠期合約和期貨合約

遠期合約和期貨合約都是交易雙方約定在未來某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定數量和質量資產的交易形式。期貨合約是期貨交易所制定的標準化合約，對合約到期日及其買賣資產的種類、數量、質量做出了統一規定。遠期合約是根據買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約，屬于場外交易。因此，期貨交易流動性較高，遠期交易流動性較低。

加密貨幣市場中的合約交易即是從這兩種合約中演變而來，由于加密貨幣這類資產的特殊性，加密貨幣交易所針對傳統合約產品做出了創新并衍生出了加密貨幣市場獨有的永續合約，下文將著重介紹。

掉期合約

掉期合約是一種為交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產的合約。更為準確地說，掉期合約是當事人之間簽訂的在未來某一期間內相互交換他們認為具有相等經濟價值的現金流的合約。

掉期合約一般主要用于銀行之間的外匯交易以及公司在進出口商品之間的對沖或者套利，因此不適用于加密貨幣市場。

期權合約

期權合約是買賣權利的交易。期權合約規定了在某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定種類、數量原生資產的權利。根據期權買方的意愿可以將期權分為看漲期權和看跌期權。期權合約為投資者提供了更廣闊的投資選擇范圍,并適應投資者更多樣性的投資動機和利益的需求,一般來說會作為一種對沖手段為投資者減少風險。

目前在加密貨幣市場中各大交易所已逐步推出期權合約，其交易邏輯與傳統金融行業內的期權合約幾乎相同。

衍生品交易標的

傳統金融市場中的資產較為多樣化，衍生品的交易標的例如股票、利率、匯率、商品、指數等。加密貨幣市場中則主要以代幣價格為資產標的，個別交易所會將衍生產品標的進行創新會包含了一些板塊指數、波動率指數等。標的物隨著加密貨幣市場的成長有逐漸增多的趨勢。

HashKey Group與arkreen發起共建DePIN香港倡議:4月20日消息，HashKey聯合arkreen與各方合作伙伴共同發起“共建DePIN香港倡議”，旨在使用區塊鏈技術和硬件設備，推動香港的DePIN生態系統發展。DePIN是基于區塊鏈技術的物理世界基礎設施建設模式，能夠在全球范圍內以更低的成本、更快的速度、更高的效率進行基礎設施建設。

據悉，在“共建DePIN香港倡議”中，HashKey將利用自身豐富的數字資產服務經驗，為DePIN生態系統提供全方位的支持和幫助。同時，arkreen則將在硬件供應鏈能力和產業資源方面提供強大的支持，幫助打造高質量、高安全性的DePIN生態系統。雙方將聯合各方合作伙伴通力合作，共同為香港的數字經濟發展注入新的動力，同時也將推動區塊鏈技術在全球的應用和發展。[2023/4/20 14:15:29]

衍生品交易場所

衍生品交易場所主要分為兩種，場內交易和場外交易。場內交易又稱交易所交易，指所有的供求方集中在交易所進行競價交易的方式。這種交易方式由交易所向交易參與者收保證金、同時負責清算和承擔履約擔保的責任，所有交易者集中交易增加了流動性。期貨合約和部分標準化期權合約都屬于這種交易方式。加密貨幣市場中的衍生品交易則主要為這種方式，交易所能保證流動性同時也能為用戶提供便捷快速的交易需求。

場外交易又稱柜臺交易，指交易雙方直接成為交易對手的交易方式。這種交易方式可以根據每位參與者的不同需求設計出不同的產品，這樣可以滿足用戶的不同交易需求并且每個合同都具有獨特性。清算步驟則由交易雙方相互負責進行，對于用戶的信用程度要求較高。

衍生品本就是一種復雜的金融工具，能夠為用戶帶來不同的投資手段和目的。衍生品與加密貨幣的結合則更增加了用戶的使用門檻，對于缺乏經驗的外行投資者而言，衍生品將更加難以管理和操作。

加密貨幣衍生品介紹

目前，加密貨幣市場中的主流衍生品有：杠桿交易、期貨合約、期權合約和杠桿代幣。其中，一部分加密貨幣交易所并未將杠桿交易以及杠桿代幣歸為衍生品之一，但這兩種不同于現貨的交易方式確實為用戶帶來了多樣化的操作，并且能達到衍生品所能及的效果。因此本文則將其歸為衍生品之一。

