ETH:觀點丨穩定幣會挑戰原生代幣的地位嗎？

作者：NicCarter

翻譯：子銘

來源：加密谷

法幣穩定幣在最近幾個月里爆發了，在此我指的是以代幣化IOU形式在公共區塊鏈上流通的銀行或系統的負債。或者正如大多數人所知道的那樣，穩定幣。這些天來穩定幣相當流行。

一般來說，這些代幣關注的是像美元這樣的主權發行的法定貨幣的回報率。它們通過多種方式實現這一目標。最簡單的方式是將代幣視為不記名票據，使持有者有權索取發行人持有的等量電子美元。發行人根據市場力量增加和減少供應量的意愿，再加上一系列主動參與市場的套利者可確保代幣一般以平價交易。

第二種方法涉及使用更不穩定的抵押品，例如公共區塊鏈的“原生代幣”以創造出數字貨幣。這種方法更復雜，效率也更低，因為它需要更多的抵押品來創造一個單位的數字貨幣，因為它相對于所掛鉤抵押品的波動會更大。實際上，平價是通過超額抵押、程序化風險管理和利率的組合來維持的。抵押品的非銀行性或其本身就是數字貨幣的特性是一個明顯的賣點。最后，你有一個模型，在這個模型中資金池的提供者承擔了一個“偽數字貨幣董事”的角色，他們承擔著在困境時積攢資金來捍衛一個盯住數字貨幣的角色。

數字貨幣系統準確的運作機制并不是本文重點關注的內容。首先假設它運作得相當好，并且在未來將此狀態一直持續下去。這些數字貨幣流通所處的公共區塊鏈也不是本文的重點——以上兩個問題對于任何標準化的公鏈與美元計價的代幣共存）來說都是一樣的。

近來，隨著法幣穩定幣在那些流行的區塊鏈上的經濟吞吐量中占據了較大的比重，人們對數字貨幣對于底層系統的潛在影響產生了疑問。一些分析人士稱這些數字貨幣與它們流通所在的系統之間的關系是“寄生”的。如果說動法幣穩定幣比流動性更大的原生代幣更具吸引力，這是否會完全損害系統的安全性？而這對原生貨幣單位又意味著什么呢？

為了評估這個問題，讓我們簡單地看一下法幣穩定幣的使用特性。它們的市值到底有多大？以及它們真的會取代原生數字貨幣嗎？

觀點：美國非農就業數據超預期，美聯儲或繼續加息:金色財經報道，隨著美國就業報告數字超過預期兩倍，這表明美聯儲可能會繼續加息以遏制通貨膨脹，加密貨幣和傳統市場下滑。

此前消息，美國1月季調后非農就業人口增加51.7萬人，為2022年7月以來最大增幅。[2023/2/4 11:46:39]

法幣穩定幣交易量動態變化

在此我將圍繞著以太坊分析，因為以太坊是75%左右代幣化美元的主場。首先我們先來各類資產的市值：

如今以太坊上的法幣穩定幣的市值僅占70多億美元，而ETH的市值約為240億美元。據不完全統計，以太坊上最大的非穩定幣代幣加起來市值約為100億美元。所以以太坊的“頂重”比率仍然小于1。偶爾有人聲稱，非原生代幣的市值超過原生代幣的話會使整條區塊鏈面臨嚴重的風險；其實我并不這樣認為，如果非原生代幣的市值大大超過了原生代幣，那可能會是一件令人擔心的事情。我預計“頂重”小于1將幾乎是所有承載代幣區塊鏈的一個長期特征。

流動性如何？可以說更重要的是這些系統所促進的實際經濟吞吐量。穩定幣在區塊鏈上的交易中仍占相對較小的份額。那些涉及到ETH轉移的交易仍然更受歡迎，然而涉及到其他代幣轉移的交易其實已經被邊緣化了。

可以這樣說，最重要的是鏈上交易的實際價值。你可以看到，盡管法幣穩定幣所占的交易量較少，但以美元計算，該類代幣已經在以太坊上的交易量中占據了主導地位。其他的ERC20代幣幾乎沒什么市場份額。請注意，這個數據有很大的不精確性，在此我選用了CoinMetrics所做的數據調整來確保數據最大程度的準確性，進而保證分析的價值。

