CDS:一文讀懂DeFi領域合成資產：基本概念、現有用例和未來機遇

機構和散戶參與者都將需要更復雜的金融工具，尤其是合成資產。

撰文：DmitriyBerenzon，區塊鏈投資機構ZenithVentures研究合伙人?

編譯：詹涓

雖然加密資產的主要應用場景一直、且仍然是投機，但我認為這不是一件壞事。投機是傳統金融市場發展的一個關鍵驅動力，在今天依然發揮著重要作用。最重要的是，投機者提供流動性，令參與者能更便捷地進入或退出市場。這降低了交易成本，增加了市場參與者的便利度。

目前加密資產市場仍不成熟，也受困于流動性缺乏；與歷經數十年建立了流動性基準的傳統金融體系中的資產不同，大多數加密資產面市都不過幾年光景。例如，比特幣24小時的交易額約為7億美元，而蘋果公司股票一天的交易額則為53億美元。流動性不足限制了基礎協議的效用，這一點已經在去中心化交易所和預測市場中暴露無遺。

我相信，加密資產市場將以與傳統金融市場類似的方式發展，因此，機構和散戶參與者都將需要更復雜的金融工具，尤其是合成資產。

在本文中，我將：

對合成資產進行概述，解釋它們是什么，以及如何在傳統金融市場中得以使用。

解釋為什么合成資產對加密資產市場的成熟至關重要，并提供當今使用合成資產的項目的范例。

提供一些可以構建的、新型「加密原生」衍生品的例子。

我的文章的第一部分集中在合成資產的基本解釋和實例。如果你熟悉這些內容，或者覺得金融工程方面的知識太無聊，可以往下拉，閱讀文章的下半部分。

什么是合成資產？

合成資產是一種模擬其他工具的金融工具。換句話說，任何金融工具的風險/回報狀況都可以用其他金融工具的組合來模擬。

合成資產由一種或多種衍生品組成，這些衍生品是基于基礎資產價值的資產，當中包括：

遠期承諾：期貨、遠期和互換

或有求償權：期權、信用衍生品比如信用違約互換(CDS)，以及資產支持證券

合成資產能帶來什么好處？

投資者選擇購買合成資產的原因有很多。當中包括：

數據：價值約6200萬美元的BTC轉移至加密交易所Bitfinex:金色財經報道，Whale Alert監測顯示，2,049枚BTC （價值約61,992,127美元）從未知錢包轉移到加密交易所Bitfinex。[2023/7/8 22:25:55]

獲得資金

創造流動性

市場準入

下面，我將為每條原因提供在傳統金融領域的概述和范例。請注意，這些因素之間并不相互排斥。

獲得資金

合成資產可以降低資金成本。

其中一個例子是總收益互換(TotalReturnSwap,TRS)，它被用作籌資工具，以確保所持資產的融資。它讓一方為其擁有的一個資產池而籌得資金，而互換交易的對手方則可以從這個資產池所擔保的資金中賺取利息。在這種情況下，TRS類似于一筆擔保貸款，原因在于：

出售證券并同意購回的一方是需要融資的一方，且

購買證券并同意售回的一方是提供融資的一方。

創造流動性

合成資產可以用來向市場注入流動性，從而降低投資者的成本。

其中一個用例是信用違約互換(creditdefaultswap,CDS)。CDS是信用保護買方和信用保護賣方之間的一種衍生合同，在這種合同中，買方向賣方定期支付一定現金，一旦發生「信用類事件」，比如未能支付、破產、重組等，賣方承諾向買方賠付信用違約的損失。這使得CDS賣方有能力合成性地做多一項基礎資產，而CDS買方有能力對沖他們對一項基礎資產的信用風險敞口。

哥倫比亞大學的MartinOehmke和波士頓大學的AdamZawadowski曾經撰寫過一篇論文「SyntheticorReal?TheEquilibriumEffectsofCreditDefaultSwapsonBondMarkets」，論證了CDS市場為何比其基礎債券市場更具流動性。其中一個主要原因在于標準化：某特定公司發行的債券通常被分割成許多不同的批次，各批次的票面利率、到期日、合約事項等各不相同。由此帶來的碎片化降低了這些債券的流動性。而CDS市場則不然，它為公司的信用風險提供了一個標準化的場所。

數據：Reddit Collectible Avatar總量突破1500萬，四個月增長超50%:金色財經報道，據Dune Analytics最新數據顯示，社交媒體巨頭Reddit于Polygon網絡發行的NFT系列Reddit Collectible Avatar總量已突破1500萬，本文撰寫時達到15,220,978個，當前Reddit Collectible Avatar持有者總量為11,302,515個。歷史數據顯示，Reddit Collectible Avatar總量在今年二月中旬突破1000萬美元，這意味著過去四個月該指標增長已超50%。在市值方面，當前Reddit Collectible Avatar總市值已超過2.5億美元，該指標于2月27日首破1億美元，過去四個月增長了1.5倍。[2023/6/18 21:45:46]

