CBD:巴比特專欄 | 吳桐：法定數字貨幣的理論基礎與運行機制

作者：吳桐、李家騏、陳夢愉

原文發表于《貴州社會科學》2020年第3期，《貴州社會科學》是全國中文核心期刊、中文社會科學引文索引來源期刊、貴州省一級期刊等

前言

近期，我國的法定數字貨幣內測加速，并在深圳、雄安、成都和蘇州等城市局部運用，比如DC/EP將作為交通費補貼形式發放給蘇州相城區各黨政機關、事業單位和直屬企業員工。?值得注意的是，4月14日，金融穩定委員會發布了《解決全球穩定幣項目所引起的監管、監督挑戰》，提出10項監管建議。我也在第一時間撰文解讀（感興趣的朋友可以百度“《

吳桐：解讀FSB對全球穩定幣的監管建議》”）。僅僅過了一天，FSB的監管建議起到了巨大的作用，Libra協會發布了Libra白皮書2.0，我也在第一時間撰文解讀（感興趣的朋友可以百度“《

Libra2.0：數字資本主義和金融資本主義的“澶淵之盟”投名狀》”）。再加上隨著新冠病的全球大流行，一個去人民幣化的國際貨幣金融體系正在形成。今年3月，

美聯儲與韓國、澳大利亞、巴西、墨西哥、新加坡、瑞典等九國央行簽訂了貨幣互換協議。再加上，今年年初，

日本央行、歐洲央行、英國央行、瑞典央行、瑞士央行、加拿大央行6國央行和國際清算銀行成立了法定數字貨幣工作小組，我國CBDC走在大型經濟體前列，卻被排除在外。這些都增加了“數字貨幣冷戰”的氛圍。貨幣作為經濟金融系統中最重要的基礎性變量，其形式和實質具有重要影響。

對于我國法定數字貨幣，我們往往容易高估其短期影響，而低估其長期影響。

正文

摘要：本文從理論和現實出發，就經濟金融視角下的數字貨幣概念界定、法定數字貨幣是否基于區塊鏈技術、法定數字貨幣的優勢與風險以及法定數字貨幣的運行機制等問題做出詳細的分析與闡述，并在我國法定數字貨幣“中央銀行——商業銀行”二元投放體系及“一幣、兩庫、三中心”運行框架的基礎上提出了一種可行的分級利率體系，力圖從理論和現實層面明確概念、厘清誤區、凝聚共識、推進落地。

關鍵詞：法定數字貨幣；區塊鏈；金融；分級利率體系

以人工智能、區塊鏈等為代表的新興科技方興未艾，數字經濟發展進入縱深，在推動經濟社會轉型的同時，也有效促進了國家治理體系和治理能力現代化。2019年10月，習近平總書記在中央局第十八次集體學習中指出：“區塊鏈技術應用已延伸到數字金融、物聯網、智能制造、供應鏈管理、數字資產交易等多個領域。”其中，推進數字金融和數字資產交易的關鍵環節是貨幣的數字化。2019年國務院正式批準法定數字貨幣研發，中國的法定數字貨幣取名為DC/EP，由央行組織市場機構進行分布式研發。

在國際層面，數字金融的競爭愈演愈烈。加拿大央行推出CAD-COIN，英國央行推出RSCoin、荷蘭央行推出DNBCoin，歐洲央行和日本央行聯合開展了Stella。此外，為實現經濟發展和達到外部均衡等目標，若干小型經濟體如委內瑞拉也發行了基于主權信用或錨定商品的數字貨幣。BIS、IMF等國際金融組織也相繼發布法定數字貨幣報告，2017年BIS提出“法定數字貨幣”的概念。?CBDC的推出已成為受到國內國際廣泛關注的問題。與此同時，以Libra為代表的錨定一籃子主權貨幣的全球穩定幣也在籌備中。貨幣作為現代社會最重要的金融基礎設施和核心變量，其運行包含一系列復雜問題，在互聯網、區塊鏈等現代數字技術的糅合下，其復雜程度進一步增加。推出CBDC具有什么現實意義？與當前的電子化貨幣有何不同？CBDC的底層技術是否基于區塊鏈？其技術框架是否是中心化的？如何對CBDC的運行機制進行設定？厘清這些問題對CBDC的機制設定和有序運行具有重要意義。