觀點：每一輪比特幣的快速上漲都與市場快速擴容相關:從投資角度來看，以比特幣為例，每一輪比特幣的快速上漲都與市場的快速擴容相關，而與“總量恒定”、“四年減半”之類的概念關系不大。最后這波擴容的范圍最大，因此比特幣網絡的價值增量也最大，據不完全統計，持有比特幣的個人賬戶數量已經接近5000萬。我國參與比特幣網絡的時間比較晚，整體持有的比特幣主要來自2011年之后的挖礦所得，占據了流通比特幣的主流，然而總體持有量占比很低。我國監管態度明確，未來幾乎不可能出現同等規模的擴容。西方市場飽和以后，幣圈投資者越來越關注中國的動向，只有中國具備更大的接盤能力，然而我國一旦接盤就將是“最后一棒”。幣圈投資就是一場零和游戲。其中真正能創造便利和價值的部分，將來一定是由央行數字貨幣來承擔。（新華財經）[2021/6/23 23:58:59]

從市場份額的角度來看的話，你可以看到Tether正在蠶食ETH的地盤。即使撇開Tether不談，其他穩定幣如USDC、BUSD和DAI也占了相當大的交易份額。

上圖中“OtherERC20s”市場份額的猛增大多與代幣銷售有關。其中第一次猛增與Augur的代幣銷售有關，而2018年中期的猛增與EOS去主網有關。其他的猛增均與與ZRX、Enigma、BNB、LEO和Chainlink的活動相關。然而，隨著代幣銷售變得不那么受歡迎，很多只是將以太坊作為即將步入下個階段的“pre-mainnet”階段，ERC20s的相對影響力有所下降，而法幣穩定幣的增長勢頭強勁。

綜合這些圖表來看，我們可以推斷出穩定幣正在以相對較少的種類獲得了大量的市場。一個稍顯粗略的速度圖證實了這一點。

與原生代幣相比，穩定幣表現出了非常高的速度水平：它們在交易上的使用率遠遠高于一般的數字貨幣。這其實并不令人十分驚訝。我們知道，穩定幣已經有效地接管了交易所之間的結算方式，現在世界上很多地方都把穩定幣當作非銀行美元的替代品。

觀點：運行ETH 2.0驗證是不對稱押注資產價格和收益率:加密研究機構Messari Inc.研究主管Eric Turner在推特表示，運行ETH 2.0驗證程序似乎是一個難以置信的的不對稱押注資產價格+收益率。壞處被限制在32 ETH，但是如果路線圖繼續按計劃進行，好處是巨大的。如果你不認為2.0會成功，為什么還要持有ETH呢？[2020/12/2 22:52:34]

最后需要注意的是，穩定幣每筆交易規模與ETH有很大的不同。后者在美元價值上往往要小得多，幾十美元，而典型的穩定幣每筆交易價值達數千美元。

穩定幣的穩定用戶群仍然相對較少。截止到今天，以太坊上各種穩定幣中只有大約130萬個地址1美元以上的賬戶；而ETH的相應數字是1200萬。因此，穩定幣有一個較小的、但參與度極高的活躍交易者用戶群，他們使用穩定幣進行大額而又頻繁的交易。值得再次告誡的是，我們無法確定這些交易是否對于ETH的交易構成擠出效應還是增加了ETH的交易；但它們都在爭奪同樣的區塊空間，在其他條件不變情況下，較大的交易應該愿意承擔更高的費用。

考慮到穩定幣在相對較短的時間內獲得了如此高的人氣，其實貌似絕大多數交易都是以美元計價的以太坊離我們并不遙遠。交易期間所要承受的交易所風險似乎是如此的不討好以至于迫使交易者使用非原生資產。我不知道以太坊的設計者們是否預見到了這種可能性，但現在看來，它的意義是值得深思的。

