比特幣:當60%的人都是虧的時候，比特幣才會漲

作者：CoinMetrics團隊以及KevinLu

原文：CoinMetrics?

編譯：Odaily星球日報秦曉峰

要點：

出現泡沫后，只有當價格下跌到只有約?40%?的比特幣持有者擁有「未實現收益」時，持幣者才會感到最大的痛苦并投降，市場才能復蘇。

目前的分布情況表明，隨著時間的推移，持有量的集中度越來越低，成本也越來越高。

以下為原文編譯：

在經濟史上，金融資產泡沫&崩潰經常出現，這主要是由于人類心理學中根深蒂固的認知偏差。在比特幣十年的歷史中，至少有三個完整的泡沫&崩潰周期被觀察到。

通過估算投資者的成本基礎分布，我們研究了比特幣歷史上六個關鍵時刻(包括其最近的狀態)的投資者心理狀態。

估計成本基礎分布

市值是按當前價格對每枚代幣進估值，而「已實現資本化」則有所不同，后者是對每枚代幣在其最后一次鏈上轉移時進行估值。

通過假設，我們進一步擴展這個概念：一次鏈上轉移，代表了一個有意愿的買家和一個有意愿的賣家之間的交易，這樣在轉移時的價格就代表了買家的成本基礎。

因此，「已實現資本化」可以被認為是所有代幣持有者的總成本基礎。

當然了，這種假設并不總是成立的。

因為，很多時候轉賬并不是發生了交易，比如是錢包維護、冷熱錢包互轉或者其他原因導致轉賬。

而且，大部分交易都是在中心化的交易所進行的。用戶在其中的交易，屬于記賬交易。不需要登記上鏈，也就不會產生鏈上轉移。

基于以上種種原因，我們提醒各位讀者，將「已實現資本化」看作是代幣持有者的總成本基礎，這種假設其實是對代幣真實價值的不完全估計。

數據：幣安穩定幣儲備已降至65億美元左右，較去年11月下跌75%:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode數據分析顯示，幣安穩定幣儲備已有較大幅度減少，從2022年11月的260多億美元急劇下降到當前的65億美元（降幅高達75%）。這部分降幅主要是由美國證券交易委員會對BUSD的投訴所驅動，導致BUSD發行方Paxos切換至僅限贖回模式。此外，對于Coinbase來說，凈儲備的變化要小得多，穩定幣的余額在本周持平，BTC的余額只減少了2300枚（占總數的0.5%）。[2023/6/14 21:36:38]

不過，這種假設還是有價值的。通過對投資者成本基礎進行估算，我們觀察到他們在資產泡沫&崩潰周期時的兩種情緒——喜悅和痛苦，而這種兩種情緒又會影響他們的投資決策。

比特幣歷史上的六個關鍵時刻

通過對上一市場周期和當前周期中的「估計成本基礎分布」進行快照，我們來研究投資者心理狀態。

對于每一個市場周期，都會選擇3個點：泡沫高峰、泡沫完全破滅后的周期低點以及周期中段的調整。下圖標注了這六個點：

下表中對每一時刻作了簡短的描述，具體情況將在后文詳細介紹：

1.前一周期高峰

我們首先考察的是?2013?年?11?月?29?日的估計成本基礎分布，這是上一個周期的峰值,價格在兩個月內從大約?100?美元漲到了?1100?美元。

下面我們將介紹一種可視化方法，其中包含每個比特幣的估計成本基礎的快照。

NFT巨鯨昨日以約1000萬美元的價格出售70多個BAYC NFT:金色財經報道，持有 70 多個 Bored Ape Yacht Club NFT 的 NFT 巨鯨昨天通過 Blur 以大約 1000 萬美元的價格出售了它們。?[2023/2/23 12:25:52]

例如，近?550?萬比特幣的成本基礎在?0?美元至?50?美元之間(其中一些比特幣被認為已經永遠丟失了)，近?40?萬比特幣在泡沫高峰期被買入，成本基礎在?1100?美元至?1150?美元之間。