杠桿交易

杠桿交易是一種使用第三方提供的資金進行資產交易的方式。與常規的現貨交易相比，杠桿交易能夠讓用戶獲得更多資金，對交易結果進行放大，使用戶能夠在盈利交易中獲得更大的利潤。

在傳統金融市場中，杠桿交易一般被稱為融資融券，借入的資金一般都由股票經紀人提供。然而，在加密貨幣市場中，借入資金通常由交易所中其他用戶提供。資金提供者通過將資產放入交易所以獲取利息，通過杠桿借入資產的用戶則支付杠桿利息，交易所作為中介方通過調配資產并從中獲取手續費。

杠桿交易可用于開倉多頭和空頭交易。多頭方可以借入穩定幣對加密貨幣進行買入反映了用戶對于資產價格上漲的期望；而空頭則借入加密貨幣立即賣出并在市場下跌后買回對應幣種，反映了與多頭相反的情況。在使用杠桿交易開立多頭或空頭時，交易者的資產將充當借入資金的抵押品。

目前主流交易所提供的杠桿倍數為?2-10倍。所謂杠桿是指借入資金與保證金的比例。例如，開5倍的杠桿比例進行5萬美金的交易，用戶則需要質押1萬美金的保證金。當用戶的開倉方向與市場走勢相反且行情波動劇烈的情況下，用戶的保證金賬戶總資產低于杠桿交易的最低保證金要求時，交易所將強制出售用戶抵押的資產以進行平倉。

杠桿交易的優勢就是通過較少的投資成本來開倉多個幣種的杠桿交易，從而為投資者帶來更高的收益。相比現貨交易只能買入做多，杠桿交易為投資者提供做空機會并在市場下行時也能獲利。但是當用戶對市場方向判斷錯誤時，杠桿交易也同樣會為用戶帶來嚴重的損失。高倍的杠桿借入也就意味著市場價格的小幅波動也可能會使用戶的保證金全部虧光。

HashKeyPRO將于Q2正式上線，提供法幣出入金支持:金色財經報道，虛擬資產集團HashKey Group宣布，旗下全新的合規交易平臺HashKey PRO在第二季度正式上線。HashKey PRO旨在為投資者提供一個堅實平臺，讓投資者可以安全地交易虛擬資產。?

HashKey PRO致力于在合規、資金保障、平臺安全方面為虛擬資產交易所定義新標桿，已獲得香港證券及期貨事務監察委員會（證監會）的批準，持有第 1 類（證券交易）和第 7 類（提供自動化交易服務）牌照，運營虛擬資產交易平臺。?

HashKey PRO將客戶資產存放在獨立賬戶中，與平臺運營保持區隔，保證客戶資金不被用于其他目的，可以隨時提取。此外，客戶資金已全面投保，包括錢包系統（冷錢包和熱錢包），有效保障客戶資產。?

目前，HashKey PRO已獲得ISO 27001（信息安全）和ISO 27701（數據隱私）管理體系認證。在嚴格的管理認證下，HashKey PRO將持續提供高安全標準，確保可靠的交易體驗。[2023/4/14 14:04:02]

由于杠桿交易的爆倉風險性，個別交易所為用戶提供了全倉杠桿和逐倉杠桿功能。全倉杠桿則是賬戶內支持所有交易對的杠桿交易，并且賬戶內資產互相擔保共享使用。一旦發生爆倉，賬戶下所有資產都將被平倉。逐倉杠桿則是每個賬戶內每個交易對擁有獨立的倉位，每個逐倉賬戶的風險互不影響。一旦發生爆倉，對其余逐倉賬戶并不影響。

總體來看，逐倉杠桿功能對于用戶整體倉位的風險管控意識更強，可以將不同資產的風險互相隔離，但需要用戶時刻關注不同借貸資產的保證金情況。全倉杠桿功能則是有利于對單一資產進行風險管控，相較逐倉而言保證金的集中共享可以更好的緩沖單一幣種的爆倉情況，但某一資產的極端行情就可能會造成所有倉位都被平倉。

