ITM:Multicoin Capital ：去中心化BitMEX賽道的競爭與權衡

寫在前面：原文作者TUSHARJAIN是MulticoinCapital管理合伙人，在這篇文章中，他概述了合成資產市場的機會，并對比了市場上已有協議的優劣勢，在他看來，采用永續模型的去中心化交易所協議能夠從中脫穎而出，此外他還分析了相關協議在安全性、流動性、去中心化、預言機等方面的權衡。

注：本文假設你已了解了加密衍生品和主要的DeFi協議。

現代金融市場最大的創新之一，就是交易者可以獲得對某項資產的金融敞口，而不必對該資產進行實物結算，這就是所謂的合成敞口。這極大地擴展了交易者的交易范圍，也可以幫助減少波動性并增加流動性。

我們相信，DeFi最大和最有利可圖的機會是創建一個協議，它允許世界上的任何人交易任何資產。一年多以來，我們在內部將這種想法稱為“去中心化的BitMEX”。實現合成資產的去中心化交易協議的想法很有說服力，原因有幾個：

沒有中心化交易所運營商，因此從長遠來看費用更低；

訪問無需許可；

抗審查特性，使得沒有人能關閉交易所；

沒有交易對手風險，因為用戶自己持有資金；

無提款限制或交易規模限制；

沒有辦法單方面地改變交易所的規則；

任何有公開喂價的資產都可以被交易；

今天，中心化加密貨幣交易所每天處理30億美元的現貨交易量，以及130億美元/天的衍生品交易量。相比之下，全球股票交易在2020年第一季度的交易額為32萬億美元。2019年末，全球外匯交易量每天達到6.6萬億美元。一個建立在加密貨幣軌道上的無許可合成資產交易所，將允許地球上任何擁有互聯網連接的人獲得任何金融資產的敞口。這將極大地擴展資產敞口市場，正如Uber擴大出租車市場一樣。

目前，在DeFi領域已經有很多團隊致力于構建去中心化的BitMEX，這些團隊在協議和合約設計上采取了不同的方法。在這篇文章中，我們探討了去中心化BitMEX的設計空間，以及那些試圖構建未來的杰出團隊所做的選擇。我們主要關注的是金融建設，而不是技術架構，因而本文探討的重點在于金融，而不是軟件。

合成資產交易的目標

去中心化BitMEX協議的主要目標是：

流動性很強的市場；

實現適度的高杠桿率；

始終保持合約標價接近公允資產價格；

有一個強大的清算引擎，防止破產和社會化損失；

提供最低的交易成本；

SpiritSwap：因Multichain事件導致財政枯竭，計劃9月1日停運:8月9日消息，Fantom生態項目SpiritSwap于社區內宣布，因Multichain事件導致財政枯竭，該項目已沒有資金來支持日常運營。目前，SpiritSwap正在尋找一個新團隊來接手該項目，如果沒有找到潛在接手團隊，SpiritSwap將于9月1日停運，用戶需在此之前撤出其流動資金。[2023/8/9 21:34:00]

低延遲交易；

支持多種便捷穩定的抵押品類型；

交叉保證金頭寸；

提供任意資產合成敞口的能力；

真正的鏈上去中心化，或者至少要完全透明；

我們認為，合成資產DeFi平臺吸引流動性的最佳方式是優化上述十大特性，然而，這是非常復雜的，有很多權衡必須要考慮。

主要的合成資產協議概述

目前已經有一些DeFi結構可用于生產合成金融結構，而每一個都各有利弊。

1、Maker、Kava、比特股-抵押品支持資產+預言機

在這種結構中，用戶從資產池中提取債務。債務是合成的，為了管理創建、贖回和清算，系統就需要用到外部預言機。這是最簡單的合成資產建設。包括Maker和比特股都采用了這種模式。而使用小市值資產作為抵押品的協議，必須要求更高的抵押比率來應對波動風險。