在下圖快照時，比特幣的價格創下了歷史新高，100%的比特幣持有者都有「未實現收益」。

盡管在此階段，比特幣價格出現了爆炸性增長，但比特幣的持有量仍然主要集中在早期持有者手中。當時總量1200?萬比特幣，大約有?640?萬比特幣的成本基礎在?0?美元到?100?美元之間。

隨著比特幣價格突破?200?美元的歷史高點，100%的持幣者都獲得收益。投資者情緒非常樂觀，并沒有出售手中的代幣。在200?美元至?700?美元的價格區間，很少有凈轉移產生，持幣者繼續持幣觀望，這也導致比特幣的流通量有限。

但是，當價格突破800美元后，一些持幣者開始出售代幣，因為他們在不到兩個月的時間里獲得了百分之百的回報，想要保住賬面收益。在800美元到1150美元價格區間，更多的早期持有者開始拋售手中休眠的比特幣，比特幣也從礦工手里轉移到了后來的投資者手中。大量的拋壓盤也導致價格逐漸下跌，最終這一周期泡沫開始破滅。

2.前一周期低點

在?2013?年?11?月?29?日達到峰值后，比特幣在一年多一點的時間里下跌了?84%。下圖我們將展示比特幣價格低至176美元時的估計成本基礎分布。當時，只有43%?的比特幣持有者有未實現收益，57%?的比特幣持有者有未實現損失。

Immutable X聯創：即將解鎖的團隊IMX份額將繼續鎖定至少一年:9月30日消息，據TokenUnlocks數據顯示，占總供應量約 12.74% 的 IMX 將在 11 月 5 日解鎖，其中 6.73% 歸屬于項目團隊，6.01% 為私募份額。Immutable X 聯合創始人 Robbie Ferguson 在Twitter 上表示，對于即將到來的 IMX Token 大量解鎖，團隊的部分將繼續鎖定至少一年，另外解鎖的份額中有很大一部分是對其進行戰略投資的大股東，不會選擇出售解鎖的 Token。

Robbie Ferguson 還表示，目前還在尋找新的戰略性長期持有者，以直接購買剩余的解鎖 Token，未來將公布詳細內容。[2022/9/30 6:04:36]

在一年多一點的時間里，估計成本基礎分布形態發生了重大變化。與泡沫高峰期的分布情況相反相反，800?美元以上的持有量很少，早期持有者的持有量也大幅減少。

這里我們引入了另一種可視化方法，它顯示了兩個時間點之間成本分布的變化，而不是一個時間點成本分布的快照。例如，在?2013?年?11?月?29?日至?2015?年?1?月?14?日期間出售了150?萬枚比特幣，原本價格區間在?0?美元至?50?美元之間。

這種分布上的變化，說明投資者在心理上完全投降了，而這是價格觸底所必須的。

隨著價格下跌，無論是在泡沫高峰期買入的投資者(高于?800?美元)，還是大量的早期采用者(低于?150?美元)，都達到了最痛苦的程度，最堅定的信念也開始動搖，這時他們會將大量現有資產出售給那些在下跌期買入的投資者。

FatMan：韓國檢方已傳喚Terra聯創Daniel Shin參與調查:11月15日消息，加密貨幣和金融研究員Fat Man發推稱，韓國檢察官已傳喚Terra聯合創始人Daniel Shin參加對內幕交易、價格操縱和違反對Chai客戶的義務的調查。檢察官稱Shin違反當地證券法，并從LUNA非法套現超過1億美元。[2022/11/15 13:06:20]

我們也觀察到，在當時1370?萬比特幣中，共有?570?萬比特幣從一個價格區間轉移到另一個價格區間，持幣成本有升有降。

3.前一周期中的調整

比特幣價格在周期內調整，一般都會被忽視，但我們還是決定予以研究。尤其是上一周期中的調整——價格從高點大幅下跌，這種情況與當前的比特幣狀況最為相似：今年?11?月底，比特幣價格從夏季的約?1.3?萬美元降至?6500?美元的低點。