期貨合約

期貨合約作為加密貨幣市場中推出較早的衍生產品，也是目前交易量最高的衍生品。加密貨幣市場中的期貨合約分為兩種：交割合約和永續合約。

交割合約介紹

交割合約是一種加密資產衍生產品。用戶可以通過判斷漲跌，選擇買入做多或賣出做空合約來獲取數字資產價格上漲/下降的收益。主流加密貨幣交易所的交割合約一般使用差價交割的模式，合約到期時交易所將對所有未平倉的合約訂單進行平倉，僅有?Bakkt?等個別交易所支持加密貨幣合約實物交割。

目前加密貨幣市場中交割合約的交割時間多分為「當周、次周、季度」，并可以加一定倍數的杠桿。目前主流交易所支持高達125倍的杠桿，在行情波動劇烈的市場中，爆倉風險較高。

永續合約介紹

永續合約是一種創新型衍生品，該合約與交割合約相似。只不過永續合約并沒有交割日，用戶可以一直持有。

在傳統的金融期貨合約中，合約參與的一方往往需要持有一種合約標的物，而持有標的物在實際中將會增加合約的持有成本，導致合約市場與現貨市場中的價差變大。為了確保永續合約價格和現貨標的價格之間的長期趨同，交易所基本都會使用資金費率的方式。

資金費率是指永續合約市場中所有多頭和空頭之間的資金結算，每8小時結算一次。資金費率決定了付款方和收款方；如果費率為正，則多頭支付資金給空頭；如果為負，空頭支付資金給多頭。可以認為這是交易者持有合約頭寸的一筆費用，或一筆退款。這種機制可以平衡買賣雙方對永續合約的需求，使永續合約的價格與標的資產價格基本保持一致。

主流加密貨幣交易所幾乎都已支持永續合約，杠桿倍數最高可達125倍，永續合約也是當下最受市場歡迎的衍生品。

交割合約與永續合約的區別

永續合約的操作簡單，不需要考慮交割和換倉等步驟，可以提供與現貨幾乎一樣的使用體驗。對于投資者而言降低了專業性的投資門檻。交割合約在到期時若被系統自動交割則需要支付交割手續費，相較永續合約而言需要時刻關注其交割時間。

LongHash Ventures推出第二只價值1億美元的基金以支持Web3基礎設施:金色財經報道，LongHash Ventures的首席執行官Emma Cui表示，他已經推出了第二只基金，價值1億美元。LongHash Ventures是一家專注于Web3的投資公司和加速器。[2022/8/11 12:16:54]

永續合約不存在交割時間，交割合約則有「當周、次周、季度」等具體交割時間。投資者可以長期持有永續合約以獲得更高的投資收益，但需要注意的是每八小時會有資金費率結算，若持有合約方向為資金支付方，那么資產會造成輕微損失。由于資金費率的規則，合約交易大戶一般都會在資金費率結算時間前平倉以避免資金磨損，更有專業的量化投資者則會利用多空比以及市場行情進行開倉成為資金費率的收益方。

永續合約價格與現貨市場價格保持較高錨定，而交割合約價格偏離較大。永續合約由于資金費率機制的原因，其合約標記價格始終與現貨價格相接近。交割合約距離交割時間越遠，其價格與現貨價格偏離越高，而在臨近交割時間時由于平倉交易量增多往往波動率較大，容易發生「插針」現象。

正向合約與反向合約

加密貨幣市場中，正向合約也稱之為穩定幣合約，即利用穩定幣來充當合約中的保證金。反向合約也稱之為幣本位合約，則是利用幣種做對應交易對的合約保證金。

傳統金融市場中衍生品一般都為正向合約即利用現金來結算，而反向合約則是加密貨幣市場中的創新，利用加密貨幣成為衍生品開倉的抵押物，極大增加了加密貨幣在二級市場中的需求，推動市場的流動性。

