USD:淺談DeFi生態中穩定幣的風險，穩定幣真的足夠穩定嗎？

本文來源：律動BlockBeats

原文：Medium

翻譯：B-Day，律動BlockBeats

公平地講，在加密領域發展的過程中，我認為這三類加密貨幣成為了這個行業的中流砥柱：BTC、ETH以及穩定幣。但是直到最近，穩定幣才開始作為其他的主要資產流動性來源而受到關注，并很快在行業內火爆起來。

多年來，加密行業內主要受到關注的穩定幣只有一個——Tether。事實也確實如此，如今它仍然是穩定幣中的王者，按照市值計算，它占據了穩定幣市場中90%的份額，統治地位不言而喻。不過在這個領域還有一些其他項目備受關注。現在，我們將重點關注USDT和其他兩個共同代表了穩定幣最大類別的項目：USDC和DAI。

如果沒有穩定幣，加密貨幣流動池看起來會很像Coinbase：通過電匯存款和提款的方式完成加密貨幣和美元的兌換。

穩定幣存在的主要原因有兩個。

第一個主要原因是，在加密領域，使用銀行業務可能會變得十分麻煩，并且存在不穩定因素。

即使是以加密機構的身份開立銀行賬戶也很困難，銀行會數次告知開戶者，他們的業務并不完全符合銀行的風險狀況。即使你已經開戶，賬戶也可能隨時被銀行關閉，可以說，在加密領域沒有哪個頭部玩家的銀行賬戶從未被關閉過。而如果你平臺上的BTC/USD交易對依靠美元法幣支持的，失去銀行賬戶可能意味著你的交易平臺也就完了。

所以加密領域的人普遍不相信銀行，寧愿不依賴它們。

第二個主要原因是可轉讓性。

如果你在Bittrex上有美元，想把它發送到Coinbase，那你可沒那么幸運可以完成這個事。但如果你在加密交易平臺Kraken上有USDT，你可以把它發送到幣安，如果你在OKEx上有USDC，你可以把它發送到Uniswap。

在加密貨幣誕生之后的大部分時間里，加密技術一直依賴于穩定幣。多年來，USDT和Bitfinex成為了大多數非美國生態系統用戶唯一的法幣進出渠道。其他的用戶都搭載在他們的銀行業務上，他們只是把所有市場都列出來反對USDT，而不是支持USD。因此，用戶可以將美元兌換成為Tether，創建賬戶，然后在轉賬到任何交易平臺并進行其他代幣交易，Tether的資金庫確實為整個行業提供了支持。

LSD 協議 Puffer Finance 完成 550 萬美元種子輪融資:8月8日消息，LSD 協議 Puffer Finance 完成 550 萬美元種子輪融資，Lemniscap 和 Lightspeed Faction 領投，Brevan Howard Digital、Bankless Ventures、Animoca Ventures、KuCoin Ventures、DACM、LBK、SNZ、Canonical Crypto、33DAO、WAGMI33、Concave 及天使投資人 Lightspeed 合伙人 Anand Iyer、Eigen Layer 創始人 Sreeram Kannan、Coinbase 質押業務主管 Frederick Allen、F2pool 和 Cobo 聯創神魚、Curve 核心貢獻者區塊先生、北美區塊鏈協會會長 Ramble、Eigen Layer 首席戰略官 Calvin Liu、Obol 首席商務官 Richard Malone、質押社區領袖 Ladislaus von Daniels 參投，所籌資金將被用于進一步開發 Puffer Finance 的開源項目安全簽名（Secure-Signer），旨在防止驗證者在驗證過程中可能出現的被罰沒情況，該項目曾得到以太坊基金會 12 萬美金的資助，以及核心研究員 Justin Drake 本人參與顧問。

此外 Puffer Finance 正在創建一個無需許可的質押池，可將獨立驗證者參與門檻從 32 ETH 降低至 2 ETH，提高資本效率。Puffer Finance 曾于去年 6 月獲得 65 萬美元 Pre-Seed 輪投資，由 Jump Crypto 領投，Arcanum Capital 和 IoTeX 參投。[2023/8/8 21:32:33]

但隨著越來越多的人關注穩定幣，質疑聲也越來越多。而且很多人都在擔心穩定幣崩潰將會給生態系統帶來系統性風險。想知道什么會讓幣安、OKEx、Huobi和Bitfinex的市場一下子崩潰嗎？答案是USDT內爆。

不過并不是所有的穩定幣都是一樣的。很多加密貨幣流動供應方必須回答的一個問題是：它們到底有多值得信任。交易平臺的主要交易對應該是什么？DeFi穩定幣貸款的擔保水平應該是多少?

