比特幣:下一站10萬美元？世界多慘談，比特幣就多絢爛

2020年開局，肯定是過去十年中的最慘開局。

先是澳大利亞史詩級山火，幾億只動物喪生；再是伊朗危機，美伊差一點就撕起來；然后新冠肺炎，數萬人確診。

世界多慘淡，比特幣就顯得多絢爛。

2019年，比特幣最高漲幅近300%。按年線計算，比特幣也實現翻倍。

2020年開始，比特幣價格40多天漲幅超40%，從年初7000美元左右開始，2月9日勇破1萬美元，此后均在萬元附近徘徊。

已教寒徹骨，更向月中看。種種跡象似乎暗示，牛市來了。

一、供給側：產量減半拉升稀缺性

本次牛市一大推力，是比特幣即將產量減半。

根據比特幣設計原理，比特幣每4年就會產量減半一次。到2020年5月，每產生一個區塊獎勵的比特幣，將從12.5個降至6.25個。比特幣差不多每10分鐘出一個塊，24小時不停。因此減半后，每天新增比特幣產量從約1800個降至約900個。

歷史不會重復，但據說會有相似之處。2009年1月上線以來，比特幣在2012年11月和2016年7月完成過減半，且在減半前后約1到3個月，價格明顯上漲和回調。因此，2020年減半臨近之際，市場又開始浮想聯翩。

via.ChartsBTC

由于產量減半早可預期，因此2016年產量減半后，不少人對2020年的減半行情充滿期待，喊出了天價目標。

作為技術大牛，安全狂人邁克菲2017年曾放言，2020年比特幣價格會到50萬美元。

硅谷知名投資人TimDraper在2018年預測，2022年比特幣價格會漲至25萬美金一枚。Draper早期投資了特斯拉、百度和Skype，又是硅谷oldmoney，曾成功預言2017比特幣價格會突破1萬美元。結果接近2萬美元

消息稱英偉達下一代RTX 40系列將使用臺積電5nm工藝:8月29日消息，業內人士@Kopite7kimi此前曾提前數月正確預測了幾乎整個NVIDIA Ampere系列，其他大部分爆料也得到了證實。他表示：英偉達計劃將臺積電N5工藝引入下一代游戲架構Ada Lovelace而不是三星工藝。 此前有一位以爆料AMD內容而聞名的爆料者@Greymon55 也透露，英偉達計劃使用臺積電N5工藝。此外，@Kopite7kimi還表示，Lovelace GPU實際上會比之前預期的要早一些，不過他沒有透露具體的日期，業界預計是在 2022年9月左右。（IT之家）[2021/8/29 22:45:06]

由于這些大佬的預測只有結果，沒有過程，其效力和算命差不多。

反倒有些數據流專家，給出模型。近期引人注目的是名為PlanB的分析師，2019年3月，他在一份報告中，用S2F模型來分析比特幣價格，并給出了大膽預測——2020年減半后，比特幣價格將會摸到5.5萬美金。

via.PlanB

S2F模型由于擬合度頗高，因此被不少機構引用，包括德意志銀行、美國VanEck基金等知名機構。

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via.PlanB

PlanB并沒給出原始數據，為驗證模型可信度，星合資本團隊手工采集比特幣數據進行復現，結果基本吻合。關于S2F模型的復現和評論，我們會另文探討，在此不贅述。

S2F模型邏輯清晰，即比特幣的市值和其稀缺性成正比。稀缺性是通過比特幣存量和年產量之比衡量，即Stock除以Flow，所以被稱為S2F。該數值的意義，是按照現有年產量，累計到當前存量所需要的年份。S2F值越高，說明越稀缺。

江卓爾：ETH總市值將在下一輪牛市永久地超過BTC:萊比特礦池CEO江卓爾發微博稱，“我終于把（因為2020年7月DeFi行情而中斷的）BTC換ETH調倉完成了。在本輪牛市，ETH總市值將短時間超過BTC，然后在熊市落后BTC，最后在下一輪牛市永久地超過BTC。”[2020/12/28 15:50:34]

作者估算，黃金S2F為62，白銀SF為22。2020年減半前，比特幣S2F約25。

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via.PlanB

S2F模型擬合度非常不錯，這是很多報告引用該模型主要原因。作者說，“S2F和市值之間存在著顯著的統計上的關系，S2F和市值之間的關系是偶然性導致的，這種可能性幾乎為零。”