穿倉的解決方案

穿倉是指用戶合約爆倉后由于流動性的原因其倉位無法被強平，即交易市場中沒有對手方能撮合這筆訂單。一般來說這種情況下交易所將會接管用戶的剩余倉位，而這會使交易所收到損失。主流交易所都會設立風險保證基金，風險保證基金旨在彌補由于用戶合約資產保證金低于0時而導致的損失，非破產的強平用戶支付的額外費用將被注入風險保障基金。風險保障基金的主要目的是減少用戶無法被強平的可能。

當風險保證基金無法接管船艙用戶的倉位時，目前加密貨幣交易所中有兩種主流解決方案。

穿倉分攤。在交割日進行盈虧結算時，交易所會將所有合約的爆倉單產生的穿倉虧損合并統計，并且按照所有盈利用戶的所有收益作為分攤。

自動減倉。交易所將根據用戶優先級排序進行平倉。優先級排序是基于用戶的盈利與杠桿倍數來計算的，通常盈利越多，杠桿倍數越高的用戶將首先被平倉。以上兩種方案都是通過減少合約盈利方的盈利部分來實現系統的盈虧平衡，穿倉分攤機制會對所有盈利用戶進行分攤，而自動減倉則是針對盈利最多的用戶。

加密貨幣交易所一般會上線多個不同交割時間的交割合約，以滿足大部分用戶的需求，而這也會使用戶資金分流，造成個別交割合約

流動性較差。而永續合約的流動性較好且買賣盤深度幾乎接近于現貨，因此穿倉現象大多出現于交割合約。

期權合約

目前加密貨幣市場中的期權合約主要分為兩種，一類以?Deribit?交易所為主的T型報價期權合約，而另一類則是幣安推出的基于加密貨幣市場的創新期權合約。

T型報價期權

加密貨幣市場中的?T型報價期權合約與傳統金融市場中的期權合約幾乎相同，均為歐式期權，僅可在到期日進行行權。交易所充當證券經紀商的職責，為用戶提供T型報價表，表中包含了期權合約標的、到期日、行權價、買賣價格等交易信息。用戶可以作為期權買方也可作為期權賣方。

HashKey獲得香港證監會Type 7原則性批準，允許運營虛擬資產交易服務:4月28日消息，HashKey Group 宣布獲得香港證券及期貨事務監察委員會就旗下 Hash Blockchain Limited（HBL）提交的 Type 1（證券交易）和 Type 7（自動化交易服務ATS）牌照運營虛擬資產交易平臺的的原則性批準（AIP），在滿足所有條件并獲得最終批準后，HashKey 將為香港專業投資者（包括持牌金融機構）提供加密交易服務。HBL 運營的平臺上將提供虛擬資產交易服務，包括比特幣和以太坊等加密資產、穩定幣以及證券型代幣等。[2022/4/29 2:38:16]

圖1：Deribit期權T型報價表

簡易版新型期權

第二類期權產品則是幣安、Gate.io等交易所推出的簡易版新型期權。相比傳統期權的復雜T型報價表，這類期權產品簡化了交易流程，以增強交易體驗。用戶購買期權只需要選擇期權到期時間和購買數量即可，下單時的行權價則是實時變化由交易所提供。根據不同交易所的產品特性可分為歐式期權和美式期權兩種，與傳統期權相比，它的到期時間范圍也較短，從5分鐘到1天不等。用戶僅可以作為期權購買方與交易所進行期權合約的博弈。此類簡易版新型期權擁有以下幾個特點：

流動性高。普遍來說，標準期權合約擁有多個到期日以及行使價格的選擇，并且擁有買方和賣方兩種選擇，多樣化的產品結構也將分散每份期權合約的流動性。簡易版新型期權的賣方則為交易所，隨時可以提供流動性，因此用戶不必擔心因流動性缺失沒有對手盤的情況。

操作簡捷容易上手，對于新手用戶體驗更加友好。期權本質上是一個復雜的衍生品，對于期權合約的深度理解需要掌握5個希臘字母之間較為復雜的非線性關系，學習成本和門檻較高。簡易版新型期權經過交易所的包裝之后成為了一種極為簡單的衍生品工具，可以理解為用戶對于加密貨幣資產短時價格的預期猜測。

期權到期日較短。簡易版新型期權的到期日從5分鐘到1天不等，與傳統期權合約的一個月甚至一個季度相差甚遠。短時期權的主要用戶更多的是投機者，對資產標的進行短期的猜漲或者猜跌，而這其中賭博意味更重。