優點：簡單，集中流動性；缺點：資本效率不高，可用杠桿率有限，需要外部預言機，由于缺乏套利循環，無法維持住錨定。

2、UMA+無價合約

與上面的構造類似，交易者存放抵押品，并針對抵押品提取合成頭寸。然而，這種無價合約的構建在幾個方面是有所不同的：頭寸不必完全抵押，外部預言機的使用，被一種加密經濟游戲所取代，這種游戲可激勵交易者和清算人不對資產價格撒謊。

UMA為實例化合約和解決價格糾紛提供了一個通用框架。然而，UMA不是一種產品，有少數團隊已在UMA上開發產品和服務，其中包括Potion和Jarvis。

優點：更高的資本效率，幾乎可以推廣到任何資產，債務風險僅限于一個抵押品池；缺點：預言機博弈輪是一種新的未經檢驗的理論，預言機速度慢，不能用于實時級聯清算，流動性是分散的。

3、Augur、Gnosis、Polymarket和Flux-預測市場

預測市場提供了對未來事件結果進行推測的能力。其中最常見的例子就是二元期權：體育、、月末/季度/年度價格預測。例如：“當市場在2020年12月31日收盤時，特斯拉的股票價格會高于2000美元嗎？”

像Augur、Gnosis、Polymarket以及Flux都采用了這種模式。

Beta Finance：資產橋接使用了Multichain ，建議用戶改為Avalanche Bridge:6月1日消息，DeFi 衍生品 Beta Finance 發推稱，其使用了 Multichain 的基礎設施在 Avalanche 和 BNBChain 之間進行橋接,鑒于 Multichain 的現狀，建議用戶在提取 BETA 代幣時使用 Avalanche Bridge。但 Beta Finance 將繼續保持現有項目在 Multichain 網絡上提供流動性，以允許用戶順利橋接，Avalanche 和 BNBChain 之間的橋接仍然可以被處理。[2023/6/1 11:52:33]

優點：資本效率高，針對、體育及EOY價格預測等事件進行了優化。缺點：需要一個外部預言機，很難構建一個簡單的合成資產來反映基礎價格的100%變動，杠桿率有限且相對不靈活，流動性集中度較低。

4、Opium-現金結算期貨

在這個模型中，交易者將保證金轉到一個智能合約上，然后買入或賣出在某個特定時間結算的期貨合約。期貨價格在結算時會收斂到基礎指數價格，因為有套利交易，它會買入現貨，賣出期貨，反之亦然。Opium在其期貨合約中使用了這種模式。這種模式與舊世界金融市場的傳統期貨合約非常相似。

優點：簡單易懂，資本效率高，提供很高的杠桿率，允許期權做市商對沖頭寸，允許礦工鎖定對沖期限；缺點：將流動性分散在不同的到期日，需要外部預言機，不一定在合約期間跟蹤指數價格；

5、Synthetix-基于債務池的永續掉期

永續掉期交易者是與SNX債務池進行交易，因此，與傳統的永續交易模型不同，交易者不需要等待交易對手來匹配他們的交易。多頭和空頭并非總是平衡，這意味著多余的資金會支付給SNX質押者，以彌補交易一方比另一方更有利可圖的風險。只有增加多頭和空頭之間偏差的交易者才會支付交易費用。

優點：交易者不需要等待交易對手，提供了很高的杠桿率，保證了流動性，不需要做市商，易于引導流動性；缺點：資本效率低下，如果交易者獲利，SNX質押者將陷入困境；

6、永續協議——基于虛擬自動做市商的永續掉期

交易者將抵押品存入智能合約，他們通過聯合曲線上下交易合成資產。融資利率由外部預言機設定的標價與指數價格之間的差值決定。k的算法設置是交易量、未平倉量及其他變量的函數。請注意，在這個模型中，是沒有maker的，所有人都是taker，永續協議就是采用的這個模型。

優點：簡單易懂，資本效率高，提供了很高的杠桿率，保證了流動性，集中了流動性，不需要maker，易于引導流動性；缺點：需要一個外部預言機來確定融資率，需要一個資本充足的保險基金。