那么，法幣穩定幣到底是幫助了還是傷害了以太坊系統？

ETH上的美元穩定幣

這里有一個簡單的反饋循環來為數字貨幣系統提供動力：如果用戶發現某種類型的區塊空間是可取的，所以他們會獲得原生代幣進行交易。他們也會用這些原生代幣支付費用。這種保留需求是購壓的來源。原生代幣的升值又反過來增強系統安全性，因為安全性通常是代幣發行和單位代幣價格的函數。隨著安全性以及由此帶來的結算保證的增加，區塊鏈空間變得更有吸引力。在權益證明的世界里，該循環可以簡化為：安全性被假定為市值的函數。如果你能吸引交易者購買、持有和使用原生代幣作為長期合約或結算的抵押品，那么這種需求應該會體現在價格上，從而使系統更安全。

聲音 | 觀點：如果美國免除1.6萬億美元學生貸款 可能會導致比特幣飆升:美國民主黨總統候選人參議員Bernie Sanders和參議員Elizabeth Warren提出免除1.6萬億美元的學生貸款。從表面上看，該計劃將增加對手頭拮據的年輕人的支出，并促進經濟增長。但是許多金融專家認為，與學生貸款豁免相關的風險因素以及此類行動的合憲性，可能會導致經濟災難。BeInCrypto文章稱，這種存在經濟風險的舉措很可能會導致比特幣飆升。聯邦債務增加、美元崩潰以及對合同安全的擔憂將把投資者趕出更廣闊的市場，轉而投資比特幣等非政府投資。與其他投資不同，比特幣不是基于合同義務。取而代之的是，比特幣的網絡被構建為“無需信任”的環境，從而保護它不受政府控制。當市場由于政府干預而下跌時，比特幣可以繼續受到保護。有了這種保護，隨著投資者逃往避險資產，比特幣的價格可能會大幅上漲。盡管債務減免計劃可能會損害美國經濟，但比特幣所有者將看到可觀的投資回報。（BeInCrypto）[2020/2/3]

而穩定幣在一定程度上戳穿了這一點。它們不僅有可能取代對原生單位作為結算媒介的需求，而且還迫使交易者不得不同時對待多種數字貨幣——一種用于實際支付，另一種用于支付費用。目前是有人提議將其他代幣清算為ETH的，所以用戶可以在不持有ETH的情況下交易代幣。

不過也有例外。Dai是由ETH抵押獲得的，所以即使是作為交易單位使用時，它仍然表現出對于ETH的保留需求。然而，Dai在這種無負債抵押品的愿景上稍稍妥協，它將USDC、BAT和一些BTC的包裝引入抵押品池中。就目前而言，以太坊上最突出的交易媒介是Tether，它在離岸銀行網絡中以美元作為抵押品。雖然從維持交易需求?預約需求?安全需求?交易需求的反饋循環來看，Dai的方法要合理的多，但在穩定幣市場中，Dai所占的比例相對較小。即使是某些DeFi應用也從Dai轉向通過被更多的行人、美元支持的USDC提供服務。美元支持的穩定幣發行成本更低。雖然ETH支持的穩定幣承諾了穩定的交易單位的和諧愿景，同時保留了原生代幣為其抵押品的特征，但似乎還是一般的法幣支持穩定幣占據上風。

作為“貨幣主權”的協議

動態 | 業內觀點：“區塊鏈+金融”有助于解決信用風險大、支付處理成本高等金融領域難題:在供應鏈金融、支付清算、貿易金融、金融交易等領域，“區塊鏈+”擁有豐富的應用場景和想象空間。業內人士指出，雖然區塊鏈技術的應用前景廣闊，但目前真正落地并產生社會效益的項目數量不多，區塊鏈技術處在早期發展階段，仍需理性看待。下一步，要利用區塊鏈技術探索數字經濟模式創新，為營商環境優化增加動力，為推動經濟高質量發展提供支撐。（人民日報）[2019/11/11]

我認為從民族國家管理本國貨幣的角度來思考這個問題是有幫助的。它們處理的問題非常相似：如何對其主權貨幣實行本土壟斷并確保其價值不變。有時這些國家做不到這一點，其公民不得不選擇其他貨幣；這就是所謂的美元化。你可能認為，以太坊王國就像委內瑞拉一樣現在正受到美元化的威脅。可問題是以太坊是否擁有抵制這一現象的工具。作為“本土主權機構”，以太坊賦予ETH一定的優勢。其實是由美國保障和維護的系統所產生的顯性優勢和新興特點的結合賦予了美元現在的貨幣地位。

