數字貨幣:光大證券全球首席經濟學家：平臺數字貨幣具有系統重要性，央行數字貨幣具公共政策價值

作者：彭文生

來源：新浪

編者注：原標題為《彭文生：數字貨幣競爭》

本人于11月22日參加中國發展研究基金會舉辦的博智宏觀論壇的演講整理稿。

今天我想從宏觀角度談談對數字貨幣的一些思考和理解。首先回顧一下我們怎么理解貨幣。

對于貨幣三大功能的理解，經濟學文獻有兩派觀點，分別是商品貨幣論和國家貨幣論。商品貨幣論強調私人貨幣的重要性，國家貨幣論強調國家貨幣的重要性。兩派的差別是，前者認為貨幣最重要的功能是支付手段，通過市場競爭或者大家共同接受形成支付手段，在這個基礎之上可能演變為儲值工具，最后才是記賬單位。

國家貨幣論則認為貨幣最重要的功能是記賬單位，商品結算、債權債務清算都是依賴于記賬單位。在中國一塊錢人民幣永遠是一塊錢人民幣，在美國是一美元永遠是一美元，在此基礎上才是儲值工具和支付手段。按照國家貨幣學說，即使在原始社會，記賬單位也是部落首領規定的，所以貨幣從來都是公權力的結果，它不是市場競爭的結果。

對貨幣的來源有很多爭議，我們不需太較真，就現代貨幣體系來講，這兩派實際上不是相互完全排斥，而是相輔相成的。

數字經濟時代的貨幣競爭

為什么這樣講？作為支付手段和儲值工具，貨幣的形式的演變主要來自私人部門的創新和市場競爭，但貨幣的基礎是其作為記賬單位的功能，也就是法定貨幣。那么在現代經濟中政府怎么來維護法定貨幣的地位，維護記賬單位呢？政府通過監管尤其是金融監管來約束或者來引導市場創新和競爭，所以這兩者實際上相輔相成，如何理解競爭與監管的關系也是我們分析數字貨幣的關鍵。

我們現在討論數字貨幣其實是一個貨幣競爭的問題。傳統上我們討論貨幣之間競爭，幣值的穩定是主要關注點。比如說歷史上的劣幣驅逐良幣，在早期金幣銀幣同時流通，兩者的匯率固定，但市場上銀幣的貶值速度更快，導致的結果就是大家都收藏金幣，把銀幣先花出去，這就是所謂的格雷欣法則，劣幣驅逐良幣。

但是現代社會大家很少討論格雷欣法則了，全球貨幣體系主要是浮動匯率制下，幣值穩定角度看貨幣競爭是良幣驅逐劣幣。1976年哈耶克有篇文章，是從儲值工具角度看，哪種貨幣幣值穩定，更受歡迎。強調市場競爭、認可比特幣的觀點，大多是源自哈耶克奧地利學派，認為法定貨幣超發太多，幣值不穩定，市場競爭最后可能就是使得黃金或比特幣此類供給有限的貨幣工具占優勢。

光大證券分析師：推出央行數字貨幣有助于財政發揮更大功能:6月4日，光大證券分析師張文朗和劉政寧在其微信公眾號“文話宏觀”發表文章《數字貨幣：疫情后的新方向》。文章表示，疫情給全球經濟帶來了“前所未有”的沖擊。為應對疫情，各國政府推出了力度較大的紓困措施。但在紓困過程中也暴露出資金發放速度慢、分配不均等問題。央行數字貨幣能為以上問題提供解決方案。一個可能的框架是，美聯儲通過電子支付服務提供商為企業和居民發放貨幣。看遠一點，未來一段時間內，全球主要經濟體的宏觀政策重心將轉向財政，這將加快央行數字貨幣落地。如果說過去經濟衰退時央行投放貨幣是“直升機”撒錢，那么央行的數字錢包就是“無人機”，未來我們或邁入“無人機”撒錢時代。對我國來說，金融周期下半場需要“松貨幣配合寬財政”，推出央行數字貨幣有助于財政發揮更大功能。我國數字經濟發展較快，移動支付基礎較好，發展央行數字貨幣具有一定的技術優勢。[2020/6/4]