本文從理論和現實出發，就數字貨幣的概念界定、CBDC是否基于區塊鏈、CBDC的優勢與風險、CBDC的運行機制等問題做出闡述分析。本文的創新點在于：第一，從經濟金融層面，對數字貨幣的概念做了清晰界定；第二，對CBDC是否基于區塊鏈做了全面闡述；第三，全面分析了CBDC的優勢和風險；第四，結合我國實際提出DC/EP分級利率體系架構，供貨幣金融當局參考。

一、數字貨幣的概念界定

隨著數字經濟的發展，貨幣在形式上已向電子化、虛擬化發展演進，Q幣等虛擬貨幣被使用在虛擬空間，銀行卡、移動支付實現了Mn不同層次的電子化，以比特幣為代表的去中心化加密貨幣也已引起廣泛關注，各國央行和國際金融組織計劃發行的法定數字貨幣和合成數字貨幣有望全面改變經濟運行形態。一個重要的問題是，數字貨幣與電子貨幣、虛擬貨幣、加密貨幣有何區別和聯系，當前這些概念是含糊不清的。界定這些概念不僅要基于技術視角，更要基于經濟金融視角。

ConsenSys支持美Jarrett稅務案：涉及質押收益征稅問題，與上海升級關聯密切:2月8日消息，ConsenSys昨日宣布支持Jarrett夫婦對美國國稅局(IRS)關于質押獎勵征稅的上訴。該案件源于Joshua和Jessica Jarrett夫婦因質押XTZ代幣收益被征稅約4,000美元。Jarretts聲稱，抵押獎勵應被視為財產，僅在出售時才征稅，并在2022年拒絕國稅局的退款，要求確保該法律問題徹底解決。

不過，美國田納西州地方法院于去年10月裁定駁回其訴訟，Jarrett夫婦繼續提起上訴。ConsenSys表示，“我們支持Josh和Jessica Jarrett的呼吁，是因為相信在以太坊上運行許多驗證器的美國納稅人應該根據稅法得到公平對待”。

ConsenSys指出，定于3月進行的以太坊上海升級將允許驗證者提取1600萬個抵押的ETH，需要及時解決質押加密貨幣的稅收問題。（Decrypt）[2023/2/8 11:53:43]

現有研究中，“虛擬貨幣”(VirtualCurrencies)的概念界定最為清晰明確，狹義的“虛擬貨幣”指由虛擬社群經營主體發行，僅限于在某些虛擬環境中流通的token，廣義的虛擬貨幣泛指一切非實體形式存在的token。從發行主體而言，虛擬貨幣的發行者不是央行和商業銀行，不是法律意義上的貨幣；從職能范圍而言，虛擬貨幣僅可在特定范圍和場景兌換虛擬商品和服務，不具有泛在性，因此也不是實質意義上的貨幣；從與法定貨幣的兌換關系而言，其兌換比例處于時刻變化狀態，價格受發行主體影響甚大，虛擬貨幣可由法定貨幣購買，但無法通過官方渠道反向兌換法定貨幣。

現有文獻對“電子貨幣”(ElectronicCurrencies)的界定亦無過多爭議之處。歸納而言，電子貨幣可理解為存款貨幣的電子化表達，其本質是通過信息化手段將存款貨幣進行電子化，其表現形式為銀行卡、移動支付、第三方支付等，基于賬戶體系實現資金存儲和轉移。將電子貨幣賬戶進一步分類，可分為金融機構賬戶和非金融機構賬戶：前者是基于金融機構的電子貨幣賬戶，包括網上銀行、信用卡、借記卡等；后者是基于非金融機構的電子貨幣賬戶，主要形式為第三方支付。自2018年6月“斷直連”后，我國第三方支付機構在商業銀行的備付金賬戶被取消，商業銀行和第三方支付機構間引入網聯，第三方支付備付金100%存管在央行，可直接進入央行的資產負債表，成為名副其實的電子貨幣。

加密貨幣是基于密碼學和P2P技術、由代碼產生、在區塊鏈上發行和流通的數字交換媒介。代表性的加密貨幣為比特幣、以太幣等，通過公私鑰密碼確保交易的安全性與隱蔽性，加密貨幣錢包的開設不基于開戶人真實身份，其地址本質上是一串無規律字符，一個人可開設的錢包數量不受限制。加密貨幣的理念最早由Chaum提出，利用盲簽名等密碼學技術實現了交易匿名性、難以追蹤性等特征。Chaum隨后在這一理念基礎上創建了DigiCash和E-cash，但中心化架構極大限制了其應用范圍，一旦中央服務器崩潰，系統無法運營。在區塊鏈分布式的數據架構誕生前，無強中心化機構背書的加密貨幣非常脆弱。