美元的顯性優勢包括：

它是財政部唯一接受地可以接受的納稅貨幣

法定貨幣法明確表示將聯邦儲備券作為償還債務和支付物品的媒介

美國政府創造的稅負迫使企業和個人獲得或保留美元以支付稅款

美元因貨幣升值而免收資本利得稅

此外還有一些新興特點支撐美元的價值：

美國政府只接受美元來交易國庫券

買入美國境內的證券需要支付美元

美國是二戰后西方國際商業體系的有效保障者，導致美元成為美國國內和國際貿易的結算媒介

美國與沙特等國家保持著長期的合作安排，沙特同意以美元計價出售石油，并以美元作為交換條件獲得美國的保護和軍事援助。

美元往往比其他貨幣更可靠、更穩定，因此，即使在美國以外的國家，美元也是作為一種保住購買力的手段來持有。

與人們的看法相反，實際上沒有什么可以阻止美國人使用另一種貨幣作為交易媒介，只是這樣做確實效率低下，他們必須面對交易時產生的資本利得稅等摩擦，而且交易者最終不得不為了納稅而購買美元。可是如果僅僅為了應對稅收就能支撐起美元的價值的話有失偏頗。雖然美國確實賦予了美元某些明確的特質，但它真正的作用是培養了一種環境，而正是在這種環境中我們要持有美元。這些因素結合在一起使得在美國國內和國外都形成了非常強烈的對美元的保留需求。

值得一提的是，還有一些國家為了防止本國貨幣在公開市場上浮動而實行資本管制，他們通過有效地禁止本國公民退出本國貨幣換取另一種貨幣進而影響貨幣需求。相反，沒有政府和軍隊介入的數字貨幣不具備實施任何類似資本管制的手段。它們是全球化的，基本無摩擦的，而且具有高度的便攜性。

以太坊的市值是如何堆棧起來的？首先它不是一個民族或者國家，不具備像政府那樣直接干預經濟的能力。此外，它與數字貨幣市場有著千絲萬縷的聯系，無法阻止資本的自由流動。更不能完全通過資本管制來阻礙數字貨幣的崛起。盡管如此，以太坊還是可以賦予ETH一定的優勢。借助于以上論點，讓我們從以太的顯性優勢來探討以太坊為何擁有價值：

ETH是默認的收費單位，要想發送交易必須要收取以ETH計價的費用

ETH支付相對于其他代幣來說是“折價”的：發送ETH需要2.1萬1千gas，而發送其他代幣需要4萬多gas。

ETH支付的部分費用會被銷毀

ETH的顯性特點如下：

ETH是以太坊上的合約抵押資產，也是協議內使用的結算媒介

當PoW機制落成后，相當一部分ETH會被鎖住

ETH是其他代幣發行的儲備數字貨幣，它同樣是整個數字貨幣市場的基礎貨幣

ETH具有投機性，很多人也是為了整個目的而進入市場

下面我們簡單說說那些不太有說服力的論點：ICOs似乎已經過時了且可能永遠都不會回來了。雖然許多山寨幣是用ETH交易的，但它們的主導交易對扔是BTC和越來越多的USDT。僅是投機并不能成為平衡狀態下保留需求的充分來源，它的存在并不能產生任何有用的分析。而且通過PoS鎖定代幣并不能保證它們的升值。比如像Dash這樣的主節點幣也沒能幸免于價格貶值。

在我看來，ETH的長期價值的最有說服力的論據，歸結為ETH仍是作為費用收取的必要資產，而以太坊維持ETH價值的能力與美元類似：打造出一個持有和使用ETH的環境。更確切地說，ETH必須保證其費用職能和結算媒介職能。

費用職能

就費用收取而言，以太坊社區似乎堅決反對用ETH以外的其他數字貨幣支付費用。值得注意的是，沒有任何規則實際上規定交易者必須用向礦工支付ETH才能將其交易納入區塊中。他們總是可以進行帶外支付。話雖如此，但以太坊的協議本身就為非ETH費用支付設置了很大的障礙。不僅是因為以太坊用戶對費用職能的威脅高度適應，而且以太坊更有延展性的社交合約很可能會在費用職能發展到一定程度時適應協議的改變。將對費用收取邏輯做出重大改變的EIP-1559將被推出。