在上一個周期（2013?年?11?月至?2015?年?1?月)，比特幣價格在觸及?176?美元的底部后，在接下來的幾個月里回升至?310?美元左右；隨后價格又在接下來兩個月里回調了35%，跌至200美元。這里我們顯示的是?2015?年?8?月?24?日的估計成本基礎分布快照，此時價格已經回調了35%。

我們還展示了周期低點和周期中調整之后的分布變化。在8個月的時間里，我們觀察到分布情況發生了顯著變化。我們看到一些成本低于200美元的早期持幣者進行了小幅度出售，出售幅度遠遠小于周期低點的出售幅度。這也表明，早期持幣者基本上都已經投降了，甚至于下跌了35%，市場的交易量都沒有發生大的改變。

重要的是，我們看到在泡沫高峰期(800美元以上)買入的投資者賣壓基本為零，這表明這批投資者也已經投降了。

美國傳統銀行HVBank通過與MakerDAO合作提高合法貸款限額:8月23日消息，MakerDAO在推特上宣布，將與成立于1871年的美國銀行HuntingtonValleyBank（HVBank）建立合作伙伴關系，兩者率先在美國受監管的金融機構和去中心化數字貨幣之間進行商業貸款整合。此次整合將涉及1億枚DAI，以支持HVBank現有和新業務的發展。據HVBank表示，通過此次合作關系，該行能提高合法貸款限額，可以為借款人提供兩倍的貸款，而無需通過增資稀釋現有股東權益。[2022/8/23 12:43:23]

相反，我們看到的大部分拋售壓力，來自于那些在價格下跌時買入的投資者，以及在價格從底部上漲時買入的投資者。在價格大幅下跌之前，這批投資者都還沒有達到最大的痛苦程度。

一項對投資者心理的研究表明，在所有投資者都達到最大痛苦點并徹底放棄之前，價格不可能真正觸底。

在周期中段調整完成后，由于投資者心理狀態達到“多數想賣出的投資者已經賣出”水平，比特幣價格再也沒有下跌空間，開始反彈。

4.本輪周期峰值

在一年的時間里，比特幣價格突破了之前的歷史高點，并在?2017?年?12?月17日達到近?2?萬美元的峰值。

下面，我們將再次展示了一個估計成本基礎分布的快照，但與之前有所不同的是，這次我們的間隔區間變大了。

當時，在?1675?萬比特幣中，約有?740?萬被早期持有者持有，估計成本在?0?到?100?美元之間，此時98%?的比特幣持有者有未實現收益。

本周期峰值的分布形態與前一周期峰值的分布形態相似，但有重要區別。我們可以觀察到有大量比特幣的轉移，價格在1000?美元至?7000?美元之間，而前一周期以中間價格進行的轉移要低得多。這也導致了在大約8個月的時間里，價格上漲的速度有所放緩，其間出現了多次重大調整。

另一方面，我們看到比特幣在8000?美元到?16000?美元的價格區間幾乎沒有交易轉移。這并不是因為缺乏購買興趣，而是因為持幣者沒有強烈的動機出售。

與此同時，比特幣價格也在以極快的速度持續上漲，僅在兩周內就上漲了8000美元。隨著價格超過16000美元，我們看到轉移增加了，因為高價格再次激勵早期持幣者出售他們長期持有的比特幣。

