BTF:Arthur Hayes：懷石料理 – 解讀美聯儲新的銀行定期融資計劃(BTFP)

(以下任何觀點僅為作者個人觀點，不應作為投資決策的依據，亦不應被解釋為從事投資交易的推薦或建議。)

北亞的冬天已經過去了。溫暖的天氣、陽光和櫻花的早開預示著春天的到來。從美麗的北海道山區出發后，我在東京度過了最后一個周末。

一天下午，在吃完一頓豐盛的午餐后，我向一位非常有經驗的員工詢問了日本料理中一個一直令我困惑的方面。我的問題是：omakase和懷石料理有什么區別？在這兩種情況下，廚師都會根據最美味的時令食物來選擇菜單。工作人員解釋說懷石料理的全部目的是為抹茶茶道做準備。廚師應該做一頓飯，讓你的身體準備好接受茶。

當你坐下來享用懷石料理時，目的地是已知的，但路徑卻是未知的。這讓人想起了世界主要中央銀行的現狀，特別是美聯儲(Fed)。自從美聯儲在2022年3月開始加息以來，我一直認為，最終的結果總是會是一場重大的金融動蕩，隨后又會恢復印鈔。重要的是要記住，美聯儲和所有其他主要央行的最佳利益是延續我們當前的金融體系——這賦予了他們權力——所以實際上，清理二戰以來積累的巨額債務和杠桿是不可能的。因此，我們幾乎可以肯定地預測，他們在應對任何實質性的銀行業或金融危機時，將會印鈔，并鼓勵另一輪同樣的行為——正是這些行為最初將我們置于危險境地。

我和其他許多分析師都站在虛擬的肥皂盒上，預測美聯儲將繼續加息，直到他們有所突破。沒有人確切地知道什么會先破裂，但我們都確信它會發生。我不想說得太超前，但一些人(包括我)堅持認為，2023年美國金融體系某些部分的中斷將迫使美聯儲逆轉我們過去一年所處的緊縮周期——看起來我們正在正確的軌道上。

回到叢林后，我和我最喜歡的對沖基金經理坐下來吃了一頓美味的川菜。我們聊了聊個人的事情，然后在晚餐的大部分時間里討論了美聯儲新的銀行定期融資計劃(BTFP)的影響。BTFP也代表BuyTheFuckingPivot！我以為我理解美聯儲剛剛所做的事情的重要性，但我沒有完全意識到這項政策的真正影響有多大。我將在后面的文章中詳細介紹我學到的東西——但我只想說，BTFP是收益率曲線控制(YCC)以一種新的、閃亮的、更令人滿意的格式重新包裝。這是一個非常聰明的方式來實現無限購買政府債券，而無需實際購買它們。

為了充分理解為什么BTFP計劃如此具有開創性，并最終對儲戶造成破壞，讓我們回顧一下我們是如何走到這一步的。我們必須首先理解為什么這些銀行會破產，以及為什么BTFP是對這場危機非常優雅的回應。

三月風云

結束的開端始于2020年3月，當時美聯儲承諾將盡一切努力遏制COVID-19帶來的金融壓力。

在西方(尤其是美國)，新冠病是中國/亞洲的一種東西，再加上一點街頭油炸蝙蝠。精英們宣稱一切正常。然后，突然之間，人們開始生病。美國封鎖的幽靈開始上升，美國市場開始暴跌。公司債券市場緊隨其后，此后不久就凍結了。這種失調迅速蔓延，隨后蔓延到了美國國債市場。美聯儲在被逼入絕境后，迅速采取行動，將美國企業信貸市場國有化，并向該體系注入大量流動性。

作為回應，美國聯邦政府積累了二戰以來最大的財政赤字，以便將資金直接注入人們的銀行賬戶(以刺激支票的形式——或者，我喜歡稱之為“刺激計劃”)。美聯儲實際上兌現了政府的支票。政府不得不發行大量新國債來為借款提供資金，美聯儲盡職盡責地購買這些國債，以保持利率接近于零。這是一種高度通脹的做法，但在當時，這并不重要，因為我們正在應付一場百年一遇的全球流行病。

就在此時，一場史無前例的金融繁榮開始了。每個人都有支票可以花，富人和窮人都一樣。與此同時，資產投機者的資金成本降至零，鼓勵了瘋狂的冒險行為。每個人都很富有，一切都變成了“數字上升！”