以Libra為代表的全球穩定幣的抵押資產為銀行存款和短期國債，同時采用區塊鏈作為底層技術，兼具電子貨幣和加密貨幣的屬性。全球穩定幣在降低跨境支付成本等方面具有潛在優勢，但也會對全球金融穩定、貨幣政策有效性、國際貨幣體系等產生較大沖擊。全球穩定幣以美元為主要錨定物，將進一步增強美元的霸權地位，不利于人民幣國際化的推進。

現有文獻對“虛擬貨幣”、“電子貨幣”、“加密貨幣”等概念的內涵外延具有較為明確的界定，但對“數字貨幣”的概念則分歧較大。大多數學者側重從數字化形式和采用技術對“數字貨幣”進行定義，如Wagner將其定義為以電子形式進行發行、存儲和流轉的貨幣，法國金融行動特別工作組將其定義為非法定的虛擬貨幣和法定的電子貨幣的加總，Bissessar將其定義為使用分布式賬本的貨幣，Kraus將其分為僅在特定虛擬空間流通的虛擬貨幣和以分布式賬本為底層技術的加密貨幣。

總結而言，現有對“數字貨幣”的概念界定存在“唯形式論”和“唯技術論”，忽略了其最本質的經濟金融含義。從經濟金融角度出發，數字貨幣作為數字經濟和金融最重要的基礎設施，需要具有泛在性、實時性、可編程性、自動化、分布式、去中介、流通全球化、價格穩定性、公共性等特征。本文從技術和經濟金融兩個維度給出數字貨幣的定義：數字貨幣是采用數字化技術，具有泛在性、實時性、可編程性、自動化、分布式、去中介、流通全球化、價格穩定性、公共性等特征的數字流通憑證。從貨幣史看，數字貨幣作為貨幣體系演進到后現代化的產物，既繼承保留了貨幣基本屬性，又具有一定特殊性。主權信用貨幣是數千年貨幣演進至今的主要形式，數字貨幣要成為真正意義的貨幣，只能走向法定數字貨幣的形式。非法定數字貨幣只是一種超越特定虛擬范圍的有限支付工具或投資標的，若缺乏政策治理環境的支持與引導，難以保持長期競爭力。當前數字形式的token在流通速度、支付效率和合規成本等方面具有一定優勢，這些優勢源自技術創新。但私人數字貨幣難以承擔貨幣的公共品屬性，易滋生資本外逃、貪污腐敗、地下經濟等問題；具有較強的順周期性，在經濟較好和金融市場較為寬松時易超發，在經濟較差和金融市場較緊時則難以發行；具有特定的使用范圍和場景，一般需要綁定銀行賬戶，不具有泛在性；價格波動較大，難以行使價值尺度職能。綜合而言，私人數字貨幣難以實現泛在性、價格穩定性、公共性。

6月底以來Coinbase股價翻了近一倍，抵消了投資者對其市場份額受損的擔憂:金色財經報道，自6月底以來，Coinbase股價翻了近一倍，這掩蓋了此前投資者對Coinbase市場份額較同行相比受損的擔憂。[2022/8/12 12:20:56]

CBDC是央行基于區塊鏈、人工智能、大數據等現代科技發行的、具有現代貨幣本質屬性的數字貨幣。CBDC本質上代表國家主權信用，具有廣泛的可接受基礎，可以在一定程度上實現價格穩定性；由央行發行，可與一國金融基礎設施的廣泛融合,可以不依托于特定賬戶，得以實現泛在性；仍然具有公共品屬性，可有效治理資本外逃、貪污腐敗、地下經濟以及經濟犯罪等問題；可通過數字化和可編程化實現貨幣的精準投放、前瞻指引及逆周期調控，這有利于克服傳統法幣的同質單一性、難以追蹤性和操作當下性。根據本文概括的數字貨幣特征，只有CBDC才能完全滿足數字貨幣的條件。