Multichain發布跨鏈橋資費調整:據官方推特稱，Multichain發布跨鏈橋資費調整，如下：

DAI/WBTC/ETH橋接Polygon/ Avalanche/BNB費用從0%調整為0.01%；

DAI橋接到Polygon/Avalanche/BNB最小費用為0.5 DAI，最大費用為1,000 DAI；

WBTC橋接到Polygon/Avalanche/ BNB最小費用為0.000025 WBTC，最大費用為0.05 WBTC。[2022/9/9 13:19:52]

7、DerivateX、dYdX、MCDEX以及Serum——中心限價訂單簿永續掉期

交易者將抵押品存入智能合約，流動性提供者在CLOB上發布限價單，taker則跨越價差。DerivateX、dYdX以及MCDEX采用了這種模式，并在以太坊上創建了一個鏈外CLOB。而Serum項目也采用這一模型，并在Solana上建立了鏈上CLOB。

優點：易于理解，資本效率高，提供了很高的杠桿率，提供了最緊密的點差，集中了流動性；缺點：難以引導流動性，因為它需要成熟的做市商，此外，它也需要資本充足的保險基金，以及需要外部預言機來確定融資率。

探索非托管永續掉期

在研究DeFi中各種類型的合成結構時，很明顯永續掉期AMM、債務池或訂單簿是去中心化BitMEX的最佳設計。永續掉期允許金融合約非常緊密地反映基礎情況，提供充足的杠桿率，這已經在加密和傳統資產類別中被廣泛使用和理解，并且可以通過喂價來支持任何資產。

雖然永續掉期合約并不完美，但其弱點是可控的。相反，其它模型的弱點更難以克服：抵押品支持的資產+預言機模式資本效率低下，債務池模式無法很好地維持錨定，而預測市場并非是通用的，而無價合約模式因為級聯清算的風險，它是很慢的，而期貨模型會將流動性分散到各個到期日之間，這更適合復雜的對沖，而不是投機。

由于我們相信永續交易所將是去中心化BitMEX賽道的“勝出者”，下面我們將研究非托管永續掉期的權衡。

1、安全VS流動性/杠桿率

最重要的權衡是在安全性與流動性/杠桿率之間。我們之所以說流動性/杠桿率，是因為，根據數據顯示，提供更高杠桿率的平臺具有更大的交易量和流動性：

比特幣永續交易量VS比特幣現貨交易量，數據來源：Interdax,Tradingview

安全性與流動性/杠桿率權衡的一個重要考慮因素，是平臺的貸款價值比要求。在MakerDAO和Compound上，用戶只能獲取66%的貸款價值比，而BitMEX用戶則可以獲得10000%的貸款價值比。

Plena Finance宣布集成Multichain以實現代幣跨鏈:2月22日消息，據官方消息，DeFi項目Plena Finance宣布集成Multichain，以在Plena Finance移動應用程序上實現代幣跨鏈。[2022/2/22 10:08:09]

較低的貸款價值比，帶來的是更好的安全性，但其也限制了杠桿率，從而減少了流動性。

當涉及到這些權衡時，是沒有“正確”的答案的。一個為安全而進行過多優化的交易所，它會導致資本效率低下、流動性不足，從而無法在市場上與其它競品競爭。而一個為過多杠桿率而優化的交易所，則可能是非常危險的。

至少，中心化加密貨幣交易所能夠提供3-10倍的杠桿率，并且能保持對流動性基礎資產的清算風險相對較低，而限制在這個范圍以下，會大大增加資本要求。

雖然這是用期貨杠桿來表述的，但貸款價值比是可交付現貨保證金交易的一個類似參數。

2、集中池抵押VS孤立市場

UMA與Synthetix之間的主要區別之一是，抵押品和債務敞口在UMA中是孤立的，而Synthetix中的所有LP會將它們集中在一起。例如，如果任何合成代幣交易者贏利，則Synthetix生態系統中的所有SNX質押者都會面臨虧損。事實上，單一的抵押品池提供了更高的流動性和抵押品效率，但這也意味著，如果有交易者獲得大量利潤，那么整個系統就可能會無力償付債務。