眾議院議員：SEC并沒有把重點放在加密貨幣領域的不良行為者身上:金色財經報道，民主黨眾議院議員Ritchie Torres 于7月28日批評美國證券交易委員會(SEC)并主張制定新法律，并表示，SEC在主席Gary Gensler的領導下，他們（SEC）作案手法一直是通過執法來監管，他對加密貨幣創新者采取了我認為是武斷和反復無常的行動。Gary Gensler的SEC并沒有把重點放在加密貨幣領域的不良行為者身上，而是“向整個行業宣戰”。[2023/7/29 16:06:19]

大多數人認同的這幾個穩定幣的主要優點和缺點:

USDT

優勢：市場流動性強并有美元背書。

劣勢：監管問題尚未解決、資金證明不透明、有銀行管控風險。目前還沒有與它適用范圍大體類似的穩定幣。

USDC

優勢：美元背書、值得信任、合規。

劣勢：市場流動性一般、有銀行管控風險、黑名單可隨時凍結用戶資金。與TUSD、PAX、HUSD、BUSD等穩定幣體量等相似，其他一些貨幣也類似。

DAI

優勢：無銀行/中心化風險。

劣勢：市場流動性較差。有相似的DeFi穩定幣，比如sUSD。

如何在這些穩定幣之間進行權衡，選擇最合適的？

首先你要知道你自己的情況。你是擔心小的失調還是擔心大的失衡？你是擔心受監管還是擔心觸碰到不受監管的資金？你的用戶群是否能很便捷的使用銀行業務或接觸到交易平臺服務？

答案不一定要一刀切，但其中有些是相當普適的。最后這里有兩個主要因素：

1.這個穩定幣的使用率有多高？2.這個穩定幣的創建和兌換有多容易？

雖然流動性十分重要，但主要還是這兩個因素的作用：市場流動性來自于使用率，穩定幣的穩定性來自于其兌換情況。

使用率

不管你用的是什么平臺，流動性都很重要，事實上這可能是穩定幣最重要的因素。該穩定幣可以保持穩定匯率的最大發行規模是多大？你對你的市場會有多大的流動性預期？

金融時報：華爾街準備接管成熟的加密公司:6月1日消息，據英國金融時報報道，一些金融業最知名的公司正在建立自己的數字市場交易平臺，押注基金經理將更喜歡、熟悉和值得信賴的品牌，而非押注于主導該行業的不透明的加密交易所。渣打銀行、野村證券和嘉信理財等傳統金融機構正在創建或支持新的、獨立的加密公司，其中包括可以處理比特幣和以太坊等數字貨幣的交易所和托管集團。

報道稱，嘉信理財、做市商Citadel Securities和Virtu Financial是支持EDX Markets的團體之一，而英國銀行渣打銀行則支持交易所Zodia Markets和托管公司Zodia Custody。紐約梅隆銀行和富達已經擁有自己的數字資產托管部門，美國證券交易所納斯達克正在等待美國監管機構的批準，以便推出自己的服務。[2023/6/1 11:51:39]

USDT擁有迄今為止最大的市場流動性。它每天交易數十億美元，你可以輕松地在交易平臺交易1億美元，USDT的溢價甚至都不會有1%的變化，目前沒有其他穩定幣能做到。當然，USDC是由美元1:1背書的，這一點USDC也曾多次強調。

值得強調的是，這種使用率的優勢是多么重要。

USDT兌美元的交易，在加密領域所有場外交易量中占很重要的一部分。按交易量排名前三的現貨交易平臺來看，其交易對幾乎完全以USDT為基礎。USDT的市值是其最接近的競爭對手的10倍，也是其成交量的近100倍。

另外值得注意的是，USDT在西方以外的地區特別占優勢。

一部分原因是當地銀行業務比較難做，所以USDC的上線價值比較低；另一部分原因是人們對監管更加懷疑。西方很多人看到穩定幣會想："哦，天吶，我真希望這是由聯邦存款保險公司FDIC保險的銀行賬戶支持的！"而亞洲許多人看到這種情況后會想：「我真希望沒有政府附屬機構能夠凍結這些資金的大部分。」