二、法定數字貨幣是否基于區塊鏈

公眾往往習慣性地將加密貨幣、數字貨幣與區塊鏈技術捆綁，事實上區塊鏈只是DC/EP備選的技術之一，DC/EP并不一定基于區塊鏈，中國人民銀行在推進DC/EP的過程中不預設技術路線。如果DC/EP選錯技術方向，損失則是系統性的。因此，我國央行明確給出了DC/EP的預期特征，對實現目標的技術路線則是開放的。截至目前，我國央行沒有公開闡述DC/EP,本文梳理了相關人員的論文和公開講話，總結出DC/EP的以下特點：DC/EP本質是央行擔保、簽名發行的加密字符串，其作用是替代現金M0，持有DC/EP不產生利息，發行和流通遵循現有的“央行——商業銀行”二元框架，具體采用“一幣、兩庫、三中心”的架構，具有普適性和泛在性，不依托特定的交易介質和支付渠道，不承擔貨幣價值尺度、流通手段、支付手段和價值貯藏四個基本職能之外的其他職能。DC/EP的預期政策效果在一定程度上決定了其技術框架。

圖1.DC/EP的“央行——商業銀行”二元框架

DC/EP在目標設定時強調面向零售系統，從技術層面而言，去中心化的非許可鏈框架無法滿足。中國人民銀行數字貨幣研究所曾試驗采用非許可鏈架構的DC/EP，發現采用去中心化的區塊鏈架構無法實現零售要求的高數據吞吐量。在技術層面，許可鏈作為DC/EP的底層技術是可行的，已有項目也論證了這一點。2016年新加坡金融管理局發起了Ubin項目，成功測試了以許可鏈作為底層框架的分布式賬本技術在法幣數字化、國內銀行清算、基于DLT的券款對付以及跨境銀行間支付結算等場景的應用。?DC/EP不管是采用一元體系還是二元體系，如果采用區塊鏈作為底層技術，都將以許可鏈為框架。Libra在技術框架上選擇了許可鏈，有5年的時間向非許可鏈過渡，但其中存在較大不確定性。

盡管官方宣稱DC/EP并不一定使用區塊鏈，但本文總結出四點DC/EP使用區塊鏈若干構成要件的重要價值：第一，在DC/EP的確權登記環節使用區塊鏈，在保證發行登記高效率同時，確保數據查詢系統的健壯性。第二，借鑒比特幣的UTXO模式，采用中心化UTXO模式。賬戶余額即UTXO聚合計算產物，更符合現金理念，交易形成一條完整的資金轉移鏈條便于實現穿透式監管。第三，使用聯盟鏈框架可保證DC/EP系統的靈活度，當DC/EP在境外流通時，授予境外特定機構一定權限的節點地位，為推進數字經濟新形勢下的人民幣國際化創造條件。第四，未來數據在區塊鏈上確權、定價、交易的趨勢要求貨幣也在鏈上運行。雖然現階段DC/EP僅在確權登記環節使用區塊鏈，但為擴大區塊鏈在DC/EP的使用環節奠定了基礎。2019年11月中共十九屆四中全會在官方文件中首次將數據納入生產要素范疇。數據被納入生產要素的同時，也意味著其被納入收入分配范疇，其中最為核心的確權、定價、交易等環節需要區塊鏈作為底層技術。

圖2.DC/EP的UTXO模式

因此，盡管官方宣稱DC/EP不一定基于區塊鏈，但本文根據DC/EP的政策目標推斷，DC/EP在推出時不會全流程使用區塊鏈，但會在確權登記環節使用區塊鏈，區塊鏈有覆蓋DC/EP更多流程和環節的發展趨勢。

三、法定數字貨幣的優勢與風險

Purpose ETF七日增持約3415枚BTC，7日環比上漲14.27%:8月2日消息，據歐科云鏈OKLink多鏈瀏覽器顯示，加拿大Purpose ETF持有的BTC數量自6月18日大幅減持以來（減持24,511枚BTC），于7月底開始增加持倉，截止8月2日09:00近7天增持倉3,415枚BTC，7天環比上漲14.27%。[2022/8/2 2:53:40]

現階段實質上推出CBDC的是厄瓜多爾、委內瑞拉等小型經濟體，其政策目標為解決經濟發展困境和實現外部均衡，不具備廣泛的借鑒和推廣意義。主流經濟體開展的CAD-COIN、RSCoin、NBCoin、Stella、DC/EP等項目均處于內測階段，沒有進入大規模實用階段。因此對CBDC的優勢風險研究仍處于起步階段，大部分僅從理論層面分析，僅有Barrdear&Kumhof、姚前等運用DSGE模型實證模擬了CBDC對美國和中國經濟的宏觀效應。