5.本輪周期低點

本輪市場周期的下降速度和幅度與前一個周期非常相似——都經歷了約?84%?的下降，并且需要大約一年的時間才能完全消除泡沫。

在本輪周期的低點，39%?的比特幣持有者有未實現收益，其規模與前一個周期未實現收益的43%相當。

這也表明，在出現泡沫后，只有當價格下跌到只有約?40%?的比特幣持有者擁有未實現收益時，持幣者才會感到最大的痛苦并投降。

估算成本基礎的分布快照和分布的變化，也與前一個周期非常相似，這為“比特幣(以及其他金融資產)的泡沫和崩潰是由根深蒂固的認知偏差驅動的”斷言提供了支持，這種認知偏差也導致了周期的循環重復。

在這里，我們展示了泡沫頂峰和當前周期低谷之間的分布變化。與前一個周期類似，我們看到在泡沫高點附近買入的投資者(成本基礎高于?1.6?萬美元)和早期持有者(成本基礎低于?1000?美元)都已經投降并拋售。在泡沫頂峰附近買入的投資者和早期持幣者是第一批投降的投資者。

在?6000?美元到?3000?美元之間的最后一輪下跌中，隨著價格下跌，投資者開始買入，這也意味著最后一批早期持幣者開始投降。

我們也觀察到，成本基礎高于?1.2?萬美元的持幣者很少，因此這類投資者未來不太可能成為拋壓的來源。

2018年，總共有?540?萬比特幣(目前總量1740?萬)的持幣成本出現變動。另外我們也應該考慮?Coinbase錢包互轉因素——Coinbase?在?2018?年?12?月初將其資產轉移到另一套“冷錢包”上，總量接近?90?萬比特幣。

6.本輪周期中期修正

目前的分布情況表明，隨著時間的推移，持有量的集中度越來越低，成本也越來越高。

在泡沫高峰時期，早期持有者持有?740?萬比特幣，成本基礎在?0?美元到?1000?美元之間，而如今這些持有量已經逐漸減少到?500?萬比特幣。

在不考慮早期持幣者的情況下，目前比特幣的成本基礎在?8000?美元左右呈正態分布，其中3500?美元附近出現了明顯的峰值也與本輪周期的低點相符。與本輪周期的低點一致，成本基礎在?1.2?萬美元以上的持有量處于非常低的水平，這表明這群持幣者已經完全投降了。

下面我們展示了從?2019?年?6?月?26?日(周期回調的峰值?12863?美元)到?2019?年?11月?25?日(周期回調價格跌至7139?美元)之間的分配變化。

在這段時間內，從峰頂到谷底的下跌幅度已接近?50%。對于牛市而言，跌幅非常大，這導致許多觀察人士對當前的市場表示擔憂。

對拋售壓力來源的分析表明，投資者的擔憂是有道理的。與上一周期中回調不同，本輪周期回調中的拋售壓力非常大，主要來自以下幾類投資者：

在回調峰值高點買入的，成本基礎在12000-12500美元左右的投資者一直是大賣家；

逢低買入的投資者也開始大量拋售，他們成本在7500-8000?美元之間；

抄底成功的投資者也大量拋售，他們成本在3000-6000美元。

與以前的分布變化相比，當前的分布變化與價格觸底的周期最為相似。樂觀的解釋是，大部分投資者已經投降，未來拋壓減小。

但實際上，3000-6000美元附近抄底的人依然是獲利的，未來還會有很大的拋壓。最初被認為在?2018?年?12月價格觸底時就完成的投降和拋售，實際上可能需要更多時間或者價格進一步下跌。

休眠比特幣數量定期增加

在今年?5?月達到歷史最高水平之后，一年休眠期的比特幣數量一直在下降。

截至?11?月?31?日，一年休眠期的比特幣數量為3174760；相比之下，在?2019?年?5?月18?日，這一數字是4500526，環比下降41%。

下圖顯示的是X年內未移動的比特幣數量，X的變化范圍為?1?個月到?5?年。

通過上圖，我們也可以發現，休眠期在五年以上的以及兩年以上的，在過去一年一直處于增長態勢；另外休眠期在3個月以及6個月以上的，也在逐漸增加，表明有一些投資者在逢低買入，陸續建倉。

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