我們對比多個定量分析比特幣價格走勢的模型，S2F模型確實是相對完美的那個。

S2F模型也在完善中。按照PlanB最新預測，在2020年到2024減半周期內，比特幣平均價格會突破10萬美金。

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via.?PlanBtwitter

當然，S2F模型也有局限性。S2F模型的關鍵變量是稀缺性，但是，所有比特幣分叉幣，如BCH、BSV，都有類似稀缺性，

但并非所有減半幣都有類似比特幣的市值和價格走勢。所以，盡管稀缺度可能是市值的關鍵因素，但還有其他因素仍不容忽視。

比特幣區別于其他減半幣的特征，我們認為是需求，我們將會在第二部分著重分析。只有在需求平穩以及增加，同時需求方有可持續的購買力時，S2F模型的解釋力才有基礎。

以太坊聯合創始人：Eth2下一階段將在9到12個月內上線:以太坊聯合創始人、ConsenSys創始人Joseph Lubin今日在活動中發表講話時預計，在“不太遙遠的將來”，ETH2將吞噬以太坊。他說：“隨著啟動階段0中真正復雜的工作已經完成，了解生態系統的人對事態發展的速度非常樂觀。”盡管人們認為Eth2的推出是嚴格控制的“階段”，但Lubin強調ETH2的其他方面是“并行進行”的。這意味著協議的升級可能比許多旁觀者所期望的要早得多。Lubin預測，從現在開始，Eth2的下一階段將在9到12個月內上線。他斷言，即將到來的數據可用性數量的增長將使第2層網絡“大幅提高其每秒可提供的事務處理量”。（Cointelegraph）[2020/12/3 22:58:47]

二、需求側：有剛需、有投機的分層需求

自進去區塊鏈行業以來，我們接觸了形形色色的幣民。根據他們的行為特征，我們至少可以將其分為四類人，他們的共同行為決定了比特幣的價格走勢：

分類

代表

目的

行為

囤幣者

信仰者

吳忌寒等

堅信這是數字黃金

囤幣+投資

投資者

TimDrapper

看好長期投資價值

囤幣為主+交易為輔

交易者

投機者

散戶

試圖獲得超額收益

交易

使用者

被美國制裁的國家

繞開管制獲得美元

囤幣+使用

by星合資本原創

第一類是信仰者，他們對于比特幣有基于理性的牢固信仰，例如吳忌寒和張楠賡。他們才會在行業相當不確定性的2013年，全身心地投入到比特幣創業時，他們的行為以囤幣為主。

外媒：AMD的下一代GPU可能無法玩游戲，但可以挖礦:Phoronix網站監測到新的Linux驅動程序：AMD的開源Linux驅動程序補丁中提到了一個設備ID為0x731E的“navi10 blockchain SKU”。有趣的是，這個神秘的GPU禁用了Display Core Next（DCN）和Video Core Next（VCN）引擎，這意味著它不僅不會用于游戲，甚至不會附帶任何顯示輸出（display outputs）來連接顯示器。這表明AMD可能正在開發一種不能玩游戲的顯卡，這可能是一個用于加密貨幣挖礦的GPU。（TechRadar）[2020/10/23]

在比特幣信仰者們看來，比特幣是數字世界的黃金，不僅具備黃金的諸多優點，如不受任何個人、政府或個人控制，供應有限，容易兌換成現金；還沒有貴金屬的缺點，如不易攜帶和分割等，并且沒有政府能干預比特幣的發行。用張首晟教授的話來說，比特幣信仰源自inmathwetrust。

信仰者多少有點無政府主義或自由主義傾向。所以哈耶克《貨幣的非國家化》一度被封為幣民“圣經”。復盤歷史，只要時間足夠長，絕大多數法幣難逃通脹命運，不少最終一文不值。比特幣由于其天生通縮、供給明確的設計，被視為是法幣的風險對沖資產。

信仰者數量很少，但他們入圈較早，囤幣量相當可觀，沉淀了大量比特幣，減少了比特幣的供給量，是比特幣市場的“定海神針”，下面這幅圖大概可以說明他們的心態。

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第二類是投資者。投資者對比特幣不至于狂熱，但會認可比特幣的價值，例如具有避險屬性，他們將比特幣作為投資組合的一部分。因此，投資人的行為也以囤幣為主，持幣周期一般較長。

盡管比特幣一直被模仿，但至今未被超越。因為比特幣最大特點，在于脫離創始人的情況下，依靠共識和社群，實現了“無人駕駛”，這意味著比特幣的存續無需依靠任何人。

區塊鏈技術成為獨角獸企業的下一個風口:今日發布的《2017年中關村獨角獸企業發展報告》顯示，2017年中關村潛在獨角獸多分布在人工智能，區塊鏈等領域，成為獨角獸企業爆發的下一個“風口”。其中，在區塊鏈領域聚集了如OKCoin等在內的一批潛在獨角獸企業。[2018/3/23]

這種強大的生命力，讓不少投資者視為必要的投資組合。VanEck公司在一份報告中指出，如下表所示，比特幣的價格和傳統投資標的相關性較低。“少量的比特幣配置顯著提高了60%的股票和40%的債券組合投資組合的累積回報率，而這對其波動性的影響微乎其微。”VanEck推薦的配置占比是3%。

??via：TheInvestmentCaseforBitcoin，2020,1，VanEck

我們已經看到有家族基金開始配置比特幣資產，有些是直接購買比特幣，有些是投資比特幣礦場。機構投資的特點，一是資金體量大，投資金額從幾千萬元到幾億元不等；二是等待期長，一般3到5年，甚至更久。

