數字貨幣:中信建投證券研究首席經濟學家：對人民銀行數字貨幣的異想

6月18日臉書發布《Libra白皮書》以來，各國政府、央行及監管部門，對私人機構發行基于一籃子儲備資產的加密穩定幣，高度重視或者說警覺。與國際主要貨幣發行者的保守態度不同，中國人民銀行對此表現出了異于尋常的進取態度。先是在8月2日，人民銀行明確提出“加快推進法定數字貨幣研發步伐”，此后又通過多種渠道釋放央行數字貨幣設計理念、技術架構、運營體系、先行試驗區等方面內容，信息指向該幣可能年內推出。

在支付寶、微信支付等移動支付工具已經如此快捷的今天，人民銀行急于推出法定數字貨幣，其目標顯然不在于進一步推動境內支付的便利性。應對國際主導貨幣及境外數字貨幣的雙重擠壓，緩解資本項目管制長期化帶來的跨境支付矛盾，應該是央行數字貨幣的重要使命。

一、DCEP是且僅是“數字化的人民幣”

國際清算銀行將CBDC定義為央行貨幣的一種數字形式，不同于傳統儲備賬戶或結算賬戶的余額。我國央行數字貨幣名稱為DCEP，即數字貨幣和電子支付工具。

中信建投：VR/AR行業進入發展拐點 逐步進入產業化發展快車道:金色財經消息，中信建投證券近期研報指出，VR/AR行業進入發展拐點，逐步進入產業化發展快車道。2020年疫情環境下VR設備銷售量增速明顯，國內產業鏈各環節元器件及整機生產線發展趨于完備，關鍵技術持續突破帶動國內市場需求擴大。國內企業在VR/AR行業的研發項目及資本投入增長明顯，且均形成一定的經濟效應，行業已步入快速增長階段，長期看好VR/AR產業鏈公司。(金十)[2022/9/7 13:13:24]

作為一項自2014年便開始的國家級工程，人民銀行數字貨幣研發已進行了5年之久。從目前公開信息看，該數字貨幣在技術上不預設路徑，隨數字技術的競爭和迭代做適應性改變；在經營上采用“央行-商業銀行”雙層運營架構，引入市場化力量共同參與；在管理上采用部分中心化模式，保留中央銀行控制權。開放性、市場化，疊加強有力的政府引導，預計該幣推出后能夠迅速在境內得到應用。

中信建投：防風險是未來一段時間的主基調， 建議做好倉位控制:中信建投證券最新研究報告認為，進入1月下旬以來，我們關注到央行的貨幣政策在此期間采用保價縮量方式實現了轉向，反映到利率市場上，呈現出了隔夜回購利率到達利率走廊上限，短期國債利率快速上升以及長端國債利率、國開債利率、AAA級信用債利率有限幅度上升的特征。結合近期一行兩會的工作會議表態，我們認為防風險是未來一段時間的主基調，建議投資者做好倉位控制，等待市場重拾升勢，選擇業績向上、估值合理的個股。長期依舊看好十四五政策延展方向與主流賽道。[2021/1/30 18:27:35]

據報道，人民銀行數字貨幣完全以人民幣為價值基礎。一單位的DCEP等值一元人民幣。因此，DCEP和紙幣并無本質區別，都是以國家信用為支撐的中央銀行負債，只是其在貨幣形態設計、發行流通方面更依賴于數字化技術。

作為對M0的數字化替代，DCEP采取不需要開立銀行賬戶的“賬戶松耦合”模式，只要雙方有手機和數字錢包，甚至不需要使用互聯網，點對點即可完成支付。此外，DCEP在貨幣職能的范圍內還可以加載智能合約，具體合約設計情況目前并未有更詳盡的披露。

中信建投：A股仍有顯著上行空間:中信建投指出，根據庫存周期和康波周期的疊加，預計今年的三季度和四季度國內經濟基本面將回到高位，對應指數回到2016年底附近的位置。從結構上看，當前低估值權重股票已極具配置價值，很難再次大幅下跌，從而限制了指數的下行空間。美股方面，短期疫情及局勢存在不確定性，但流動性將提供支撐，預計美股短期震蕩，隨著復工帶來的基本面修復，中期仍有向上空間。（金十）[2020/6/23]

二、單一錨無法與一籃子貨幣開展國際競爭

貨幣的本質是信用，市場選擇何種貨幣，是各類貨幣信用、可獲得性、流動性等多種因素共同競爭的結果。

Libra錨定的是以美元為主的一籃子貨幣。從7月美國參眾兩院Libra聽證會情況看，臉書不可能繞開美聯儲或其他機構監管發幣。現在無法預測臉書與監管當局會達成何種妥協，但可以肯定，最終被放行的Libra，其以美元為主、一籃子貨幣為錨的基本框架不會改變。臉書有27億用戶群，有涵蓋全球支付、科技、電信、區塊鏈、風投等眾多領域加盟會員的優勢，這會極大豐富Libra的應用場景。

聲音 | 中信建投：區塊鏈有望提升科技股偏好:中信建投認為，區塊鏈被提到局學習討論的高度，從長線投資的角度值得跟蹤與學習，但短期實質性內容有限，關注的重點可以放在與區塊鏈公司有合作性質的往來公司上。對于市場而言，在經濟短期下行確定，流動性承壓的情況下，市場的風險偏好有望因此上升，而以區塊鏈和數字貨幣為代表的金融科技板塊將成為造好科技股的主力之一。[2019/10/27]