注：MartinOehmke和AdamZawadowski論文下載地址：

http://finance.wharton.upenn.edu/conferences/liquidity2014/pdf/Synthetic%20or%20Real%20The%20Equilibrium%20Effects%20of%20Credit%20Default%20Swaps%20on%20Bond%20Markets_Martin%20Oehmke.pdf

市場準入

合成資產可以通過工具和衍生品的組合來為幾乎任何一種證券重新創造現金流，從而打開一個進入相對自由的市場。

例如，我們也可以使用CDS來復制某個債券的風險敞口。在該債券難以在公開市場上獲得的情況下，比如可能沒有任何可用的債券，這種做法就很有用了。

讓我舉一個具體的例子。以特斯拉5年期債券為例，它的收益率比美國國債高出600個基點：1.購買10萬美元的5年期國債，將其作為抵押。2.寫一份5年期10萬美元的CDS合約。3.獲得國債利息，并從CDS獲得600個基點的年保費。

如果債券沒有違約，那么，美國國債的息票與CDS保費的和，其收入將與5年期特斯拉債券的收益相等。如果特斯拉債券違約，那么，投資組合的價值將是美國國債減去CDS的支出，這相當于特斯拉債券的違約損失。因此，無論特斯拉債券違約與否，投資組合的回報都將與持有特斯拉債券一致。

保時捷NFT項目24小時交易量全網排名第一，目前地板價為2.94ETH:1月26日消息，根據NFTScan數據顯示，PORSCHΞ911NFT最近24小時交易額全網排名第一，24H成交額為1828ETH，成交了929筆，目前地板價為2.94ETH。[2023/1/26 11:31:14]

一份優秀的合成資產是如何形成的？

在某些情況下，只有在基礎資產流動性達到臨界值時，才有可能進行合成資產產品的開發。如果基礎資產流動性過低，那么創造一種合成資產也沒有什么意義，因為這樣可能會降低經濟效益。

總收益互換就是一個很好的例子。盡管信用衍生品市場在1990年代初開始形成，但總收益互換在其后的數年間并沒有被更多機構報價或交易。事實上，尋求特定公司債券或債券指數敞口的投資者或投機者，更有可能直接購買或做空相關債券或指數。隨著做市商開始更積極地管理其信用投資組合，并對一系列信用衍生品進行雙向報價，交易活動開始增多，投資者有更多機會通過總收益互換來參與合成信貸頭寸。隨著一個穩健的雙向市場開始形成，合成資產的買方賣方價差被壓縮，從而吸引了更多渴望承擔或轉讓合成型信用的終端用戶。這個市場現在能夠支持相當廣泛的信用證明，因為其底層信用衍生品市場具有流動性、活躍性，并獲得了良好的支持。

為什么合成資產和DeFi要在一起？

在去中心金融(DeFi)生態系統中，合成資產對各方參與者都有益，這是基于以下幾點原因：

擴展資產

DeFi領域最大的挑戰之一是以一種無需信任的方式將現實世界中的資產上鏈。一個例子是法幣。雖然有可能創建一種像Tether那樣以法幣擔保的穩定幣，但還有另一種方法，那就是獲得對美元的合成價格敞口，而無需由一個中心化的交易對手托管實際資產。對于許多用戶來說，價格敞口就已經足夠好了。合成資產提供了一種機制，可以讓真實世界的資產在某個區塊鏈上交易。

擴展流動性

DeFi領域的主要問題之一是缺乏流動性。做市商在這方面對長尾和成熟的加密資產都發揮著重要作用，但他們手中用于適當風險管理的金融工具卻很有限。合成資產和更廣泛的衍生品可以通過對沖頭寸和保護利潤，幫助做市商擴大其業務規模。

OpenSea已支持按ENS形式搜索相關賬戶與NFT項目:9月29日消息，NFT市場OpenSea已支持用戶按ENS形式“.eth”直接搜索相關賬戶與NFT項目。[2022/9/29 22:39:29]

擴展技術

另一個問題是目前智能合約平臺的技術限制。我們還沒有解決跨鏈通信問題，這一問題限制了去中心化交易所中資產的可獲得性。不過，如果有了合成資產價格敞口，交易員就不需要直接擁有一項資產了。