內在價值不透明。經過交易所包裝后的短時期權并不會為用戶提供潛在波動率、Delta、交易量情況等期權重要數據，用戶無法計算期權真實的內在價值。交易所可以通過高溢價的方式出售期權以獲取高額利潤，用戶的對手方交易所掌握大量期權標的的實時數據就已存在天然優勢，同時交易所還能通過其他期權交易所中的T型報價表反向操作以對沖作為賣方的風險。因此用戶作為交易所的期權對手方需要承受的風險較高，即使期權的價格并不合理也無法從中獲悉。

杠桿代幣

杠桿代幣本質上是一種帶有杠桿功能的代幣，旨在提供標的資產的杠桿倍數報酬。與杠桿交易不同，用戶不需要任何抵押品和維持保證金，也不需要擔心被清算的風險。每個杠桿代幣的背后都對應了一籃子的標的物持倉。

根據產品的不同，杠桿代幣背后的真實目標杠桿倍數也不相同，杠桿代幣通過交易所的調倉機制，增加或減少基礎資產的所持頭寸來維持目標杠桿。從功能性的角度來看，杠桿代幣的作用類似于傳統金融領域內的?ETF。

例如幣安發行的杠桿代幣?BTCUP?和?BTCDOWN。BTCUP可在BTC價格上漲時，實現杠桿倍數收益。相反地，BTCDOWN可在BTC價格下跌時，實現杠桿收益。BTCUP杠桿代幣對應的一攬子資產是123,456.78張BTCUSDT永續合約。幣安杠桿代幣的目標杠桿倍數將保持在1.5倍至3倍之間。

雖然杠桿代幣與普通加密貨幣一樣并不需要繁瑣的操作，但其中的機制較為復雜不適宜新手參與。杠桿代幣并不存在爆倉的情況，但是與持有現貨相比，長期持有杠桿代幣將會受到每日調倉以及日管理費的影響，資產會逐步受到手續費磨損。因此，在短期的單邊行情中杠桿代幣將發揮其優勢，杠桿代幣會自動用浮盈來增加底層資產倉位，使得實際杠桿倍數超過原定的杠桿倍數，以達到更多收益。

聲音 | LongHash：每日交易量是衡量加密資產的錯誤指標:LongHash發文稱，目前，每日交易量（或每日區塊鏈活躍度）是衡量加密貨幣最受歡迎的統計數據之一。但該指標存在許多問題。 當涉及到特定加密資產網絡的可擴展性時，每天大量的交易可能是一個負面信號。因為鏈上交易會占用區塊空間。隨著區塊變大，運營整個節點的成本增加。如果區塊空間有限，那么在區塊鏈上交易的成本將會增加。此外，該指標并未考慮通過閃電網絡等渠道進行的比特幣交易。 另外，涉及鏈上交易成本或特定網絡安全級別等因素時，所有區塊鏈的交互情況都不相同。用戶在特定加密貨幣網絡上支付更高費用的意愿，可能比每天簡單的交易量更能說明該網絡的現實效用。[2019/2/16]

加密貨幣衍生品的作用

加密貨幣市場發展至今，衍生品已經成為了市場中必不可少的金融工具之一。加密貨幣衍生品的發展和創新對于整個市場起到了推動作用，其發揮的主要作用有以下幾點：

套期保值

套期保值是指投資者使用衍生產品來保護其投資組合。利用衍生品獲取的利潤來彌補現貨市場的損失，或者利用現貨市場的升值抵消衍生品帶來的損失，達到減少風險的目的。

例如，大量的比特幣礦工在獲得挖礦收益后擔心未來比特幣價格的下跌，于是通過加密貨幣衍生品的做空機制，做空與預期收益等值的衍生品，提前鎖定收益。對于機構投資者而言，利用期權以及期貨合約等衍生品進行反向操作能對投資基金起到風險對沖作用，提高資產的風險管控意識。

投機

加密貨幣衍生品為散戶們提供了多樣化的投機手段，提供高倍杠桿的期貨合約可以讓小資金用戶以小博大，獲取更高的收益。但伴隨而來的是更高的風險，高倍杠桿意味著資產價格的輕微波動即可使用戶的資金倉位爆倉。