很多人都在想，為什么有關Tether陷入官司的消息沒有讓USDT的價格崩盤？

答案可能是，最關心這個消息的人不是那些使用Tether的人。然而，對于一種獨立于任何大型政府或機構的數字形式的財富并且可以方便轉移的需求，往往會推動市場對于USDT的需求。

知情人士：Genesis曾與幣安就潛在投資進行談判:11月22日消息，據消息人士透露，加密借貸機構Genesis在FTX本月申請破產后面臨流動性危機，一直在尋求籌集至少10億美元的新資金，其中包括就潛在投資與幣安進行談判，但到目前為止融資尚未實現。

Genesis代表在電子郵件中表示，“沒有立即申請破產的計劃，目標是在不需要任何破產申請的情況下，以協商一致的方式解決目前的情況。公司繼續與債權人進行建設性的對話”。（彭博社）[2022/11/22 7:55:02]

雖然在美國和一些機構的加密領域會采用USDC，DAI在DeFi也有采用。但總體來說，USDT一直是穩定幣行業內的領軍者。

所以，如果你的交易平臺希望能夠服務于大多數加密客戶，并且預計有數億美元的交易量，USDT是目前最簡單的選擇。它將允許絕大多數加密客戶和交易量進入你的流量池，而DAI和美國銀行賬戶都不會這樣做。而且USDT還將能夠利用全球頂級現貨加密交易平臺的綜合流動性。

可兌換性

USDT的交易量很大，但它是一個穩定的幣嗎？它的價值是1美元嗎？

歸根結底，能讓一個東西成為真正的穩定幣的只有一點：能用1美元兌換。

所有的市場流動性，最終都取決于此。如果你不能贖回穩定幣，沒有流動性提供者愿意在0.98美元的時候大量買入，那么也就沒有什么能阻止它跌到0.90美元，或者0.50美元，或者0.10美元。

在這方面，USDC贏了。你可以將1美元轉換為1USDC，無需任何費用，并且不限制規模，還能即時交付使用它的自建門戶，Coinbase,、FTX的美元籃子，和許多OTC柜臺。如果你想要20億美元的穩定幣，有人會愿意以低于1.01美元的價格把USDC賣給你。如果你的出價是市值的50%，就會有人以高于0.99美元的價格購買：因為他們有信心可以創造/兌換，所以這純粹是一種套利。如果嘗試用其他幣來做到這一點呢？

1USDC=1美元是非常真實的，那USDT呢?

這里的答案是很復雜的。

USDT的創建和兌換是要收費的，沒有人會出價1美元/枚的價格購買50億美元的USDT，因為他們最多能以0.999美元贖回。而且USDC不同的是，USDC的創建和贖回時間和ETH區塊一樣長，而USDT可能需要幾天。它不在Silvergate的SEN上，SEN是美元即時加密轉賬的黃金標準;它在美國甚至沒有開設銀行。而且這個過程更多的是人工操作，會導致人為的延遲。

數字內容生產商Terapin Studios完成9300萬美元融資:8月1日消息，美國數字內容生產商Terapin Studios宣布完成9300萬美元融資，本輪融資由新加坡私募股權公司Affirma Capital和韓國私募股權公司NPX Private Equity參投。

Terapin Studios在韓國從事網絡小說和網絡漫畫等數字內容的制作，旨在以游戲、元宇宙和NFT的形式創造身臨其境的體驗。Terapin Studios表示，新資金將用于收購韓國前5大網絡漫畫平臺之一的Toomics。[2022/8/1 2:50:58]

但除此之外，人們對支持USDT的資金仍存在疑問。多年來一直有傳言說USDT沒有得到支持。一年前，有消息透露，支持USDT的數億美元被多個政府凍結，因為他們使用了第三方支付處理器。

那么，當你試圖用USDT創建或兌換美元時會發生什么？

首先你要支付0.10%的手續費。其次，你很可能要花費一天的時間來等待電匯清算和處理操作。

那么它到底有沒有用呢？你的USDT真的能兌換回美元嗎？

一般來說，答案是肯定的。在過去的幾年里，已經有數十億USDT被創造和兌換。它笨拙、緩慢、昂貴，而且有時你甚至會遇到阻力(這很可怕!)，但最終你還是可以做到的，而且有些人的大規模操作也做到了。

那它的銀行情況如何呢？在過去的一兩年里，它一直比較穩定，雖然在此之前，Tether在不同銀行之間跳來跳去。這種情況有可能再次發生，這可能會造成嚴重的延誤。

USDT并不完美，但95%到100%有美元背書，這取決于你如何對待凍結的資金。而且，假設他們短缺5億美元，如果有必要的話，Bitfinex產生的收入也足以彌補。LEO也很可能籌集到足夠的資金來彌補這個缺口。