牛市

因為公眾有了這些新錢，銀行被大量的存款淹沒了。請記住，當我們購買商品、服務或金融資產時，錢并沒有離開銀行系統——它只是從一家銀行轉移到另一家銀行。因此，大部分新印的貨幣最終成為一些銀行資產負債表上的存款。

對于那些具有系統重要性、“大到不能倒”(TBTF)的大型銀行，如摩根大通、花旗銀行、美國銀行等，存款的百分比增長是明顯的，但并不荒謬。但對于中小型銀行來說，這個數字是巨大的。

美國銀行業的小機構(有時被稱為地區銀行)從未如此富有存款。當銀行吸收存款時，他們用這些存款來發放貸款。這些銀行需要找到地方存放所有這些新資金，以賺取利差，也稱為凈息差(NIM)。鑒于收益率要么為零，要么略高于零，將這些錢存在美聯儲，并從超額準備金中賺取利息，將無法覆蓋它們的運營成本——因此，銀行不得不通過承擔一定程度的信貸和/或期限風險來增加收益。

美CFTC專員：加密公司不應將CFTC視為比SEC更友好的監管機構:5月24日消息，美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 的五名專員之一Christy Goldsmith Romero表示，加密貨幣案件約占該機構案件的20%，其中包括最近針對交易所幣安和FTX的民事案件。Goldsmith Romero稱，這個領域有很多欺詐行為，我們無法監管所有欺詐行為，但我們必須做點什么。

Goldsmith Romero駁斥了CFTC與美國證券交易委員會（SEC）之間就監管加密貨幣展開地盤爭奪戰的說法，但承認該行業的許多產品都是新產品，各機構“仍在努力弄清楚。加密公司不應將CFTC視為比SEC更友好的監管機構。Goldsmith Romero稱，我不喜歡CFTC在某種程度上過于寬松的說法，CFTC并不是‘輕觸式監管機構。[2023/5/24 15:22:32]

借款人不償還貸款的風險被稱為信用風險。你可以投資的評級最高的信用(即信用風險最低的信用)是美國政府的債務——也被稱為國債——因為政府可以合法地印錢來償還債務。你能投資的最糟糕的信用是像FTX這樣的公司的債務。貸方愿意承擔的信用風險越大，貸方向借款人要求的利率就越高。如果市場認為企業拖欠債務的風險在增加，信用風險也會增加。這導致債券價格下跌。

總的來說，大多數銀行都非常厭惡信用風險(也就是說，他們不想把錢借給他們認為可能違約的公司或個人)。但是，在一個最明顯、最安全的選擇——投資短期美國國債——收益率接近0%的市場上，他們需要找到一些盈利的方法。因此，許多銀行開始通過承擔久期風險來提高收益率。

久期風險是指利率上升將導致特定債券價格下跌的風險。我不會用計算債券存續期的數學方法來折磨你們，但你可以把存續期理解為債券價格對利率變化的敏感性。債券的到期日越長，該債券的利率風險或久期風險就越大。久期風險也會隨著利率水平的變化而變化，這意味著久期風險與給定利率水平之間的關系不是恒定的。這意味著當利率從0%上升到1%時，債券比從1%上升到2%時對利率更敏感。這叫做凸性，或者伽瑪。

總的來說，大多數銀行通過借錢給美國政府的各個部門(而不是高風險公司)來限制信貸風險，但通過購買期限更長的債券(期限風險更大)來增加利息收入。這意味著，隨著利率上升，隨著債券價格下跌，他們將迅速損失大量資金。當然，銀行本可以通過交易利率掉期來對沖利率風險。有些人做到了，很多人沒有。你可以讀到SVB管理層在對沖政府債券投資組合中隱含的巨大利率風險時做出的一些非常愚蠢的決定。

我們來算算。如果一家銀行吸收了100美元的存款，那么他們就會購買100美元的美國國債，如美國國債(UST)或抵押貸款支持證券(MBS)。到目前為止，這種資產負債管理策略沒有任何問題。在實際操作中，存款與貸款的比例應小于1：1，才能有安全的貸款損失邊際。

如上圖所示，美國銀行在2020年和2021年購買了大量UST股票。這對美國政府來說是件好事，因為他們需要為這些臨時支票提供資金。這對銀行來說并不是什么好事，因為當時的利率處于5000年來的最低點。一般利率水平的任何小幅上升都將導致銀行債券投資組合的大規模按市值計價損失。美國聯邦存款保險公司(FDIC)估計，由于利率上升，美國商業銀行的政府債券投資組合價值縮水，它們的資產負債表上總共出現了6200億美元的未實現虧損。