我的觀點是，數字經濟時代重點可能并不是所謂幣值穩定的問題，而是信息技術和數字化如何影響貨幣工具發揮其貨幣功能，主要是交易和支付工具的效率和安全問題。從宏觀來講，供給缺少彈性使得比特幣難以成為貨幣，但在微觀層面區塊鏈技術可以借鑒，提高支付工具的效率。數字經濟/數字貨幣并沒有一個大家共識的定義，往往是大家根據自己的理念強調某一個視角。我的觀點是任何因為信息和數字技術的應用帶來對支付和儲值工具效率和安全的影響，并且這一影響帶有一定的系統重要性，甚至影響記賬單位的功能，都可以歸為數字貨幣的范疇。

我們怎么來思考和看待數字貨幣的影響，首先要回顧一下我們現有的貨幣架構是怎樣的。現有的貨幣架構是一個金字塔結構，大家相互間的交易和支付行為是通過各自銀行賬戶間的轉賬完成，如果是兩家銀行則可能通過彼此在央行的賬戶清算完成。這樣就形成了一個金字塔，最頂端的是中央銀行，這種結構最突出的特征是支付和金融服務綁在一起。我認為這是我們思考數字貨幣影響的最關鍵的一個特點。在這里我把現金畫成虛線，我認為基本可以忽略不計，現金的量很小，而且是由需求決定的，它是經濟活動的結果而非原因。

動態 | 光大銀行將加大區塊鏈等技術的研究和應用:光大銀行將持續優化和豐富各類“非接觸式服務”，打造開放的服務體系，加大5G、區塊鏈、物聯網、人工智能等技術的研究和應用，提高數字化金融業務的實戰能力，與子同裳，并肩作戰，實現奪取疫情防控阻擊戰與經濟增長目標的雙勝利。（新浪四川）[2020/2/25]

從系統性重要性看，我想講兩大類數字貨幣，一類是平臺數字貨幣，比如中國的微信支付和支付寶，FacebookLibra，這類數字貨幣依附于大型科技平臺發展。另一類就是央行數字貨幣，我認為這是最值得我們關注的兩類數字貨幣。

平臺數字貨幣

如果考慮到平臺數字貨幣，傳統的貨幣架構發生變化，中間層次商業銀行之外出現了新的平臺，包括支付寶、微信支付、Libra等。最重要的影響就是支付業務不一定和金融服務綁在一起，而是和平臺功能綁定在一起。比如微信是社交，支付寶是電商，Facebooklibra是社交平臺，這就是對現有的金融架構最大的一個沖擊，有非常深刻的含義。

為什么說平臺數字貨幣有系統重要性呢？平臺和貨幣最大的一個共同特征就是網絡效應。貨幣有網絡效應，貨幣就像語言一樣，說的人越多，溝通的效率就越高，進而吸引更多的人使用。貨幣有的網絡效應導致貨幣發展有很強的非線性特征，新的貨幣在起步的時候很難，一旦達到一定規模后普及的速度又很快。這是所有新型貨幣面臨的問題，也是我們在討論國際貨幣化比如人民幣國際化時，要面臨的問題。

平臺有類似的網絡效應，比如越多的人用微信，就吸引更多的人使用微信，因為大家感覺用微信更方便跟朋友聯系。平臺和貨幣的網絡效應可以相輔相成、相互促進。這也是為什么在中國有那么多機構搞支付服務，最終只有微信支付和支付寶能做大規模。而在美國也有不少機構已經在做支付業務，但大家不怎么關心，而FacebookLibra只是個計劃，就引起這么大的全球關注和監管機構的關心，就是因為Facebook這個平臺可能使得Libra在一夜之間成為有系統重要性的支付工具。

聲音 | 光大信托副總裁：央行發行貨幣的主導權、專屬權在現代高科技的情況下受到的挑戰:據金融界報道，2019中國金融年度論壇暨金融市場峰會在北京召開，光大信托的副總裁李招軍博士演講表示，金融機構本身在大量的使用這些技術，信息化、互聯網化，包括現在說的很多的區塊鏈、去中心化、分布式記賬，在現在表現得特別強勁。金融科技里面面臨著幾個挑戰包括央行發行貨幣的主導權、專屬權在現代高科技的情況下受到的挑戰，在各國，特別是美聯儲，因為意識到這些問題的嚴重性，限制了Libra的發行，我們也在研究我們的數字貨幣。未來由于我們高科技高速的運用，主導發行貨幣的機構不一定是央行，高科技企業就可以做了，不僅僅是比特幣的概念，這應該對我們整個金融體系乃至宏觀調控各方面都構成了巨大的挑戰。[2019/12/1]

