GRAM:律師觀點 | 從Telegram禁令，看在美ICO的法律風險

作者：羅滔

Telegram與美國證券交易委員會的法律斗爭愈演愈烈，2019年10月11日SEC以“發行非法數字資產證券Grams”為由，頒布禁止Telegram出售Gram代幣的緊急禁令，雙方由此開啟了長達六個月的訴訟程序。

Ciondesk4月2日消息顯示，卡斯特爾法官再次拒絕了Telegram向非美國投資者發行Gram代幣的請求，這是繼3月24日美國地方法院向Telegram發布初步禁令后的再一次阻撓，從結果來看，美國法院最終支持了SEC的觀點，認為代幣發行行為為Gram代幣流向二級市場提供了可能。

Gram發幣計劃的被迫擱置反映出首次代幣發行與法律合規性上的沖突，對此，我們對Telegram案進行一個梳理。

案件緣起

Telegram的聯合創始人從2017年致力于開發旨在促進支付并以高可擴展性級別托管分散式應用程序的區塊鏈平臺。Gram就是Telegram基于TON區塊鏈系統發行的通用代幣，購買者無需依靠“挖礦”這一傳統獲取途徑。

美國離婚律師：現在40%到50%的離婚案件都涉及加密貨幣:金色財經報道，一位美國離婚律師Kelly Burris表示，現在離婚訴訟中有很多加密貨幣。如果您的配偶非常精通技術，而另一位則不太精通技術，那么隱藏這些資產可能會很容易。加密貨幣的問題在于它不受任何類型的中央銀行的監管，因此通常您無法傳喚某人并獲取與某人持有的加密貨幣相關的文件和信息。現在40%到50%的離婚案件都涉及加密貨幣。[2023/7/3 22:14:14]

在2018年2月和2018年3月舉行的兩輪私人代幣銷售回合中，Telegram便通過SAFT，從171個初始買家手中籌集到了17億美元的資金，其憑借龐大的體量受到了公眾的廣泛關注，該發行項目原預計于2019年10月底正式啟動。

2019年10月11日SEC介入，以“發行非法數字資產證券Grams”由中斷了代幣發行進程。SEC認為，Telegram所籌集到的17億美元中的4.245億美元來自美國投資者，代幣發行方式明顯違反了美國1933年《證券法》的注冊發行要求。而Telegram則始終堅持發行程序的合規性，由此，SEC向美國聯邦法院提起訴訟。

美SEC律師認為Ripple的保密要求有問題:美國證券交易委員會（SEC）的高級審判律師Jorge Tenreiro聲稱，Ripple的保密要求有問題，Ripple試圖模糊與案件有關的關鍵事實，這類請求與公共訪問原則不符。此前消息，Ripple要求地方法院法官Sarah Netburn將其某些附加在美國證券交易委員會（SEC）的信中的文件保密。(U.Today)[2021/3/31 19:32:45]

美國1933年《證券法》規定

《證券法》禁止證券發行人公開出售未經注冊的證券，它同時還禁止從發行人那里購買證券并再次進行未經注冊的公開出售，進行轉售行為的人被稱為“承銷商”，后條規定在加密領域尚不為人所知。簡而言之，如果發行人將證券出售給承銷商，則當承銷商將這些證券公開提供給第三方時，發行人和承銷商均違反了法律規定。

Gram代幣能否被納入1933《證券法》的監管范圍？

“影子銀行”一案被告律師要求退出:前NFL球員和投資者Reginald Fowler的律師已提出動議，要求其在涉嫌非法加密貨幣的“影子銀行”一案中退出。據悉，Reginald Fowler涉嫌設計了“通過虛假和欺詐性的偽裝”來獲取加密資金的計劃，并將資金轉到一個職業體育聯盟。（CoinDesk）[2020/11/10 12:13:34]

Telegram觀點——否定

其一，兩次8.5億美元的發行均符合1933年的《證券法》的豁免規則，由于Gram僅出售給合格的投資者，因此該產品不需要在SEC進行注冊或獲得SEC的資格認證。

其三，Telegram始終將Gram代幣視為一種具有“使用消費用途”的實用工具，代幣在本質上不構成證券，應屬于商品。

其三，Telegram在銷售免責聲明和公開聲明都強調Gram代幣的消費用途而不是其他用途幣，因此在支付給首批購買者后所進行的轉售行為與Telegram無關。

聲音 | 律師劉曄：法院可以更一步深入了解并思考比特幣SV的屬性:上海市海上律師事務所合伙人劉曄在微博表示：當法院進一步思考時，當知道，比特幣并非虛擬財產而是真實財產。當更一步深入了解并思考時，當知道，比特幣SV乃遵循比特幣白皮書的原始理念，乃真正比特幣，其不僅僅是真實財產，且以提供真實賬本空間服務的形式在實現真實商品屬性的同時（當下法律），也逐漸走向成為全球貨幣之路（未來法律）。據媒體報道，今日，首例比特幣財產侵權糾紛案在杭州互聯網法院開庭宣判。本次庭審法院確認了比特幣“虛擬財產”屬性。[2019/7/18]

其四，Telegram的律師向法官保證，首批購買者對“去中心化社區”的區塊鏈有足夠的興趣，將Gram代幣作為貨幣使用，而非意圖通過Gram代幣獲得利潤，因此不應將Gram代幣與基于購買或持有代幣的獲利預期聯系起來。