對于大部分交易所而言，加密貨幣衍生品尤其是支持高倍杠桿的期貨合約已經成為吸引用戶的主要工具之一。大部分新手用戶在交易所中進行百倍合約開倉無異于賭博行為，而專業量化交易團隊則可以利用市場波動做策略化交易投機，例如網格交易等。

價值發現

在加密貨幣衍生品市場中，若交易量以及用戶基數足夠龐大，那么衍生品對于資產標的將具有價值發現作用。衍生品中的價格往往體現出市場用戶對于資產標的未來的走勢判斷，而這對于現貨的未來價值展望具有一定的參考意義，甚至能從一定方面預測出現貨市場的未來價格。

增加現貨交易流動性

目前大部分主流交易所提供的衍生品都為反向合約，即需要加密貨幣資產作為保證金，做衍生品交易的用戶需要手持一定的加密貨幣進行開倉。而在行情波動劇烈的情況下，用戶進行補倉需持續在現貨市場中購買加密貨幣充當保證金。另一方面，通過衍生品交易獲利的加密貨幣資產也需要在現貨市場中進行交易用以出金。因此衍生品市場與現貨市場的聯動性較高，衍生品市場交易量的劇增也將帶來現貨市場流動性的上升。

加密貨幣衍生品現狀

市場概況

目前市場中大部分加密貨幣交易所都已推出了衍生品交易功能，衍生品的市場份額也逐漸擴張。根據?CryptoCompare?數據顯示，加密貨幣衍生品交易量在2020年7月已達到約4450億美金，相較于6月增加了13.2%；7月衍生品的市場份額占41%。可以看到，加密貨幣衍生品市場的份額正在逐月增加。

圖2：加密貨幣市場現貨與衍生品交易量

在一個成熟的傳統金融市場中，金融衍生品的交易量應占據80%以上的總交易市場，而加密貨幣衍生品市場份額僅占一半不到。說明加密貨幣衍生品市場仍處于早期發展階段，但未來的發展空間巨大。

杠桿交易逐步被替代

杠桿交易在加密貨幣市場中推出較早，當時作為市場中唯一可以做空的衍生品工具吸引了大量投資者。但隨著永續合約等新型衍生品的推出，杠桿合約已不具備優勢。

首先，杠桿交易需要支付較高的借幣手續費。在杠桿交易中借幣方實時累計借幣手續費，當需求幣種較少時手續費可能更高。

杠桿倍數固定且不可靈活調整。根據不同加密貨幣交易所的規定，杠桿交易的倍數一般為固定的3倍、5倍或者10倍等。用戶無法隨時調整杠桿倍數，相比期貨合約來說靈活度不夠。

杠桿交易依賴于現貨市場中的供給需求方，供給不足時用戶無法進行借幣杠桿交易。

總之，杠桿交易所能提供的資金放大收益作用目前有多個衍生產品都能達到，例如

永續合約。除此之外，杠桿交易中的各種局限性以及缺點也已被永續合約的設計所解決。因此隨著更多創新衍生品的出現，杠桿交易已不再是用戶的主流衍生品首選。

永續合約發展迅速

從衍生品交易種類來看，期貨合約仍然是目前加密貨幣交易所的主流衍生品。主要原因有以下幾點。

首先，期貨杠桿倍數高達百倍。加密貨幣交易所幾乎已成為了投機客的賭場，百倍杠桿帶來的財富效應對于投機客來說誘惑極大；

期貨合約交易方便理解并且操作簡潔。尤其是加密貨幣市場中獨有的永續合約，只需要用戶進行方向的判斷以及杠桿倍數的選擇即可開倉，對于普通用戶而言門檻較低，不需要太多的學習成本；

相較其他衍生品，期貨合約的流動性最高。參與者越多提供的流動性也就越好，用戶交易時的交易磨損就越少。

交易所不斷推出基于山寨幣的永續合約。除了主流幣種BTC、ETH以外，XRP、EOS、LTC等市值較低加密貨幣也可成為用戶進行期貨合約開倉的標的。交易所可以根據市場熱度逐步推出小幣種的合約，為用戶提供做空工具，吸引更多的用戶量。因此期貨合約幾乎已經成為加密貨幣交易所的必備產品，用戶參與度極高。