總結而言，CBDC具有以下潛在優勢：第一，可極大地降低發行和交易成本，提高M0流通效率和央行貨幣地位。第二，實現M0全周期的數據記錄和追蹤，提高貨幣投放的精準度，抑制影子銀行等非正規經濟活動，增強貨幣政策有效性，有助于加強反洗錢和打擊恐怖主義融資。第三，基于現有成熟的移動技術和操作系統，利用多種介質和渠道完成支付，實現普適性和泛在性，成為真正意義上的數字貨幣。

另一方面，CBDC也存在一些潛在風險：可能會對既有貨幣政策工具和傳導機制帶來不確定性；可能對商業銀行存款形成擠兌，存款搬家規模過大可能會導致系統性風險；可能會為比特幣、以太幣等私人數字貨幣提供新的法幣入金接口，這也會對跨境資本流動造成影響。但這些風險都能通過相應措施進行控制，不會成為阻礙CBDC推出的決定性因素。

?法定數字貨幣的優勢

第一，CBDC可極大地降低發行和交易成本，提高M0流通效率和央行貨幣地位。以我國的紙幣和硬幣成本進行測算，1角硬幣的成本大約為9分，1元紙幣的成本大約為0.4元，1元紙幣的成本大約為0.4元，100元紙幣的成本在1元之內。過去20年M0/GDP比重在全球范圍內普遍下降,也包括中國。2018年6月中國M0為6.96萬億元，按照1%的發行成本進行測算，M0發行成本約為7千億元。CBDC在系統完成后，其邊際成本幾乎為零。CBDC是基于數字化技術下的點對點支付，因此CBDC的流通速度不低于第三方支付和電子支付，第三方支付和電子支付的流通速度遠高于現金，導致的金融摩擦遠低于現金。在M0總量不變的情況下，提高資金流通速度，央行貨幣單位時間內實際行使職能的貨幣量更大，其地位也得到提高。

第二，央行可通過CBDC實現M0全周期的數據記錄和追蹤，提高貨幣投放的精準度。在2008年國際金融危機之后，我國依托于商業銀行的影子銀行體系迅速發展，在2012年規模達到了22.4萬億元，資金通過委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票等形式繞過監管，大量流向“兩高一剩”等政策限制性行業，影響了貨幣政策的有效性，也增大了金融系統性風險。以移動支付、第三方支付為代表的電子貨幣創新部分取代了現金，但沒有法定準備金等指標約束，提高了貨幣乘數，降低了商業銀行對央行流動性的需求，削弱了央行調控短期利率的能力。此外，隨著金融風險壓力的上升、合規成本的提高以及國際標準趨嚴，我國反洗錢和反恐怖主義融資的形勢依然嚴峻。

基于交易記賬的UTXO模式為資金轉移交易提供了全流程的鏈條，每筆資金流動都有唯一編碼，編碼把此筆交易的輸入和上筆交易的輸出進行鏈接，層層清晰地記錄資金流向。這有利于提高貨幣投放的精準度，增強貨幣政策有效性，充分發揮結構性的貨幣政策，促進產業結構升級，抑制影子銀行等非正規經濟活動。當流動性創設機制掌握在以金融機構和科技公司為代表的市場機構手中時，央行監管有效性面臨挑戰，CBDC為央行提供了數字金融范式下管理和監管金融系統的基礎設施。

第三，CBDC可借助現有互聯網渠道營銷，實現普適性和泛在性。以商業銀行、證券公司為代表的金融機構和以DNA商業模式為基礎的大型科技公司推動的金融科技，為基于數字技術的經濟金融活動提供了完整生態。在CBDC推出后，數字經濟的業務鏈條形成完整閉環，CBDC可借助現有的金融科技的支付網絡和營銷渠道向用戶進行推廣營銷，進而實現數字貨幣的普適性和泛在性。同時，金融科技企業在大數據處理等方面的經驗可為各國央行提供重要借鑒。

?法定數字貨幣的風險

第一，CBDC可能導致的最大風險在于大規模擠兌銀行存款。若CBDC定位為M0，則用戶持有CBDC不產生利息，CBDC本質上屬于央行負債。商業銀行存款為M1—M2范疇,屬于商業銀行負債，其所有者會享受利息收益，在金融系統正常的情況下，持有收益抵消了流動性溢價。但當儲戶對其存款的商業銀行或商業銀行系統產生不信任時，會放棄流動性溢價，選取信用程度更高的CBDC，即便商業銀行通過提高利率來抑制這種擠兌，其效果也會非常有限。這就是所謂的“狹義銀行”現象。