例如，加密貨幣資產管理公司Grayscale的2019年報顯示，其在2019年投資資金超過6億美元，超過了其在2013年至2018年的投資總和，2019年的投資有71％來自機構投資者。

足夠長的等待期，可能更能保證機構從比特幣投資中獲益。一份基于2010年到2019的比特幣歷史數據研究顯示，對比標普、黃金和白銀歷史數據，投資者在任意時點買入比特幣，等上3.38年，盈利概率就是100%。相比之下，標普500要13年，黃金和白銀需更久。這份預測還沒考慮通脹，現在的1美元遠不及20年前的1美元值錢。

第三類人是投機者。包括“散戶”及量化交易者等，他們是流動性的重要保證。這類人未必了解或認可比特幣，他們將比特幣看作股票的投資品，試圖從波段操作中收益，以止損和止盈為特征。因此，他們的交易動力大于囤幣動力。

投機者的特征是持倉量較小。由于比特幣是匿名交易，因此主要從活躍地址數來判斷幣民數量，活躍地址是指當天有交易的比特幣地址。從2009年至今，比特幣活躍地址數量基本和價格走勢吻合，目前已經達到70萬個左右。

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????via.bitinfocharts.com

第四類是使用者。在被美國制裁的國家、經濟迅速惡化的國家，比特幣是民眾財富保值、增值的渠道之一。

調查公司Statista在2019年抽樣調查顯示，不少國家的公民都開始持有比特幣等加密貨幣。排名靠前十的國家，全是新興市場國家，包括三個金磚國家。盡管該調查中各國的調查對象不多，但足以顯示，數字貨幣特別是比特幣，在很多國家的普及度已經很高。

比特幣的避險表現也得到資本認可。加密貨幣資產管理公司Grayscale在2019年6月的報告顯示，他們選取5次危機時刻，包括希臘退出歐元區、中國經濟下滑、英國脫歐、特朗普當選和中美貿易戰，對比期間各類資產表現，結果比特幣的表現均一騎絕塵。

下圖是2019年5月中美貿易摩擦期間各類資產的表現，以及同期比特幣價格及人民幣匯率對比，比特幣的避險屬性較為明顯。其他四個事件中，比特幣的避險表現同樣不錯。

?via.?Grayscale

不止于此，2020年1月4日，美國對伊朗高官進行斬首行動，1月8日，伊朗對美國軍事基地實行報復行動，在此期間比特幣價格應聲而漲。

比特幣的避險功能和價值存儲功能，已經得到越來越多人的認可和使用。使用者是比特幣的直接受益者，他們是比特幣市場的剛需用戶。使用者同時會進行囤積和交易。

在比特幣市場上，信仰者和投資者是主要的囤幣者，使比特幣稀缺性不斷攀升，使用者是比特幣價格的異動因素，每次危機發生，都會引發比特幣價格的上漲，使用者是最終為比特幣買單的人，這也使得比特幣絕非是空氣。活躍的交易者是市場流動性的保證。

三、對比特幣價格持謹慎樂觀

對于供需兩側的定性分析后，讓我們對比特幣未來保持謹慎樂觀。

由于需求端影響因素太多，而且各類數據非常分散，到目前為止，我們沒有找到令人滿意的量化指標。因此，我們也難以提供明確的價格預測。

但是，只要比特幣還在正常運行，隨著了解它的人越來越多，需求量也會越來越大。它是現實世界的避風港，世界有多慘淡，比特幣就有多絢爛。

我們并不指望從悲劇中獲益，但如果我們無法阻止悲劇，至少我們還有希望可以選擇。

限制比特幣的終極因素，一是價格過于昂貴，二是出現替代品。

比特幣的最小單位是“聰”，即小數點后8位數。如果比特幣價格足夠昂貴，以致1中本聰的價格都超出了增量使用者的承受能力，比特幣的上漲就到了盡頭。目前1中本聰比特幣約0.0007元人民幣，顯然離高不可攀還很遙遠。

另一個殺死比特幣的因素是替代品出現。比特幣不是第一種數字貨幣，也肯定不是最后一種，對此我們深懷敬畏之心。

以上，只是表達了我們對比特幣的理解，不構成投資建議。

參考文獻：

1.S2F模型原文：

https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25

S2F模型報告中文翻譯版：

https://mp.weixin.qq.com/s/wIZYJVl-EdAGQuZeDHrGVA

2.Vaneck公司關于比特幣投資價值的報告：

https://www.vaneck.com/globalassets/home/us/blogs/bm-blog-categories/vaneck-digital-assets--the-investment-case-for-bitcoin.pdf

中文翻譯版：

https://www.chainnews.com/articles/672647331547.htm

3.灰度資產管理報告：

https://grayscale.co/wp-content/uploads/2019/06/Grayscale-Hedging-Global-Liquidity-Risk-with-Bitcoin-June-2019.pdf

注：本文為星合資本研究員葉健、張大齊原創分析，更多觀點分享歡迎通過郵件聯系我們。

jian.ye@starwin.com；daqi.zhang@satrwin.com.

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