圖3：加密貨幣市場永續合約與交割合約交易量

根據?CoinMetrics?提供的圖表可知，永續合約由于其獨有的特色占據了合約總交易量中的大頭。根據?TokenInsight?的數據，2020年第二季度永續合約的交易量占合約總交易量的75.2%，而2020年第一季度僅為39.1%。這一數據的提升表明合約交易者的重心正由交割合約偏向永續合約，永續合約已成為加密貨幣交易所最主要的合約產品。

期權合約處于起步階段

對于期權合約而言，目前在加密貨幣市場中仍然處于剛起步階段，能提供期權合約交易的交易所也屈指可數。根據?Skew?網站提供的數據可知，目前僅有?Deribit、LedgerX、Bakkt、OKEx以及CME交易所的期權交易量數據進行收錄，總交易量與期貨合約交易量相比極少。以上交易所提供的均為?T型報價標準期權，因此對于流動性的需要極高。

一個期權市場的繁榮發展需要大量有定價能力的做市商為之提供報價服務并為其增加流動性，而目前整個加密貨幣市場的規模仍不足以支撐起整個期權衍生品的生態流動性。

圖4：加密貨幣市場期權合約交易量

為了解決加密貨幣市場中期權合約流動性不足的問題，一種簡易版新型期權孕育而生。這種期權合約的優點在于用戶的對手方為交易所，因此不必擔心流動性差的問題，同時相較于傳統期權操作簡便易于理解。但對于專業機構以及量化對沖交易者而言，此類期權到期日較短不適宜作為長期對沖工具。另外，此類期權合約經過交易所包裝后其內在價值并不透明，尤其是對于衍生品的價格極為敏感的專業投資者和大型機構。

綜上，期權合約在加密貨幣市場中處于探索階段，受限于做市商流動性原因交易量較低，而創新類期權產品仍存在諸多問題需要時間和市場去驗證并改進。

杠桿代幣持續創新但交易場所有限

杠桿代幣作為一種創新的加密貨幣衍生品推出時間并不長，類似于傳統金融市場中的?ETF，其追蹤的標的不單單局限于某單一資產。由于杠桿代幣需要繁瑣的每日調倉機制，因此目前能提供杠桿代幣的交易所十分有限。

杠桿代幣的推出源于一家注重加密貨幣衍生品創新的交易所?FTX，除了追蹤數字貨幣資產標的外，FTX還提供追蹤板塊表現的代幣、加密貨幣波動率代幣等，甚至還上線了預測2020年美國大選總統候選人的代幣。

可以看到，此類產品增加了投機和意味。杠桿代幣所追蹤的不同資產或標的物能滿足更多用戶人群的交易需求。杠桿代幣的多樣化以及創新能為市場帶來更多熱點，但目前杠桿代幣發展時間較短，提供杠桿代幣的交易所較少也造成了參與用戶有限。

監管政策

2017年末，芝加哥期權交易所與芝加哥商品交易所推出比特幣期貨合約；同一時期，LedgerX?推出了美國首個以實物結算的比特幣期貨合約。Bakkt?也在2019年陸續上線了比特幣期貨和期權合約，該產品是美國商品期貨交易委員會首個批準的比特幣期權衍生品。

目前加密貨幣市場中，僅有以上4家美國本土交易所被監管部門批準并合規地運營衍生品交易，除此之外全球范圍內屬于合規并受到監管的衍生品交易所寥寥無幾。加密貨幣衍生品交易量排名靠前的交易所例如?BitMEX、Deribit?等實際上并不屬于合規交易所。

以當下各國對于加密貨幣的政策來看，加密貨幣的監管仍然處于一種模糊的狀態，大部分國家仍保持觀望姿態，未有完善的法律政策對其規范化。交易所由于區塊鏈技術的天然跨地區特性使得加密貨幣衍生品缺乏統一以及規范的管理制度，而各國的法律也不盡相同，進行統一規范化的監管政策制定成本極高。