這其中的作用是雙向的，平臺成就支付，支付反過來促進平臺的發展。人們的工作、生活各方面的行為，大多牽扯到支付，誰掌握了支付，誰就掌握了最大的網絡，所以任何其他專業的平臺都難以跟支付平臺競爭。國內電商，比如京東、蘇寧等，都未能競爭得過阿里巴巴，這其中可能和支付有很大關系，阿里掌握了支付，每個人都要用支付，支付形成一個大數據，帶來特殊的價值。

那么，平臺數字貨幣到底有多大的發展潛力？很顯然平臺最可能發展的是支付手段，在微信支付和支付寶已經體現出來，在此基礎上有可能發展為儲值工具，比如余額寶，Libra可能在一些幣值不穩定的國家成為儲值工具。比較有爭議的是記賬單位，支付寶和微信支付不是獨立的記賬單位，但Libra如果做成，會是個獨立的記賬單位，正因為這樣各國的監管機構會非常謹慎和關注，所以Libor面臨的阻力也特別大。

數字平臺貨幣怎么改變金融的生態？首先就是它使得支付和傳統金融分離，最起碼在零售層面分離。支付就像自來水公司或燃氣公司，我們無法想象某一天如果支付體系出問題了，我們的經濟活動會受到怎樣的影響。現在微信和支付寶的備付金100%存在央行，保障其支付體系的穩定。現在大家已經習慣了微信支付和支付寶的高效、穩定的服務，長遠來講這個對金融的結構將產生深刻的影響。

聲音 | 光大證券趙湘懷：區塊鏈技術可提高信息透明度、交易效率并降低人力成本:金色財經報道，光大證券分析師趙湘懷認為：“一方面區塊鏈技術提高信息透明度，解決當前‘信息孤島’問題，解決單靠某一個征信機構的數據無法將某一個客戶的征信完全展現出來的問題，降低片面決策產生的風險，提高以交易為主的非銀機構運行效率，減輕潛在風險損失，真正賦能交易；另一方面區塊鏈技術提高完成交易、清算和結算速度，降低人力成本。”[2019/11/21]

這是因為支付平臺包括螞蟻金服和騰訊可能并不滿足只做支付，支付可以衍生金融。現代金融體系下支付和金融服務綁在一起，但我們不能忘記現代金融服務最早也是從支付衍生而來。先有黃金作為支付手段，后來大家發現黃金攜帶不方便，有些人就把黃金存在信任度比較高的金匠那里，金匠給他開個存款憑證，后來金匠發現不需要100%的黃金做準備金，可以把其中一部分貸出去掙些利息，還可以給存戶付些利息，在支付的基礎上衍生了信貸。

螞蟻金服和騰訊在支付基礎上發展金融，比如理財、保險和信用，一方面促進了普惠金融，另一方面也帶來新的挑戰。對傳統金融體系的擠壓不是壞事，競爭有利于提高效率，有利于消費者，但一個值得關注的問題是新型的產融結合，是指社交平臺或電商這類產業和金融業務的結合。歷史上產融結合帶來很大的利益沖突和危害性，西方國家尤其是美國花了差不多100年時間才把產業和金融分開來，中國也花了很長時間基本上把產業和金融分開。現在微信支付和支付寶帶來新型產融結合的挑戰，我們不能把這個簡單的類比傳統的產融結合，也不能簡單的否定，但是從金融穩定和消費者權益保護的角度，從壟斷和競爭的角度看，帶來一些新的挑戰。

平臺怎么盈利？大型科技巨頭為什么要發展數字貨幣？平臺對傳統金融體系的沖擊，在盈利上面體現為什么？經濟學有個術語叫convenienceyield，大家為了享受支付的便利愿意放棄一定的貨幣收益，并持有一些安全性和流動性高的資產，這種所謂的便利收益是非貨幣化的收益。這種收益在傳統的金融結構被銀行體系拿了，所以銀行盈利不僅僅是評估信用風險管理、信用風險發貸款，相當大程度是來自于提供支付服務，提供流動性資產。科技平臺發展支付服務，并由此衍生金融服務，將會對傳統的金融體系及其盈利模式產生擠壓。

中國光大銀行行長張金良： 區塊鏈等金融科技賦能汽車上下游產業鏈:中國光大銀行行長張金良日前表示，目前，光大銀行已成立專門的汽車金融事業中心，致力于實現汽車行業全鏈條、全流程、全線上的金融服務。未來還將通過互聯網、大數據、云計算、人工智能等先進的金融科技技術，提高汽車金融服務質量。[2018/6/6]