如果你堅持用ETH支付費用，這在我看來就像一種直接的抽租形式。試想一下，如果協議規定每筆的每筆費用是0.5個ETH是多么的荒謬。要么交易者會設計出一種帶外的方法來支付驗證者，或者他們會遷移到一個沒有這種繁重稅收的替代鏈。

雖然以太坊協議的架構師們可以自由地按照他們的喜好對其進行修補，但這總是有風險的，他們會使該鏈對用戶失去吸引力。ETH幣強制支付費用的性質，以及從驗證者那里剝離費用并用它來獎勵持有者，都可能使潛在的交易者不愿意使用以太坊。一個允許交易者以代幣支付費用的替代鏈很可能會利用這個方式來搶奪市場份額。

結算媒介職能

就像美元一樣，

以太坊系統上沒有什么實際需要ETH作為結算媒介的東西。

而這確實使系統面對威脅的特點。交易費用似乎很可能一直以ETH計價，但費用在保留需求中只占相對較小的一部分。而且ETH費用可以在高速、及時的基礎上進行采購，將需求對系統的影響降到最低。更重要的是保持ETH作為區塊鏈上最主要的交易媒介的地位。

如果法幣穩定幣在鏈上站住腳跟，并將原生代幣邊緣化，那么原生代幣的估值將受到影響。銷毀和staking影響的是供給端，更重要的是需求。然而，ETH持有者不必絕望。雖然穩定幣發展迅猛，并且能夠暫時讓ETH龐大的交易量黯然失色，但它們并不是完美的替代資產。由法幣支持的穩定幣背負著法律和監管的包袱，并隨時都有可能刺痛用戶。它們并不是沒有責任的：它們依賴于默許的銀行和仁慈的發行者。且交易方風險始終存在。一些鏈上領域總是需要真正原生的、無責任的抵押品。

中的圣杯？

好消息是，穩定幣似乎放大了以太坊的費用收取壓力。雖然眾說紛紜，但總的來說，我認為要想讓ETH長期持續下去，以太坊應讓驗證者補償應該以收費的形式獲得盡可能多的補償，一個穩健的區塊空間市場是非常可取的。收費是區塊鏈的一種收入形式，擁有收入流可以讓用戶具有很大的選擇權。如果你只看一下以太坊上的USDT交易情況就可以看到，平臺高負荷時期總是與收費高峰期相吻合。

從2019年9月的大幅飆升可以看出，收費壓力有一定的滯后性。費用1月隨著USDT交易量的下降而出現低谷，而4月隨著USDT的回升，收費又開始爬升。當然，還有其他混雜的變量，因此歡迎進行更全面的分析，但對高價值交易的需求量大，總是意味著付費者付費的意愿比較強烈，這不是壞事。

鏈上非原生資產的一個常見缺點是它們有可能引入礦工可提取價值。而如果來自非原生代幣的MEV機會相對于擔保網絡的底層抵押品的價值增長而言非常大，那么也許會形成一種可以被利用的不平衡。常見的應對措施是，非原生代幣不單單受到數字貨幣經濟措施的保護，而且還受到協議外法律和制度的約束。例如，由于穩定幣一般都可以被發行方凍結，所以盜取USDT或USDC可能只是一件不值得的事情。但問題又來了：如果這些穩定幣的結算實際上只是發幣者的仁慈？如果這些只是由合法企業實體最終維護的數據庫上的紙質債權，那為什么還要做如此笨重的底層公鏈而不是一個更為集中化的側鏈呢？

歸根結底，目前似乎結算媒介職能在一定程度的上被穩定幣取代，原因很簡單，即用高波動的抵押品充當計價單位，并且在長期合約中使用高波動抵押品實在不太合適。ETH持有人應該希望要么是ETH支持的穩定幣變得更加突出，要么是托管穩定幣遭遇一系列信任違約，進而提醒用戶為什么無責任原生代幣如此強大。目前來看，費用職能風險似乎得到了緩解，但設計者們應該警惕其他替代資產。過度的尋租和中介可能會將用戶推向市場的的競爭對手。

NicCarter??作者

子銘??

翻譯

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