銀行如何向儲戶和股東隱瞞這些巨額未變現損失？銀行用許多合法的會計手段來掩蓋損失。借出資金的銀行不希望自己的收益隨著可交易債券投資組合的市值而波動。然后整個世界就會識破他們在玩的把戲。這可能會壓低它們的股價，并(或)迫使監管機構以違反資本充足率為由將它們關閉。因此，如果銀行計劃在債券到期前不出售，就可以將其標記為“持有至到期”。這意味著他們在債券到期之前都以購買價格計價。此后，無論債券在公開市場上的交易價格如何，銀行都可以忽略未實現虧損。

小銀行的事情進展順利。他們的NIM正在增加，因為他們為客戶的存款支付0%的利息，同時將這些存款以1%到2%(UST)的利率貸給美國政府，以3%到4%的利率貸給美國購房者(MBS)。這看起來可能不多，但對于數千億美元的貸款來說，這是一筆有意義的收入。由于這些“出色”的收益，銀行股正在飆升。

Aave v2停用YFI、CRV等17個低流動性資產池:11月28日消息，為防止針對Aave的CRV流動性池攻擊，Aave治理論壇于上周三（11月23日）發布的凍結低流動性池的提案已經被執行，本次執行已經在11月27日完成，涉及Aave v2上17個低流動性資產池，分別是：YFI、CRV、ZRX、MANA、1INCH、BAT、sUSD、ENJ、GUSD、AMPL、RAI、USDP、LUSD、xSUSHI、DPI、renFIL和MKR。

此前做空CRV事件導致Aave產生約160萬美元壞賬，盡管Aave表示有足夠的資金來彌補損失，但該協議希望通過停用低流動性資產池避免再次發生此類事件。（The Defiant）[2022/11/28 21:06:44]

KREUS-SPDR標準普爾地區銀行ETF

截至2021年底，該ETF較2020年3月的低點上漲了150%以上。

但隨后，通貨膨脹出現了。

他不是ArthurBurns，他是PaulMotherfuckVolker

一個關于美聯儲歷任理事的快速歷史課。阿瑟·伯恩斯(ArthurBurns)在1970年至1978年期間擔任美聯儲主席。當代貨幣歷史學家并不看好伯恩斯。他之所以出名，是因為他是一位拒絕在20世紀70年代早期將通脹扼殺在萌芽狀態的美聯儲理事。

保羅·沃爾克(PaulVolker)于1979年至1987年擔任美聯儲主席。當代貨幣歷史學家稱贊沃爾克致力于消滅他的前任所追捧的通脹猛獸。沃克先生被塑造成勇敢無畏的形象，而伯恩斯先生則被塑造成軟弱無力的形象。

你知道什么是悲哀嗎？如果你拿槍指著我的頭，我可能會列出美聯儲自1913年成立以來的每一位主席。我不能為其他重要的世界人物這樣做。Kabloom！

鮑威爾爵士希望更像沃克而不是伯恩斯。他非常關心自己的遺產。鮑威爾做這份工作不是為了賺錢——他很可能是一個百萬富翁。這一切都是為了鞏固他在歷史上作為一股好的貨幣力量的地位。這就是為什么當通貨膨脹率在大流行后升至40年來的高點時，他穿上他最好的沃爾克服裝，走進水手埃克爾斯大樓，準備大干一場。

2021年底，美聯儲發出信號稱通脹令人擔憂。具體來說，美聯儲表示將開始將利率提高到0%以上，并縮減資產負債表規模。從2021年11月到2022年1月初，風險資產價格見頂。痛苦列車即將開出車站。

當前美聯儲的緊縮周期是有記錄以來最快的(也就是說，美聯儲加息的幅度比以往任何時候都要大)。因此，2022年對債券持有人來說是幾百年來最糟糕的一年。

鮑威爾覺得他在做必須做的事。為大多數擁有零金融資產的美國人降低商品和服務的價格，富人的金融資產組合退居二線。他并不擔心某些對沖基金今年會大幅縮水，也不擔心銀行家的獎金會大幅縮水。吃富人，美國經濟強勁，失業率很低。這意味著他可以繼續提高利率，消除美聯儲只關心提高金融資產價格以幫助富人的觀念。什么鬼英雄！！！！