王蓬博：智能合約技術是數字人民幣關鍵創新:金色財經消息，博通咨詢金融業資深分析師王蓬博認為，智能合約技術是數字人民幣關鍵創新，數字人民幣要想真正被普及和使用，必須形成完整的有商業性的產業鏈條，才能更緊密地團結互聯網平臺和收單機構。人民銀行數字貨幣研究所智能合約平臺最大的價值，在于未來可以突破支付體系的傳統商業模式，重新通過創新構建出新型的商業模式。（中新經緯）[2022/7/13 2:09:23]

第二，當CBDC計息時，本質上形成了一種新的價格型貨幣政策工具，會對既有貨幣政策工具和傳導機制帶來不確定性。CBDC代表央行信用，其利息將成為零售利率的下限和批發利率的上限，可成為打破零利率下限的重要舉措，但也不可避免地為既有貨幣政策工具和傳導機制帶來不確定性。CBDC屬于增量貨幣，相對于有限的存量貨幣引入這種不確定性很可能是負面的。

第三，CBDC可能會為比特幣、以太幣等私人數字貨幣提供新的法幣入金接口，也會對跨境資本流動造成影響，并沖擊資本管制政策。當前私人數字貨幣交易渠道主要有場外交易市場和數字貨幣交易所集合競價兩種方式，行使支付手段職能的一般是錨定法幣的穩定幣。OTC市場要求交易雙方有信任基礎或存在中心化機構承擔信用風險，價值交換方式是買賣方直接通過數字錢包交換穩定幣和私人數字貨幣。在數字貨幣交易所集合競價交易模式中，由交易所作為買賣方的交易對手，買賣方將穩定幣和私人數字貨幣從用戶數字錢包傳輸至交易所數字錢包中。盡管USDT等穩定幣宣稱1：1錨定美元，但事實上存在價格波動，有研究表明Tether通過改變USDT的供給量影響比特幣價格。當CBDC推出后，在交易模式不變的情況下，可更好地替代現有穩定幣行使交易媒介和價值尺度功能，這其實便利了比特幣、以太幣等私人數字貨幣交易。同時，通過此途徑完成資本跨境更加方便，這也在影響了資本管制政策的有效性。

盡管CBDC存在潛在風險，但都能通過相應措施予以控制。在經濟、金融運行相對穩定時，可通過增加銀行存款向CBDC轉換的成本、費用等經濟手段避免“狹義銀行”。在儲戶對單個商業銀行或商業銀行系統不信任時，央行可考慮運用經濟手段疊加行政手段避免CBDC擠兌銀行存款。此外，包括我國DC/EP在內的CBDC都定位在M0，以行使支付職能為主，短期內不會形成新的價格型貨幣政策工具，也不會沖擊現有貨幣政策框架。最后，應對可能導致的資本外逃，金融監管部門應對向數字貨幣交易所和為OTC交易提供擔保的商業銀行等機構進行重點監管，確保機構資金不進入這一市場。鑒于CBDC推出后的優勢明顯、風險可控，主要經濟體推出CBDC只是時間問題。

四、法定數字貨幣的運行機制

法定數字貨幣整體框架設置

當前我國對于法定數字貨幣還處于研究和內測階段，DC/EP采取“中央銀行——商業銀行”的二元投放體系以及“一幣、兩庫、三中心”的運行框架。選擇二元體系主要是為了能利用現有商業銀行的軟硬件資源，提高商業銀行的積極性，避免一般公眾在央行開賬帶來的巨大工作量，同時也能在一定程度上避免DC/EP信用水平高于銀行存款導致的金融脫媒問題。

“一幣、兩庫、三中心”是二元投放體系的具體實現方式。其中，“一幣”指的是央行擔保發行的DC/EPtoken，“兩庫”是指央行的發行庫和商業銀行的銀行庫，體現了二元投放體系的特點:DC/EP首先在央行和商業銀行間發生轉移，即DC/EP的發行與回籠，之后再由商業銀轉移到居民與企業手中。“三中心”則是DC/EP發行與流通的技術保障，包括登記中心、認證中心和大數據分析中心。其中，登記中心負責記錄發行、轉移和回籠全過程的登記；認證中心負責對DC/EP用戶的身份進行集中管理，這是DC/EP保證交易匿名性的關鍵；DC/EP的一個主要問題是要在匿名性和反洗錢和反恐怖融資等監管需求之間做出權衡，大數據中心通過對于支付行為的大數據分析，通過指標監控來達到監管DC/EP非法用途的目的。上述框架如圖3所示：