央行數字貨幣

央行數字貨幣在平臺數字貨幣之上，再加一個法定貨幣的數字工具。那么對傳統的銀行體系，對我們剛才講的數字平臺，對金融的生態有可能有什么樣的影響呢？在思考央行數字貨幣影響的時候，一個關鍵的考量因素就是央行是否付息。比如說中國的央行數字貨幣，從目前媒體披露的一些說法，央行數字貨幣可能是不付利息，只是替代M0，所以央行數字貨幣叫DCEP。央行起這個名還是要強調是電子支付，主要是個支付工具來替代現金。

在是否匿名這塊，我畫一個問號，央行數字貨幣能在多大程度上能夠做到匿名還是部分匿名，匿名性有助保護消費者的隱私，一定的匿名性還是挺重要的，但這不是我講的重點。我主要想講央行數字貨幣不付息。現金也不付息，但它有一定的交易成本，比如說去銀行取錢很麻煩，還要點鈔，此外鈔票還有受損或丟失的可能。所以電子貨幣雖然和現金都是零利息，但它的交易成本比現金低，所以能夠起到替代現金的作用。這樣的話央行就會獲得便利收益。

但在我們中國，當前現金都已經被微信和支付寶等支付工具替代差不多了，央行數字貨幣到底是替代現金還是替代支付寶和微信支付？當然這里有一個問題，央行數字貨幣能不能替代微信支付和支付寶？微信支付和支付寶之所以增長快，是因為它有應用場景和平臺，央行數字貨幣要怎么發展起來？我個人猜想，應該還是有很多方法推廣央行數字貨幣的使用，比如說公交系統的支付裝上央行數字貨幣的接口，甚至可以想象公務員發工資發央行數字貨幣，要繳稅需要用央行數字貨幣繳納等等。

其他國家的央行也在研究數字貨幣，我看到一些文獻，他們研究數字貨幣更多是支付利息，那央行數字貨幣就類似銀行存款，可能導致一部分銀行存款轉為央行數字貨幣，類似大家在央行的存款，這個影響就大了，主要是傳統的銀行機構受到影響。銀行過去獲得的便利收益就受到擠壓，銀行的融資成本上升，利差減少。按照我們的估算，2011-2019年中國每年約有2%的GDP的便利收益被銀行體系獲取，美國低一些，大概1%。

央行對數字貨幣付息的另一個影響是，央行提供了一種新型的安全資產而且是對所有的企業和個人開放，現在只有銀行可以持有央行的負債，非銀行企業和個人要持有政府的負債作為安全資產，就只有國債或者地方政府債。

央行數字貨幣怎么投放出去？是個現實問題。我認為付息與否是關鍵。如果不付息，央行數字貨幣僅是替代現金，這個量會很小，而且完全是交易行為的結果。在那種情況下，估計會體現在央行負債端的變化，央行數字貨幣增加、流通中現金減少，或者是銀行在央行的準備金減少，體現為要么替代現金，要么替代微信支付和支付寶。微信支付和支付寶和銀行賬戶還是連在一起，最終體現在銀行在央行的準備金相應減少。當然隨著經濟規模的增加，交易需求會有趨勢性上升，負債結構調整是不是足夠？也可能不夠，可能讓央行整個資產負債表有所增加，但這個量應該比較小，基本可以忽略不計。

但如果央行數字貨幣支付利息，就會是新型的安全資產，個人和企業的需求量可能比較大。單純靠央行負債端的自我消化、相互替代，保持整個資產負債表規模不變，那就不現實了。央行的資產負債表需要增加以滿足非銀行部門對央行數字貨幣的需求。那央行資產端要把貨幣怎么發出去呢？比如說購買國債，購買風險資產或者再貸款，當然還有其他的，比如我剛才舉的例子，給公務員發工資，實際是財政行為，央行資產負債表和財政聯系在一起了。這有深刻的公共政策含義。

如果中國央行成為世界上首個發行數字貨幣的央行，可能會比較謹慎，首選不支付利息的模式，因為付息的影響太大，包括需要考慮通過什么手段進行央行負債表的擴張，涉及到很多復雜的公共政策問題，尤其是貨幣和財政的關系，所以正因為這樣，央行數字貨幣的第一步可能只是替代現金。