但是，麻煩正在銀行業醞釀。

無法支付

作為銀行儲戶，你會認為當美聯儲提高利率時，你的存款將獲得更高的利率。錯了。

以上來自BiancoResearch的圖表顯示，存款利率遠遠落后于較高的貨幣市場基金利率，后者與美聯儲的政策利率步調一致。

TBTF銀行不需要提高存款利率，因為它們實際上并不需要存款。它們在美聯儲擁有數萬億美元的超額準備金。它們的客戶也往往是較大的企業客戶，這些企業的存款具有粘性。財富500強公司的首席財務官不會為了多賺幾個基點而拋棄摩根大通，跳槽到總部位于美國Bumblefuck的地區性銀行。首席財務官喜歡被帶去Cipriani，而不是Applebee。大型企業還能從大型銀行獲得其他服務——比如低息貸款——作為留住忠實儲戶的回報。

Beosin：KyberSwap黑客轉移部分被盜資產，約11.2萬美元:金色財經報道，根據區塊鏈安全審計公司Beosin旗下Beosin EagleEye 安全風險監控、預警與阻斷平臺監測顯示，截止北京時間11月20日20點 , KyberSwap黑客轉移部分被盜資產，從0xA3740合約地址將130222 Matic轉移到0xe39aa21842017ade7f803451f77cdb391ce1acb6，約11.2萬美元，Beosin Trace正持續對該黑地址進行監控。[2022/11/20 22:09:47]

小銀行無法提高存款利率，因為它們負擔不起。這些銀行持有的UST和MBS債券的利率低于當前的聯邦基金利率。這意味著，如果它們上調貸款利率以趕上美聯儲的水平，他們將擁有巨大的負凈息差。相反，他們只是希望儲戶不會注意到，他們可以把錢從銀行取出來，投資于貨幣市場基金，從而獲得幾乎零風險的5%。顯然，這個策略沒有奏效。

結果，儲戶紛紛逃離小銀行，轉而投資收益率高得多的貨幣市場基金。

資料來源：BiancoResearch

隨著存款逃離小銀行，他們不得不出售資產負債表上流動性最強的資產。UST和MBS債券流動性超強。然而，由于它們是在2020年和2021年購買的，在2022年底/2023年初按市值計價時，這些債券的價值大幅降低。

游戲結束

Silvergate的破產是煤礦里的金絲雀。在管理層決定通過成為游戲中最加密友好的銀行來鋪平致富之路之前，Silvergate是一家沒有名字的加州銀行。在短短幾年內，Silvergate成為所有需要美元銀行服務的最大交易所、交易商和加密貨幣持有者的首選銀行。

他們的存款基礎迅速膨脹，他們將儲戶的錢投資于美國國債——這通常是你能做的最安全的投資之一。他們并不是在和像三箭資本這樣狡猾的公司或個人打交道，他們把錢借給了世界上最富有、最強大的國家。

Silvergate的加密貨幣儲戶之所以決定逃離，與他們意識到該銀行的資產(按市值計算)不等于負債無關。相反，這是關于Silvergate和FTX之間關系的猜測。儲戶不想瞎搞，也不想弄清楚Silvergate是否以任何方式、形式或形式啟用了(甚至只是知道)來自FTX的狡猾和潛在的非法活動。因此，他們反彈了，銀行不得不虧本出售貸款和債券來償還。這就是為什么Silvergate在2022年報告了7.54億美元的驚人虧損。

但資本外流并沒有停止。在某種程度上，市場開始擔心Silvergate的資產能否以足夠高的價格出售，以償還所有儲戶。銀行擠兌正式開始，到上周中期，該銀行已申請破產保護。

然后，SVB的配股發行失敗了，這事真的很糟糕。配股是指一家公司在投資銀行的幫助下，以低于當前市場價格的價格向大型機構投資者出售股票。英國《金融時報》對此次交易做了一篇精彩的報道。

SVB的配股發行之所以有趣，是因為其執行的先后順序。高盛(GoldmanSachs)曾參與競購資不抵債的SVB債券組合，并協調配股發行。

“高盛(GoldmanSachs)上周購買了硅谷銀行(SiliconValleyBank)出售的價值逾210億美元的證券——這筆交易引發了同樣由這家華爾街投行管理的一筆不幸的股票出售。”英國《金融時報》問題是，為什么SVB先把債券賣給高盛，然后再進行配股？SVB一旦出售債券，就必須承認損失，很明顯，該銀行很可能違反了監管資本要求。它還必須向投資者(即可能購買該股票的人)披露所有這些信息。如果一家銀行不久前剛剛宣布遭受巨額虧損，而且可能沒有達到資本充足率，你為什么還要購買它的股票呢？顯然你不會，也沒人會。在SVB的配股發行遭遇重大失敗后，科技界的名人指示他們的投資組合公司立即從SVB撤資——幾天后，這家銀行破產了。