擴展參與度

傳統上，合成資產只對規模大、經驗豐富的投資者開放，而像以太坊這類無需許可的智能合約平臺，則允許規模較小的投資者也能獲得這種工具的收益。它還將通過增加風險管理工具集，讓更多的傳統投資經理進入這一領域。

DeFi中的合成資產

事實上，DeFi領域已經廣泛在使用合成資產。下面我將提供幾個使用合成資產的項目示例，并配以資產創建流程的簡化圖示。圖例：

紫色=實際資產

綠色=合成資產

Abra

Abra創立于2014年，是加密合成資產領域的開山鼻祖。當Abra用戶將資金存入其錢包時，資金立刻轉換為比特幣，并在Abra應用程序中以美元形式表示。例如，如果Alice在Abra錢包中存入100美元，比特幣的價格為10,000美元，那么她的存款額為0.01比特幣，顯示為100美元。Abra可以通過維持BTC/USD的錨定來實現這一點，這將確保無論BTC或USD的價格怎么波動，Alice都有權贖回100美元。Abra實際上正在創造一種加密擔保的穩定幣。

而且，Abra會即刻對沖風險，因此它可以在任何時候承兌所有交易。當用戶為其錢包充值時，他們實際上是對比特幣持有空頭頭寸，對被對沖資產持有多頭頭寸，而Abra是在比特幣上做多，在被對沖資產上做空。

注：Abra很難被劃分進入DeFi領域，其在提供加密合成資產方面嘗試很早，但其實更像一個中心化的合作資產供應方。

Coinbase第二季度財報：凈虧損約 11 億美元，交易收入環比下降35%:8月10日消息，Coinbase 發布第二季度財報，該季度 Conbase 凈銷售額約為8.03億美元，環比下降31%，凈虧損約為 11 億美元，比第一季度的4.4億美元凈虧損增加約155%。月活用戶為900萬，比第一季度減少了20萬，調整后的EBITDA為負1.51億美元。

總交易額下降至2170億美元，較第一季度下降30%，交易收入為6.55億美元，環比下降35%。其中，加密貨幣現貨總交易量環比下降3%，導致交易量市場份額下降。第二季度末，Coinbase資產規模為960億美元，較第一季度末的2560億美元下降63%。[2022/8/10 12:14:08]

MakerDAO

Maker的Dai穩定幣可能是在DeFi中最廣為人熟知、使用最廣泛的合成資產。通過將ETH鎖定為抵押品，用戶可以創造出合成資產Dai，它保持著與美元的軟掛鉤。實際上，Dai的持有者獲得了對美元的合成價格敞口。與Abra的設計類似，這種「由抵押品支持的合成資產」模式在許多其他協議中也很受歡迎。

UMA**

UMA為以太坊上的總收益互換提供了一個協議，該協議可以提供對多種資產的合成敞口。

上圖中的智能合約包含Alice和Bob之間的雙邊協議的經濟條款、終止條款和保證金要求。它還需要一個價格數據預言機來返回基礎參考資產的當前價格。

USStocks是一種ERC20代幣，它就應用了UMA協議，USStock代表美國標準普爾500指數，在總部位于北京的去中心化交易所DDEX上交易。具體方法是對一份UMA合約的一方進行完全抵押，然后將保證金賬戶進行代幣化，從而讓該合約的多頭獲得合成所有權。

MARKETProtocol

MARKETProtocol允許用戶創建合成資產，通過預言機追蹤任何參考資產的價格。這些「頭寸令牌」提供了對基礎資產有限的多頭和空頭敞口，并提供了一種類似于傳統金融中牛市看漲期權價差的回報結構。與Dai類似，多頭代幣和空頭代幣代表對一個抵押品池的求索權。

RainbowNetwork

RainbowNetwork是一個支持任何流動資產的鏈下非托管交易和支付網絡。它由「彩虹通道」組成，彩虹通道是支付通道的一種變體，結算余額根據其他資產的當前價格來計算。換句話說，該協議在一個支付通道中將合成資產和其他資產嵌套在一起。

在彩虹通道中，每個狀態代表一個差價合約，這類似于一個總收益互換。

Synthetix****

Synthetix是一個發行平臺、抵押品類型的交易所，允許用戶鑄造一系列合成資產。與Maker類似，用戶鎖定抵押品來創建一筆合成資產，并需要償還貸款以贖回抵押品。然后，用戶可以通過預言機將一個合成資產「交易」為另一個。請注意，「交易」并沒有直接的對手方——用戶實際上是在根據預言機對抵押品重新定價。也就是說，由于集中抵押品機制，SNX的權益人集體承擔了其他用戶合成資產頭寸的交易對手風險。