反觀DCEP，100%以人民幣為錨。即便未來發行機構中，有阿里、騰訊等互聯網巨頭的參與，單一人民幣價值錨特性，都注定了其無法與Libra展開國際競爭。至于在我國境內，區塊鏈等技術可以完全繞開各國搭建的銀行間支付清算系統，監管部門很難通過傳統行政干預阻止Libra的流入滲透。

三、錨的設定不妨更有想象力

主權信用貨幣時代，人民幣難以與發達經濟體貨幣有效競爭；數字化時代，在技術水平類似的場景下，我們恐怕不能期望單純“數字化的人民幣”能夠在與“數字化的全球主要貨幣”的競爭中勝出。著眼于貨幣非國家化時代的國際貨幣競爭，DCEP有必要在其錨的設定上，采用更加開放、更加大膽、更富想象力的方案。

聲音 | 中信建投：區塊鏈等新技術興起將使計算機行業迎來估值上升期:中信建投證券指出，2018前三季度計算機行業估值上升后整體回落，機構持倉提升明顯。截至2018年11月底，計算機板塊市盈率為45.73倍，顯著低于計算機行業2013年以來的平均估值65.90倍。多方面因素例如云計算落地、區塊鏈、自主可控、工業互聯網、AI等概念，以及國家政策對于科技創新及信息化的支持力度與日俱增，將會使得行業繼續迎來估值上升期。[2019/1/3]

在保留DCEP零售功能定位、不預設技術路線、雙層運營體系以及部分中心化管理模式等框架設計的基礎上，應仿照Libra錨定一籃子儲備資產的特點，以及SDR的定值方法，確定DCEP的價值錨。

最為簡潔直觀、最具操作性、最為市場接受的錨，是以某一權重的人民幣和美元為權重，以即期匯率折算，確定貨幣籃，如：

DCEP中的美元以官方外匯儲備為支撐，美元儲備的規模為DCEP發行上限。大體測算，我國外匯儲備中的美元儲備略超過1.5萬億美元。即便將全部的M0兌換為DCEP，也僅約消耗三分之二的美元儲備。如此，DCEP有100%的兌付保障，有充足的信用基礎。

參照IMF專家關于數字貨幣的“貨幣樹”分類，以上類型的DCEP既是由央行創設的記賬單位，屬于物基支付方式；同時又具有錨定一籃子儲備資產特點，具有權基(claim-based)支付屬性，可以稱為兼具權基與物基屬性的復合幣種。

四、“人民幣+美元”復合幣具有多重優勢

人民銀行發行的數字貨幣“不完全是人民幣”，而是某一權重的“人民幣+美元”復合幣，有諸多好處。

部分對沖匯率風險。人民幣和美元各占一定權重，可以部分對沖人民幣對美元的匯率風險。當美元升值時，慣于以美元計價的DCEP使用者會傾向于減少持有DCEP，但慣于以人民幣計價的DCEP使用者會傾向于多持有DCEP。反之，當人民幣升值時，慣于以美元計價的DCEP使用者會傾向于多持有DCEP，但慣于以人民幣計價的DCEP使用者會傾向于減少持有DCEP。兩種場景下都存在對沖關系。

提升人民幣國際地位。復合DCEP的發行，將使得中國人民銀行成為美聯儲之外，第二個提供美元支付手段的中央銀行。復合DCEP中的美元，起到為人民幣增信的作用，人民幣將借船出海。由于使用即期匯率即時調整，理論上1DCEP永遠等同于一元人民幣，這有利于DCEP履行價值尺度職能。

無所謂“劣幣驅逐良幣”。有人或許擔心，經過美元增信之后的復合DCEP相對于此前人民幣，具有更強的市場吸引力，進而出現對人民幣M0的顯著替代。人民銀行可以通過兩種方式解決該問題：一是調節人民幣匯率，二是調節DECP的發行量。復合DCEP沒有催生新的美元需求。我們也不能指望DCEP降低美元需求。只要人民幣匯率沒有顯著背離市場預期，復合DCEP和人民幣能夠實現等價。

超越SWIFT支付清算系統。近幾年在應對SWIFT(環球同業銀行金融電訊協會)制裁影響方面，包括歐盟、中國、俄羅斯等都做出了努力和嘗試，然而收效甚微。即使中國傾力打造的CIPS，也很難完全繞開SWIFT。SWIFT是電報電話時代的產物，區塊鏈技術的使用，將使得復合DCEP至少能在零售、電商領域擺脫SWIFT獨立運行。

五?結語

本文初步提出的復合DCEP設想顯然有大量細節值得商榷，包括幣種類型和數量、權重的設定、發行規模、發行調節等，但并不妨礙我們提出DCEP錨應當包含其他幣種這一基本構想。

DCEP是著眼于國際，而不是境內。理論上，只要央行數字貨幣中人民幣的權重高于人民幣在現有國際貨幣體系中所占權重；只要微信、支付寶等的支付地位不會被削弱，任何方案都值得討論。

關于作者：

張岸元，經濟學博士，中信建投證券首席經濟學家，證券業協會首席經濟學家委員會委員，中國首席經濟學家論壇理事，南開大學等校客座教授。曾在國家發改委宏觀經濟研究院從事12年政策研究。進入中信建投前，擔任東興證券首席經濟學家。

來源：?中信建投證券研究

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