公共政策含義

首先是宏觀政策，包括貨幣政策、財政政策和金融穩定。貨幣政策方面，如果央行數字貨幣不付息，那么就是類似現金，其供給的量由交易需求決定，是經濟活動的結果不是原因，其影響可以忽略不計。舉個簡單的例子，假設這個月單位發工資，因為某種原因不是劃到銀行賬戶上而是給你現金，你會不會因為現金多了而增加自己的消費支出？正常情況不會，因為真正收入并沒有發生變化。

但如果付息，央行數字貨幣將變成流動性資產，會影響我們個人和企業的資產配置行為，那就是一種新型的貨幣政策工具，而且是強有力、有效的貨幣政策工具。現在央行的貨幣政策影響我們個人和企業行為是間接地影響，是通過銀行信貸和資本市場來影響消費和投資。但是某一天，如果我們每個人、每家企業持有央行付息的數字貨幣，央行就可以通過調整數字貨幣的利率或者數量直接影響消費和投資行為。

央行對財政政策有什么影響呢？如果央行對數字貨幣不付息，量有限，央行獲得的便利收益收入也有限。但如果付利息，可能就帶來央行利潤的明顯增加。過去由銀行獲得的提供公共服務的收益部分就回到了央行手里，央行作為政府的一部分，意味著政府的預算外收入增加，財政擴張的空間增加，財政可以更大力度的減稅和增支，而不體現為赤字的增加。從某種意義上講，隨著央行數字貨幣尤其是付息貨幣的發展，歷史的鐘擺可能回擺，回到早期銀行體系不是很發達貨幣增長主要來自財政的模式。

央行數字貨幣如何影響金融穩定？非銀行部門直接持有央行的負債而且比現金的交易成本低，更安全，有人說，擠兌銀行更方便了，一有風吹草動，大家可能就把銀行存款轉為央行數字貨幣，擠兌銀行，對金融穩定產生不利。直觀上看是這樣，但我認為能夠發生銀行擠兌這種行為本身就是對銀行的市場紀律約束，換個角度講，它是有利于整個體系的穩定的。我們可以想象一個情形，某一天如果大家發現我們存在銀行的錢不能夠轉到一個真正安全的地方，我們怎么對銀行體系有信心？所以對金融穩定的影響有爭議，不是簡單的否定和肯定。

以上講的是宏觀政策，數字貨幣還涉及到超越貨幣金融的一些公共政策問題，比如說大數據到底是公共品還是私有品？現在螞蟻金服和騰訊通過支付掌握了大數據，并借此提高效率，比如說金融，降低對抵押品對房地產的依賴，發展小微金融和普惠金融，這個影響是正面的。央行如果把它替代或擠壓了，支付數據到了央行手里，央行怎么用這個數據？但另一方面，如果具有系統重要性的大數據在科技巨頭平臺手里，會不會形成壟斷？阻礙創新？實現數據的公共品屬性，不一定必須需要在政府手里，通過讓私人部門參與也可以實現，但私人部門如何參與？如何避免數字平臺的壟斷？這些都是數字經濟時代的重要的公共政策問題。

最后回到國家貨幣和私人貨幣的問題。微信支付和支付寶是市場競爭，現在又增加了央行數字貨幣，但央行既是市場競爭的參與者又是監管機構，怎么平衡這兩種角色可能存在的利益沖突？我們看貨幣金融的歷史，基本上是私人部門創新競爭然后政府監管，現在央行也參與競爭，怎么平衡？

前幾天財經峰會采訪格林斯潘，問他對央行數字貨幣的看法，他的回答是央行不需要發行數字貨幣。那到底央行數字貨幣是否應該發行，我的觀點還是應該的。為什么？在現代金融體系政府是通過什么來維護法定貨幣作為記賬單位的機制呢？實際上有三個，一是財政，即財政支出和繳稅必須以法定貨幣；二是金融監管，廣義貨幣由信貸創造，監管維護金融體系的穩定，就是維護法定貨幣的穩定；三是現金，讓老百姓還有一個最后的屏障，從某種意義上講現金擠兌銀行的角色，是政府維護記賬單位這一根本的貨幣功能的機制。那在數字經濟時代，無現金社會只剩下財政和金融監管兩個手段。從這個意義上看，央行發行數字貨幣來替代現金，是有公共政策的價值。

(本文作者介紹：光大證券全球首席經濟學家兼研究所所長。原中信證券全球首席經濟學家。)

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