加密原生衍生品

將真實資產用合成方式予以表現，是重要的第一步，但我相信，加密技術中衍生品的設計，應該還有巨大的空間，而且基本上尚未被觸及，這包括為加密資產市場的各種參與者而設計的傳統衍生品，以及傳統金融市場以前并不存在的「加密原生」衍生品。

下面我將提供這兩種類型的幾個示例，其中許多可能不可行，或者沒有足夠大的市場來獲得流動性。

比特幣難度值互換

之所以有這個產品，是為礦工提供一種對沖工具，他們希望降低比特幣生產難度增加而產生的風險。

其實，BitOoda已經設計和構建了這一設想，將之作為一種財務結算產品，即結算是通過法幣轉移完成的，而不是通過租用或借出物理算力。從規模上看，尚不清楚該產品將在賣方和做市商中獲得多大的吸引力。另外，大型礦工也有可能操縱市場。

哈希算力互換

其想法是讓一家礦工將其部分挖礦能力出售給買家，比如一只基金，以獲得現金。這使礦工獲得了穩定的收入流，不會隨其所挖加密資產的價格而波動，同時使該基金無需投資于挖礦設備就可獲得對一筆加密資產的敞口。換句話說，礦工們能夠對沖市場風險，因為他們的盈利與否不再需要依賴正在開采的加密資產的市場價格。其實，BitOoda已經構建和提供了這一產品，即實物清算的「哈希算力每周可擴展合同」。

電力期貨

這種產品在傳統大宗商品市場上已存在相當長的時間，其實也可以提供給加密貨幣的礦工們。礦工只需簽訂一項期貨協議，在約定的未來一段時間以給定的價格購買電力。這會給礦工對沖能源價格風險的能力，因為電力成本若大幅上漲就會使挖礦無利可圖。換言之，礦工將其的電力成本由可變量變為固定量。

Staking收益互換

這將允許權益證明(PoS)網絡的驗證者對沖他們所選擇的加密資產的市場風險的敞口。類似于哈希算力互換，驗證者將一部分Staking收益出售，以換取現金。這樣一來，驗證者就可從其鎖定的資產中獲得固定金額的回報，而買方則無需架設Staking基礎設施就能獲得對權益收入的敞口。

其實，Vest已經實現這一點。這一市場允許用戶購買Staking獎勵期貨，而Staker則可減少他們在Staking獎勵上的差值。該項目通過「Staking合約」來實現這一點，它允許用戶支付一筆資金(X)而獲得回報，回報來自Z份代幣被質押的段時間。

Slashing罰金互換

這個產品讓參與權益證明網絡的委托人對沖其因選定的驗證者而產生的操作風險敞口。你可以把Slashing看作是一個信用事件，而將Slashing罰金互換看作是對該事件的保險。如果一個驗證者被Slashing，委托人將收到一筆補償以彌補損失。Slashing罰金互換的賣方實際上是在做多驗證者的卓越操作，甚至買方可能就是驗證者自己。從規模上看，這可能會給協議設計者造成一個有趣的困境——那些做空驗證者的人被激勵去破壞他們的操作。

穩定費互換

雖然Maker穩定費率當前為16.5%，但從2019年7月13日至8月22日，這一費率高達20.5%。CDP持有者可能希望降低穩定費率上升的風險，因此愿意與交易對手簽訂互換協議，在給定的時間范圍內支付固定費用。

空投期權(Airdroptions)

這是一種可購買某一加密資產的期權，其執行價格等于空投的價格。期權購買者獲得的支付結構，類似于一個顯著在價內的看漲期權，其保費等于這次空投的市場價格。如果這次空投表現良好，買方行使期權，賣方交付加密資產。如果這次空投表現不佳，買方可以不行權，賣方則獲得保費。

鎖倉空投的遠期合約

這是一項雙邊協議，讓買家可以在一個給定的價格購買從鎖倉空投中釋放的加密資產。買方向賣方支付一筆保費，該保費反映了與其鎖定資產相關的非流動性和機會成本，同時也讓買方獲得這個新的加密資產的敞口，而不必擁有鎖倉定投所必需的那種基礎資產。

結論

如果你已經讀到了這里，考慮去考個CFA吧！

合成資產是一種復雜的金融工具，曾多次讓全球經濟陷入困境。同樣，它們也可能以我們尚不了解的方式對協議安全構成風險。盡管如此，合成資產仍在傳統金融市場發揮著重要作用，并正在成為DeFi運動的一個關鍵組成部分。目前它還處于起步階段，我們需要開發人員和金融家進行更多的試驗，才能將新的金融產品推向市場。

撰文：DmitriyBerenzon，區塊鏈投資機構ZenithVentures研究合伙人?編譯：詹涓

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