UMA則選擇按市場隔離抵押品，這意味著，如果一個交易者想在多個不同的UMA市場進行交易，他們需要在每個市場上提供抵押品。這顯然會產生顯著的摩擦，從而降低流動性。另一方面，這意味著交易者只需要承受他們正在交易的市場的風險，而不是覆蓋數百種資產的全部流動性池。

這里也有潛在的容量權衡。交叉保證金市場需要協調風險，限制交易者同時進行交易的能力，從而限制有效的訂單吞吐量。這個選擇是一個基本的權衡，而沒有灰色地帶。協議允許或不允許合并抵押品，選擇是二元的。

3、支持多種類型的抵押品

支持更多類型的抵押品，意味著交易者可以更輕松地進行交易，而無需購買新資產作為抵押品。但這也意味著其他交易者必須承擔額外抵押品類型的風險。如果新類型抵押品的價值暴跌，則整個系統都可能會破產。

dYdX選擇了最安全的選項，它只允許使用單一類型的抵押品：USDC。另一方面，MakerDAO則允許更多類型的抵押品，因為該系統為更廣泛的交易者提供了杠桿。然而，這也增加了金融系統破產的風險，就像3月12日那樣。

相比之下，FTX則支持了19種抵押品。FTX上的每個子賬戶都有一個中央抵押品池，這些資金是用于交叉保證金頭寸。今天，同一基礎的對沖頭寸并不能減少抵押要求。然而，我們期望團隊會隨著時間的推移來實現這一目標，要么使用內部計算代理，要么利用像X-Margin這樣的工具。

動態 | 區塊鏈投資機構Multicoin去年投資虧損 32.9%:總部位于美國得克薩斯州的區塊鏈投資機構 Multicoin 宣布 2018 年投資虧損 32.9%，跑贏密碼貨幣整體市場走勢。如果從 2017 年 10 月該投資機構設立開始計算，截至 2018 年底整體投資回報為 67.5%。2018 年里，Multicoin 做空萊特幣、以太經典和 XRP 獲得收益，但是投資 EOS 出現虧損。對 EOS 的投資是該機構最大虧損來源。[2019/1/26]

安全支持多種抵押品的一種策略，是對一種資產可以擁有的抵押品池的最大百分比設置治理限制。協議設計者還可以要求更高的抵押比率，以應對更不穩定的資產。

此外，不同形式的抵押品會帶來不同程度的風險。使用穩定幣抵押品通常是最安全的，因此可以最大限度地發揮杠桿作用。而使用單個流動資產或BitMEX仍做的）會在發生嚴重崩盤時，成倍增加對系統的損害。而使用類似Synthetix這樣流動性較低的協議代幣，風險則是非常大的，因為抵押品代幣可能會出現特殊的崩盤，因此通常需要更高的抵押率水平。

4、清算的積極性

一個更積極的清算引擎，將更有效地保護保險基金，并隨著時間的推移將其資本化，并保護獲勝的交易者。而積極程度較低的清算機制，對交易者清算造成的痛苦來說較小，因為他們將保留更多的資本。

更具侵略性的清算引擎將在達到清算價格時立即完全清算頭寸，而較不積極的清算引擎，將僅清算部分頭寸。例如，FTX執行的就是增量清算，而幣安則執行的是全部清算。對于交易者來說，這可以帶來巨大的變化。例如，如果交易者在FTX和幣安上擁有相同的20倍杠桿頭寸，那么FTX會將其抵押品清算到維持保證金，而幣安則會清算整個頭寸。

當一個交易者接近爆倉價格時，一個不那么激進的清算引擎將清算掉交易者的倉位，而較激進的引擎將更快地完成清算。例如，Synthetix會在交易者的抵押品低于200％時進行清算，而Maker的ETH抵押率低于150%時，它才會進行清算。

更激進的清算引擎可能會導致價格連鎖反應，例如，3月12日，BitMEX的清算引擎壓垮了BTC的價格，在這一天，BitMEX清算了多頭超過16億美元的訂單，而如果BitMEX沒有“維護停機”，那么他們的清算引擎可能會將BitMEX的BTC價格推低至0美元。