所以，最后的結論是，你可以創建和兌換USDT，但可能會很慢很貴，有時還會受到干擾。

那DAI呢，它如何是創造和兌換的？

創造是不劃算的，雖然任何人都可以做到，但這并不廉價：你必須為每一個DAI鎖定超過1美元，因為DAI不是由美元支持的，而是由ETH支持;而且由于ETH市場的波動性，DAI需要大量的額外抵押品。

而且兌換幾乎是不存在的。你可以用你的DAI兌換你的ETH，但前提是你創造了它。理論上，每個創造和出售的人都可以回購他們的DAI并解除他們的ETH貸款。

但如果A創造了100萬DAI，然后賣給B，B就不能兌換它了，因為他沒有任何ETH貸款給Maker。所以當DAI在交易平臺、DEX和借貸池中轉手時，它就會失去很多可兌換的東西。

這不僅僅是緩慢和昂貴：對于大多數人來說，兌換DAI實際上是不可能的。而且沒有人可以任意數量地兌換它。

更糟糕的是，如果A創造了100萬個DAI并賣出，然后忘記了密碼--這100萬個DAI將永遠無法贖回，因為剩余的總贖回力將比流通的DAI少100萬。

還有一種贖回方式：你可以啟動Maker的緊急關閉程序。

但這樣做需要擁有并可能損失2500萬美元的MKR，然后等待一個冷卻期，關閉整個Maker協議，并承擔資產的價格和變現風險。世界上只有Maker本身和a16z擁有足夠的MKR來啟動關閉，如果有其他人試圖積累這個數額，就必須在短時間內購買2.5個ADV的MKR。實際上，這并不是一個合理的選擇。

所以說到創造和兌換，有一個清晰的等級:USDC>USDT>DAI。

那么，這一切該如何解決呢？

如果你想弄清楚該列出什么，很多事情都很重要，其中流動性和認可度是關鍵。因此，許多交易所選擇USDT而不是USDC：他們可能會在市場上獲得更多的流動性和交易量，并且能夠服務更多的客戶。

但這不是本文的主題。本文的主題是風險，尤其是關于DeFi的風險。

DeFi和大部分的CeFi一樣，都是基于穩定幣運行的。隨著該行業規模的不斷擴大，特別是看Compound和其他公司最近的成功案例，了解幣的彈性變得越來越重要。

有很多問題可以問，但現在我們只關注一個例子：如果你有一個DeFi借貸平臺，你應該有多擔心穩定幣風險？而一般來說，DeFi應該有多擔心穩定幣爆倉呢，哪些穩定幣是最令人擔心的呢？

市場流動性在這里很重要，但也沒那么重要。當然，你對1000萬美元兼職的USDT的市場影響要小于USDC或DAI，但我們并不真正擔心這里的0.50%；所有的相關協議都需要接近20%的保證金。那么哪些穩定幣最有可能在0.80美元以下或1.20美元以上爆倉呢？

假設有人試圖購買或出售2億美元的ETH/X，這對X有什么影響？這里的主要擔憂是，一個主要的需求來源可能會炸毀穩定幣，進而使得DeFi市場中有一半的市場遭到拋售，并產生了連鎖性的清算。

從這個角度來看，USDC是相當不錯的。你可以快速無成本地創建/兌換基本上無限量的USDC。因此，如果有人真的想賣出2000萬美元的USDC，流動性提供者可以以0.99美元的價格買下它，并迅速將其全部兌換--如果他們需要的話，還可以以此為循環，買入越來越多的東西。USDC的市場流動性并不是最強的，但它的彈性很強，因為它的創建和兌換運轉得很好。

USDT和USDC類似，如果USDT暴跌，流動性提供者可以買入USDT并兌換。

但是，由于兌換可能需要一天(有時甚至更多)的時間，而且準備進行套利的資產負債表總量有限，因此，世界很難在每個周期(天)內進行超過2億美元的交易。

所以非常大量的USDT買入或賣出會造成暫時的失調，可能需要幾周時間才能完全恢復。而我們之前也看到過這種情況：有幾周USDT到了0.90美元，或者1.10美元。但對USDT來說，再多花點錢也不容易，因為人們最終會意識到，他們每天可以通過購買和兌換或者創造和銷售，賺取30%的利潤；并最終讓加密領域坐擁數十億美元的資產負債表加入進來。