圖3.“一幣兩庫三中心”框架

(二）法定數字貨幣設置原則探討

實際上，雖然DC/EP大體框架已經確定，但一些具體制度安排還需討論，這些問題對DC/EP運行及能否對經濟、金融系統發揮積極作用具有重要意義。本文試圖針對于這些問題作出探索性回答。

最重要的一個問題是，如何避免推出DC/EP對金融體系產生過大影響，具體而言即如何設置有效機制防止出現擠兌商業銀行。為解決這一問題，Kumhof和Noone提出了CBDC運行的四個核心原則：一，應對CBDC支付一個可調節的利率；二，CBDC與銀行準備金是兩個獨立體系，不可兌換；三，不承諾銀行存款能夠按需轉化為CBDC；四，央行只以認定的合格抵押品發行CBDC。Kumhof等的研究在學界產生了較大影響，但這四個原則實際上都非必需，甚至有一些是邏輯不恰當的。

黃山市商務局發布2022徽菜“數字藏品”:金色財經報道，據黃山市廣播電視臺官方公眾號，黃山市商務局和阿里巴巴本地生活聯合主辦的2022徽菜“數字藏品”發布會上，徽菜頭牌“臭鱖魚”被制成數字藏品，成為徽菜美食館的首件發布藏品，本次發行限量10000份。[2022/6/28 1:34:58]

第一個核心原則，Kumhof等給出的解釋是，若央行對CBDC支付零利率，同時因沒有正確判斷市場對CBDC的需求造成了過度供給，要實現CBDC出清只有兩種辦法：一是令CBDC相對于其他形式的貨幣貶值，這是央行難以接受的；二是降低CBDC名義余額的實際價值從而使其出清，這又會與反通脹目標抵觸，只有通過調節利率才能夠使CBDC供求平衡。這一解釋看似合理，實則不然。同樣的問題為何沒有出現在紙幣上？央行對紙幣支付零利率，紙幣供過于求時，可通過商業銀行回流到央行，同時商業銀行在央行的準備金增加，多余流動性得以吸收。同樣情況也應會出現在CBDC上，為何CBDC無法回流，以至于央行要通過打破平價才能實現供求平衡?這一問題沒有給出合理解釋。

第二個核心原則同樣存在問題。CBDC付息與否的確對經濟產生不同的影響，但這些影響是有條件的。出于同樣原因，如果將CBDC定位于與現金等價，則CBDC與準備金不可兌換也是不必要的。第三個核心原則同樣缺少充分依據。若CBDC全面推廣，可能導致紙幣趨于消失，若不保證CBDC可與銀行存款兌換，則意味著商業銀行將不再無條件承諾將存款轉化為央行貨幣，這完全顛覆了現有銀行體系，這是完全無必要的。第四條原則與第二條原則結合在一起更是導致悖論：央行傾向于將合格證券轉化為CBDC，而不是準備金，這意味著其他主體發行的證券比央行負債具有更高等級信用，而央行負債就是流動性最好、風險最小的資產。

Kumhof等提出的四項原則存在問題的根本原因在于沒有將CBDC真正視為貨幣，而是一種對銀行存款產生威脅的新型資產，為了不使得這種資產對現有銀行體系產生沖擊，而寧愿將其設置為“紀念幣”。

另一方面，Kumhof等的擔憂不無道理，需要設計一種機制預防金融脫媒與銀行擠兌。Panetta建議通過設定個人持有CBDC上限來規避。這種方法非常直接，但違背初衷，發行CBDC目的之一就是提升法幣支付效率，若對公眾持有的CBDC額度作出限制，實際則限制了付款數量和規模，反而降低了支付效率。

Kumhof等也提出了一個解決方案，即對CBDC支付一個非常低的、甚至是負的可調節利率。若公眾對CBDC需求量增加，則新增需求會被低利率所抵消，從而避免金融脫媒和銀行擠兌。然而若公眾對CBDC需求大幅增加，則需要對CBDC施加一個非常低的負利率，這種利率將難以被公眾接受。事實上，央行無法事先說明何時會支付這種負利率，但是公眾一旦了解到這種可能性，則很可能不會選擇持有CBDC。