衡量清算引擎侵略性的最好方法，是在清算流動性并推高價格之前，先查看清算引擎將保持多久的時間。

此外，更高的清算費用及更激進的清算引擎，會抑制交易者易者過度杠桿化，從而減少了清算量。這意味著場地的流動性將降低，因此對于maker和taker而言，交易成本會更高。但這也意味著該交易所對獲利的交易者而言將更安全，并且該交易所收回利潤的可能性也較小。

靈活性VS簡單性

第二大類權衡，在于靈活性與簡單性之間。

1、與整個系統對賭，還是與其他玩家對賭

在一些協議中，所有的交易者都是在和系統對賭。而在其他協議中，交易者是和其他交易者在對賭。

這意味著，當做多的資金多于做空時，整個Synthetix協議可能變得不平衡，反之亦然。在一個極端的例子中，如果Synthetix上100%的交易者都是BTC-USD的多頭，并且BTC-USD價格有差距，那么整個Synthetix協議可能會破產！

這種保險基金的不對稱風險意味著Synthetix必須要求更高的抵押品比率，并且擁有比交易者之間對賭的系統更積極的清算引擎。

另一方面，與系統對賭的協議，更容易啟動流動性，因為系統提供了雙邊市場的供給側。而在DerivaDEX或Serum這樣的協議中，交易者需要有人來匹配他們的訂單，否則他們不能交易。如果專業的做市商不愿意在協議中提供流動性，那么這種引導流動性的優勢在早期是很有價值的。

2、訂單簿VSAMM

AMM允許流動性提供者設置并忘記它，而訂單簿允許流動性提供者在提供流動性方面擁有更大的靈活性。

AMM允許不具備做市商經驗的潛在資本使用公式向兩個方向報價，而不是讓每個流動性提供者手動定價。重要的是，這個公式本身是100%開放的。而作為出資的激勵，流動性提供者可以收取交易費用。由于AMM公式總是100%開放的，老練的做市商可以看到價格，并選擇更緊的價差報價。因此，對于做市商愿意為之提供流動性的優質資產，訂單簿模式總是更具流動性。

而AMM主要用于長尾資產：對于更為成熟的做市商來說，這些資產太小了。

3、緩慢vs快速融資

到期或融資支付的頻率，會影響合約價格與指數價格的密切程度。更頻繁的到期意味著合約將更密切地跟蹤指數價格，因為它將更快地結算到該價格，但這也意味著交易者需要更頻繁地交易。更頻繁的融資支付也會產生同樣的效果，并將合約價格推回到原來的水平，但計算起來可能會很昂貴。

預言機

1、預言機安全性VS預言機速度

一些衍生品協議內置了預言機爭議解決機制。這可以使協議更安全地抵御預言機失敗，但它增加了交易者從交易所提款所需等待的時間。這是預言機破產風險與流動性風險之間的基本權衡。如果預言機失敗，而且沒有內置的爭議解決方案，則獲勝的交易者將無權追索。但是，如果存在爭議程序，則無論是否存在爭議，抵押品都將被鎖定，并且獲勝方無法提取其資本。這種機會成本便意味著，交易者不太可能在交易場所進行交易。

例如，Augur中的預言機爭議期是24小時，這意味著獲勝的交易者在活動結束后的1天內是無法獲得報酬的。

另一方面，Synthetix使用了Chainlink作為它的預言機，允許交易者立即套現。但如果Chainlink預言機遭到破壞，那么因預言機失敗而受到損害的交易者就沒有辦法追索損失。

2、最大預言機移動

有些協議限制了預言機價格在一段時間內的變動幅度。在預言機受到損害、價格以不公平方式清算交易者的情況下，這可以提高安全性。但如果價格真的大幅波動，而預言機卻沒有，這可能導致嚴重的市場扭曲，從而嚴重威脅到系統的償付能力。