即使Tether再也無法恢復被凍結的資金，考慮到其100億美元的市值，這也只會讓股價下跌幾個百分點。

因此，Tether會彎曲，但不太可能完全斷裂。它并不完美，在一次大崩盤中它可能會移動5-10%，給貸款增加更多壓力。但它可能不會讓一個行業自己垮掉。

那么DAI呢？坦白說，DAI是可怕的，真的很可怕。

這是一個非常酷的想法和協議——無需銀行賬戶的去中心化美元。

但是它的創造是緩慢和昂貴的，并且需要永久鎖定額外的資本。在市場崩潰時，許多人可能需要出售ETH/DAI以滿足追加保證金的要求，這對DAI造成了購買壓力。

而鎖定所有必要的抵押品會給加密流動性提供商的資產負債表帶來很大的壓力，難以做太大的規模。所以DAI可能會爆倉，這真的很可怕!，很多原本安全的倉位，可能因為DAI就會爆倉。

但即便如此，也沒有另一個方向那么糟糕。如果一組客戶集體出借5億DAI借4億ETH會怎么樣。那么ETH漲了18%。會發生什么？

這些客戶現在已經接近破產了，必須進行清算。這意味著，必須有人接手他們的位置--必須有人買下他們的5億DAI，以換取4.72億ETH。即使他們可以在沒有影響的情況下收集4.72億ETH，但這也意味著他們以0.98美元的價格購買了5億DAI。他們能用這些DAI做什么？

從真正意義上來說，基本上沒有流動性提供者可以兌換這么多的DAI。記住，你只能兌換你創造的東西。而最大的做市商可能不是創造它的人。所以流動性提供者不能在0.98元買入，然后兌換賺錢。他們甚至不能在0.90美元買入，花一周時間兌換，然后賺錢，他們就是「不能兌換」。

所以從根本上來說，沒有什么能阻止它下跌，跌了很多。

全世界愿意花多少資產負債表去買一個不可兌換的穩定幣，5億美金的拋售壓力，而且沒有前景能夠賣出去？他們會以什么價格買入？我不知道，也許是0.5美元？也許有人會站出來說："我愿意花0.50美元買5億DAI，這聽起來是個不錯的交易，哦，對了，我正好有2億5千萬的現金，準備在市場大波動時，立即部署到一個去中心化的貸款平臺上，我相信我的風險經理不會介意的。"

DAI是脆性的。當它彎曲時，它就會斷裂，而且斷裂得很厲害。

USDT、DAI和USDC各自有不同類型的優勢和風險，把它們做比較并不容易。但在這種情況下，當涉及到對DeFi構成生存風險時，排序是非常明確的：USDC是最安全的；USDT處于中間位置；而DAI是最可怕的。

我們知道，DAI比USDT更可怕、崩潰風險更大的說法不會受到很多人的歡迎，但我們認為這是事實。

當然，這并不是要評判哪個項目整體更好，DAI創新、酷炫、去中心化這些都很重要，而且USDT的市場流動性最大，這對日常的實用性很重要。

但說到底，如果一筆貸款出現了問題，那是由于ETH/DAI清算還是銀行凍結都無關緊要:無論哪種情況，都是糟糕的。而在流動性方面，無論是市場深度還是崩潰風險，DAI都是紙牌屋。

這就是為什么我們認為DAI是DeFi中最大的生存風險之一。類似于CeFi是如何建立在USDT上的，很多領域都以DAI為基礎。而與ETH不同的是，系統的構建是假設DAI不動。

那么這對DeFi有什么影響呢？

1.應建立協議，使DAI降至0.5美元，不會造成不必要的系統性失敗。

2.DEXs不應該將DAI作為唯一的穩定幣。

3.該行業應謹慎行事，不要將太多資金投入DAI。

4.借貸賬本應將DAI視為具有類似ETH和(w)BTC的下行空間，但市場流動性明顯較低。這意味著小倉位需要類似水平的抵押品，大倉位則可能需要更多的抵押品。

5.DeFi很可能不得不接受，在需要穩定幣的地方，它們很可能會需要有銀行賬戶的支持。穩定幣的全部意義在于代表1美元，如果沒有法幣的支持，任何加密原生幣都無法完全實現這一目標。

6.應該有人努力打造一個更加自由兌換的DAI版本。

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