衍生品作為加密貨幣現貨的金融工具本就有更高的風險，這是普通投資者無法承受和控制的，因此對衍生品交易所的合法化將是未來整個區塊鏈行業的努力方向。監管政策的缺失將會使投資者利益無法被保護，一些小型交易所的作惡行為將直接導致用戶資金蒙受損失。雖然針對衍生品交易所合規化的難度極高，但這將提高用戶資產的安全性，給予用戶合理的法律保障，促使衍生品行業朝著更正規的方向快速發展。

弊端

隨著加密貨幣衍生品的交易量逐年增加，用戶對于交易所推出的衍生產品的期待也越來越高，但不可否認的是目前加密貨幣行業仍然處在一個早期階段，而衍生產品也擁有諸多弊端亟待解決。

交易系統問題

加密貨幣資產由于高波動性常常會引發了杠桿交易、合約等多個衍生品市場的劇烈波動。交易所的交易系統處理能力尤為關鍵，若用戶不能及時進行平倉、加倉等操作，可能會造成巨大的資金損失。在劇烈行情發生時，交易所宕機的事件司空見慣，由于系統技術處理能力不足無法為用戶提供及時的操作需求而導致用戶資產無故虧損。

目前主流衍生品交易所BitMEX、OKEx、Binance等都曾出現過系統宕機以及卡頓等類似問題，此類問題若持續發生將消磨用戶對交易所的信心，為衍生品交易市場帶來不良發展。加密貨幣市場的持續擴大將帶來更多的用戶流量，而交易所的系統處理能力以及穩定性將是目前首要解決的問題。

交易所作惡行為

目前加密貨幣市場中的交易所魚龍混雜，小交易所層出不窮。他們利用模式或者蠅頭小利吸引新入場的用戶進行衍生品交易，隨后利用拔網線、「插針」等人工操作惡意爆倉用戶資金，更甚者直接跑路無法償還用戶資產。小交易所利潤空間有限，因此擁有作惡動機。而這一切都因為目前行業內未有明確的監管措施，用戶資金在被交易所持有后無法透明化其具體流向，造成利益損失。

投資門檻低

傳統金融證券商對于衍生品功能的開設需要投資人具有一定的資金以及投資經驗，而大部分加密貨幣交易所甚至不需要用戶進行KYC身份認證即可進行衍生品交易。新入場用戶對于普通現貨交易尚不熟悉，進行復雜的衍生品操作更像是扔硬幣猜正反面的豪賭。

加密貨幣交易所不斷進行拉新從用戶手中收取大量手續費，卻極少為用戶考慮設置投資門檻以保護新手用戶利益。這會使交易所逐漸淪為賭場，不利于衍生品的未來發展。

衍生品風險持續增加

衍生品的作用本應作為投資人進行對沖以及減少風險的產品，而目前大部分交易所提供的衍生品風險極高，尤其個別交易所的永續合約杠桿倍數可高達125倍。加密貨幣資產相比傳統證券資產本就擁有高波動性，再加上百倍杠桿的放大效應，用戶資金分分鐘處于爆倉邊緣。

隨著交易所的交易處理系統不斷升級完善，杠桿倍數也在不斷提升。衍生品雖能對沖風險，但交易所提供的衍生產品更像是一種賭博工具，大部分用戶為了博取高收益而忽略了衍生品所帶來的巨大風險。

總結

從加密貨幣市場的整個發展歷程來看，經歷了現貨交易、杠桿交易、期貨合約直到近一年推出的期權合約與杠桿代幣。整個加密貨幣行業處于非常早期階段，衍生產品雖然經過交易所的不斷打磨已經逐漸完善，但仍具有較多不可控因素。

目前加密貨幣市場的衍生品幾乎都在場內交易，交易所作為連接用戶與衍生品的唯一渠道需要解決并攻克諸多技術難點以及用戶資金安全問題，同時不斷為用戶提供豐富、有價值的對沖工具，成為用戶信賴且安全穩定的平臺。

衍生產品的不斷演化以及創新將是整個行業前進的趨勢，未來監管政策的落地將幫助衍生品更加規范化和風險可控，為加密貨幣市場的整體發展帶來持久性的利好。

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