去中心化VS中心化

去中心化并不是一個二元屬性，而是一個頻譜。構建去中心化BitMEX協議的團隊必須要做出多種選擇，以確定它們在頻譜中的最終位置。

1、鏈上VS鏈下訂單匹配

去中心化合成資產產品的交易有兩種基本方式：鏈上訂單撮合+鏈上結算，或者鏈下訂單撮合+鏈上結算。

鏈上訂單撮合提供了審查阻力及無許可訪問。而鏈外訂單撮合是指中心化訂單撮合系統的運營商可以單方面、任意地改變訂單撮合系統的規則和費用；審查用戶或交易。

0x開創了鏈下訂單撮合的概念，并被其他協議所采用。鏈下訂單的好處是速度、延遲及成本。在以太坊網絡上，鏈上訂單撮合在經濟上是不可取的，想象一下，你每下一次訂單，或取消一次訂單，就要被收取20美元的手續費，這是不可忍受的！

因此，在以太坊平臺上建設的協議團隊，被迫使用鏈下訂單撮合模式，這犧牲了抗審查性及無需許可性，如此才能在嚴重受限的以太坊網絡上發揮作用。

2、Layer1VSLayer2

目前的以太坊網絡吞吐量限制為每秒大約15筆交易，這顯然是非常低的，無法支持大規模的交易活動。而近期網絡活動的劇增，導致gas價格飆升到了200GWEI以上。此外，以太坊區塊平均每15秒誕生一次，鑒于PoW挖礦的性質，這意味著至少有幾分鐘的時間無法將交易視為最終確認。

目前，一些現貨交易所已轉移到第二層網絡。這樣做當然是有好處的：交易及清算速度更快，交易費用更低，并且搶先交易的風險也較小。然而，這樣做也存在著明顯的缺點，即這些交易所無法利用DEX聚合器。1inch不可能將一層的上簽名的訂單部分路由到Layer2DEX，因為用戶必須要先向Layer2DEX存款。此外，轉移到Layer2會使交易所更難支持跨交易所套利，因為這首先需要存入資金。

對于衍生品交易所，用戶在交易前必須先存入抵押品。因此，它們并沒有從現有的聚合器中特別受益。此外，強迫用戶在Layer2存放抵押品并不會真正有損用戶體驗。這意味著將去中心化的BitMEX移動到Layer2并沒有太大的缺點。因此，我們預計隨著Layer2平臺的成熟，多數建立在以太坊上的永續交易所協議最終會遷移到Layer2，而停留在Layer1對它們而言并沒有什么好處。

3、以太坊VS其它Layer1網絡

在選擇是否在以太坊平臺上構建永續交易所時，在可組合性和可擴展性之間存在著明顯的權衡。以太坊擁有最多可交易的抵押品資產以及更多的應用，因此選擇以太坊更有利于引導流動性。

然而，以太坊Layer1目前還無法支持大規模交易活動。對此，FTX選擇在Solana上新推出的去中心化衍生品交易系統Serum，已針對可擴展性和延遲進行了優化。目前，我們還不清楚以下兩件事哪件會先發生：以太坊將擴容，或可靠的跨鏈方案解決互操作性問題。

總結

跨境無許可訪問將全球金融市場的準入范圍擴大到全球數十億人，世界上任何地方的任何人，都可以交易他們想要的任何資產。隨著發展中國家數十億人訪問網絡并進入金融市場，這將是一個極其擴張的市場。

去中心化的BitMEX可確保沒有任何交易所運營商或出于動機的監管機構，能夠單方面改變交易所的規則，這意味著全世界的交易員都可以在同一地點輕松地進行交易。

我們認為，由于流動性的強大網絡效應以及傳統中心化服務的重要性降低，去中心化BitMEX市場將成為贏家通吃的市場。對于團隊來說，盡早做好準備，通過吸引流動性提供者和taker來啟動飛輪是非常重要和有價值的。至于這篇文章所涉及的金融權衡范圍，我們認為早期獲勝者會隨著時間的推移而演變，因為他們看到了什么在起作用，什么在不起作用。

在過去的12個月中，Multicoin一直在尋找早期的去中心化BitMEX機會，并且我們一直在積極地在該領域中部署資金。如果你要構建的產品符合去中心化BitMEX的愿景，我們將很高興收到您的來信。

感謝SamBankman-Fried對這篇文章提供的反饋意見。

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