SEC觀點——肯定

聲音 | 新加坡律師：東南亞國家ICO、STO和虛擬貨幣監管不成熟:據coinpost消息，在3月25日財務科報告會上，負責過多個新加坡ICO項目的律師Kazutaka Mori發表了題為“新加坡、東南亞國家的ICO、STO和虛擬貨幣監管的最新狀態”的演講。他表示，關于東南亞國家虛擬貨幣的法律法規，包括日本在內的世界各國的情況，法規仍然不成熟，未來他們對虛擬貨幣的回應很有可能發生變化。根據Mori的說法，ICO在新加坡很受歡迎，對STO的興趣正相應增加。另一方面，越南和緬甸等是禁止整個虛擬貨幣交易，禁止實施交易和ICO。特別是在越南，有涉及虛擬貨幣的重大欺詐案件的歷史，并且在消費者保護方面特別謹慎。[2019/3/28]

Gram代幣的發行將使其購買者和Telegram能夠向美國市場出售數十億的Gram代幣，一旦轉售行為發生，Telegram向多個平臺進行未注冊的證券發行行為將不可控。同時，Gram交易的目的是為投資者創造二次利潤，首次發行將為轉售以獲得不合規的利潤創造空間。

盡管在Telegram首次發行后設立了一年禁售期，但Telegram沒有為鎖定期提供合理的理由和必要的限制，使初始購買者無需注冊就成為“承銷商”，變相的為首次購買者轉售代幣和創建二級市場創造了條件。

同時，該公司的免責聲明更像是在忠告投資者，并不能確保不發生轉售行為。

因此，Gram代幣理應納入《證券法》的監管。

法院回應——肯定

法院支持了SEC的觀點，但法官明確指出本案的討論重點并不在于Gram代幣性質的認定上，而在于數字貨幣的發行條件上，而Howey測試作為監管機構評估證券的方法，具有靈活性，側重于經濟實質，而非局限于標簽。

Howey測試是美國最高法院在1946年的判決中使用的一種判斷特定交易是否構成證券發行的標準，該標準決定著加密貨幣是否應該作為一種證券而接受監管。

測試結果顯示，“考慮到Howey測試的經濟現實，法院認為，在未經必要的登記聲明的情況下，將Gram轉售到二級公開市場將是證券銷售的一個組成部分。”

法官在分析中將Gram代幣比作黃金，稱賣方在出售貴金屬之前是不會詢問個人是否對黃金感興趣的，而購買者通常會猜測這種貴金屬的價值所在，并且理性的購買者是不會愿意支付17億美元購買“僅僅作為儲存或轉移價值工具”的Gram的。

法官同時否定了免責聲明在排除責任上的當然性，指出Telegram并沒有盡到謹慎的義務，亦沒有采取合理的措施避免購買者的轉售行為生，不符合《證券法》第4(a)(2)條或第506(c)條的豁免條件。

最終法院裁定，SEC已成功證明Gram購買協議、Telegram的默示承諾及其與早期購買者的諒解已構成證券發行，因此應當遵守《證券法》的發行要求。

需要注意的是，盡管Telegram的發行計劃借助了SAFT協議，而SAFT本身是一種投資合同或證券，SEC和法院都沒有因其特殊性而放松監管，相反，在SAFT協議的基礎上增加了Howey測試以驗證經濟實質。隨著SEC對SAFT重視程度的提高，監管強度必然加大，這也給那些想要利用SAFT避免受到美國《證券法》監管的人敲響警鐘。盡管本案僅能作為個案予以參考，但從法院認定思路來看，在美國的發幣行為受到監管的可能性非常之大，發幣者無法再抱有僥幸心理。

禁令是否適用于非美國投資者？

Telegram在上訴中以SEC對海外投資者缺乏管轄權為由，要求法院澄清來自于非美國投資者的逾12億美元是否應當受美國《證券法》的監管，同時表示愿意對非美國投資者的購買行為施加限制，確保這些代幣最終不會落入美國投資者手中，以便繼續履行對非美國投資者的義務。

但這一論點沒有讓法官信服，法官表示，Telegram提出管轄權問題為時已晚，他們把重點錯放在了最初購買者和他們的購買協議上，忽略了法院意見的中心。且Telegram實際上并沒有解釋他將如何能夠阻止二次銷售，也沒有解釋他如何能夠合法地修改Gram購買協議來設定這一限制。從根本上講，TON區塊鏈的設計初衷就是為那些購買或出售Gram代幣的人提供匿名性，投資者可以輕松否認自己擁有美國地址。

一區塊鏈領域資深律師表示，法官顯然非常了解區塊鏈技術的性質，并強調了Telegram“低估了其要求澄清的重要性，高估了其提議的美國地理圍欄的有效性。”很明顯，法官完全同意SEC的觀點，即Telegram關于禁令后的治外法權的論點“太少、太晚了”，他對Telegram“要求澄清”的回應也顯示出令人欽佩的技術理性和懷疑，因為他認識到Telegram提出的措施并沒有從根本上限制通過其他途徑向Ton區塊鏈協議上的錢包分發Gram的可能性。

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