?法定數字貨幣分級利率體系

引入分級利率體系來控制CBDC需求量的激增是一個可行方案。事實上，一些央行為調整存款規模，已對存款準備金采取了類似措施。DC/EP的定位是替代M

0，正常情況下M

0是零利率。當用戶持有CBDC超過一定限額，則對CBDC收取負利率，這種負利率應保證即使考慮風險溢價，其吸引力仍低于商業銀行存款及其他金融資產。在這種情況下，若存在外生沖擊，如金融危機使CBDC需求大幅上升，則央行可進一步下調負利率或者設計第三級、第四級甚至更多層級的負利率，每個層級對應更低的利率水平。

同時對第一層級可支付一個正利率，最高可達到商業銀行超額準備金利率，等于在危機時給出了一項有限額的安全資產，吸引公眾將CBDC持有量維持在第一層級，第一層級的額度應當滿足正常流通使用需求，可參照當前流通的紙幣人均使用量，央行可承諾一個第一層級的最低限度，并且保證不會對其收取負利率，這可以抵消掉公眾一部分持有CBDC的需求，從而避免擠兌發生。

分層利率體系很大程度上提高了CBDC作為貨幣政策工具的效用。在我國央行人員早期的表態中，可以看到央行本意是對CBDC付息，利用CBDC與銀行存款間的競爭關系，通過調整CBDC利率來實現對銀行存貸款利率的調控。然而隨著我國將CBDC明確定義為M0，已確定不會付息。一個補充性的方案是設置分層利率形式，對超出一定數量的DC/EP施行負利率，這樣在一定程度上打破了零利率下限的限制，但也僅作為特殊時期的非常手段，在大多數時期DC/EP不付息。

另一個問題是，在確定“央行——商業銀行”二元體系后，商業銀行應當如何管理DC/EP。公眾在央行不擁有賬戶，需借助商業銀行體系調整DC/EP持有量。一種容易落地的方案是在充分利用現有金融系統的基礎上增加DC/EP管理功能，即在商業銀行賬戶中增加數字錢包功能，即在商業銀行賬戶體系同時存在銀行賬戶和數字貨幣錢包，且兩者可以相互轉化。為防止超發，商業銀行對DC/EP繳納100%準備金。

基于此，本文根據公布的DC/EP特點和政策目標，設置了DC/EP分級利率體系，該體系具有如下特點：第一，DC/EP作為M0的替代物；第二，DC/EP采取“央行——商業銀行”二元投放體系及“一幣、兩庫、三中心”運行框架；第三，DC/EP在一定限額內施行零利率，對超過限額部分施行負利率；第四，商業銀行同時管理銀行存款賬戶和數字貨幣錢包，二者可實現轉換；第五，法定準備金與DC/EP可實現轉換。

基于二元體系和分級利率設置的DC/EP運行機制如圖4所示。

圖4.DC/EP分級利率運行體系

DC/EP從央行發行庫轉移到商業銀行銀行庫，之后再由商業銀行進入其賬戶體系中的數字貨幣錢包，商業銀行客戶可通過個人或企業的數字貨幣錢包使用DC/EP，數字貨幣錢包中的DC/EP可隨時轉換為商業銀行賬戶中的電子貨幣，類似于當前的現金到銀行存款的轉換。央行對數字貨幣錢包不設限額，個人原則上可以大量持有DC/EP，但對于數字貨幣錢包內余額大于某一額度的用戶，對其持有的DC/EP施行負利率，對低于這一額度的施行零利率。在公眾對DC/EP需求大幅增加的時期，持有額度低于閾值的用戶可以支付一個大致等于商業銀行超額準備金利率的正利率，從而避免公眾將大量銀行存款轉換為DC/EP。

五、總結與展望

貨幣作為經濟運轉的基礎性變量，數字化、公共化和智能化是其發展的必然方向，CBDC在全球范圍內推出勢在必行，其中區塊鏈、人工智能、大數據等新興技術將發揮建設性作用。出臺CBDC對提高貨幣政策有效性、深化數字金融發展、推進數字經濟建設均有重要意義，我國DC/EP的研發、測試與試點走在了全球前列。

本文從理論和現實出發，就經濟金融視角下的數字貨幣概念界定、CBDC是否基于區塊鏈、CBDC的優勢與風險以及運行機制等問題做出闡述分析，并在我國DC/EP“央行——商業銀行”二元投放體系以及“一幣、兩庫、三中心”運行框架的基礎上提出了一種可行的分級利率體系，力圖做到明確概念、厘清誤區、凝聚共識、推進落地。

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