這一悲慘故事的寓意是，SVB配股的失敗進一步加劇了市場對地區銀行資產負債表上未變現虧損的關注。市場開始提出更多問題。還有誰會有麻煩？

事實證明，整個美國地區銀行業都存在一些與Silvergate和SVB相同的問題。讓我們來回顧一下為什么這些銀行完蛋了：

1.他們的存款基數激增，在利率處于5000年低點的時候，他們進行了放貸。

2.隨著美聯儲提高政策利率而導致利率上升，這些銀行的債券和貸款組合出現了巨大的未實現虧損。

zkSync發布端到端驗證器，正式在公共測試網上運行zkEVM:10月18日消息，以太坊Layer2擴容解決方案zkSync已完成“里程碑3：證明合并”（Milestone 3: Proof Merging），在測試網上發布了zkSync端到端驗證器，通過集成有效性證明，zkSync 2.0正式在公共測試網上運行zkEVM，并將在主網發布前11天展示一個完全運行的ZK-rollup，這也是在11天后上線主網之前的最后一步。

此外在接下來的11天里，zkSync團隊將對其性能和驗證進行重大測試，以確保完全準備好于10月28日在主網上發布。在初步測試后，四季度開發人員可以在主網上進行移植和開發；今年年底前一旦所有安全檢查都通過，將向外部用戶開放。[2022/10/18 17:30:03]

3.儲戶希望獲得比當地銀行更高的利息，因此他們開始離開銀行，投資于貨幣市場基金和短期美國國債等收益率更高的產品。銀行無法承受這些損失，因為它們無法向儲戶支付聯邦基金利率，因為它們在混合基礎上從貸款和債券投資組合中獲得的利息遠遠低于該利率。

4.市場一直都知道這最終會成為一個問題，但直到Silvergate和SVB的失敗才充分說明問題的嚴重性。因此，人們現在認為，每一家地區性銀行都是“借來的時間”。

上周末，全世界都在關注加密貨幣和科技兄弟們在Silvergate和SVB的存款。Circle的USDC穩定幣脫鉤，并開始在0.90美元以下交易，因為人們擔心它對Silvergate、SVB和SignatureBank有很大的敞口。許多人認為，這個問題與加密或技術無關，而是指向了一個系統性問題，影響了所有沒有被視為“大到不能倒”的銀行。

結果，所有人都知道，周一上午美國股市開盤時，將有更多銀行受到懲罰。具體來說，許多人想知道全國范圍內的銀行擠兌是否會接踵而至。

救助

美聯儲(Fed)和美國財政部(Treasury)沒有讓一場好的危機白白浪費。他們設計了一個真正優雅的解決方案來解決一些系統性問題。最重要的是，他們將責任歸咎于管理不善的加密貨幣和技術銀行，因為他們不得不介入并做一些他們無論如何都必須做的事情。

現在，我將詳細介紹描述BTFP的真正改變游戲規則的文檔。(該文件中的引文以粗體和斜體顯示，引文下面列出了引文的實際含義。)

銀行定期資助計劃計劃：為了向美國存款機構提供流動性，每個聯邦儲備銀行將向符合條件的借款人墊款，并將某些類型的證券作為抵押品。借款人資格：任何有資格獲得初級信貸的美國聯邦保險存款機構或美國分支機構或代理機構均有資格根據以下條件借款該程序。這是不言自明的——你必須是一家美國銀行才能參與該計劃。

合格抵押品：合格抵押品包括聯邦儲備銀行在公開市場操作中有資格購買的任何抵押品(見12CFR201.108(b))，前提是該抵押品在2023年3月12日之前為借款人所有。這意味著，在該計劃下，有資格作為抵押品的金融工具主要限于美國國債和抵押貸款支持證券。通過設定截止日期，美聯儲將該計劃的范圍限制在美國銀行持有的UST和MBS的總規模(約4.4萬億美元)。

預支金額：預支金額將限于合格借款人所抵押的合格抵押品的價值。沒有大小限制。如果你的銀行持有1000億美元的UST和MBS，你可以提交該總額以使用BTFP提供資金。這意味著，從理論上講，美聯儲可以以美國銀行業資產負債表上持有的全部UST和MBS證券為抵押發放貸款。

前面兩段BTFP非常重要，需要理解。美聯儲剛剛以另一種名義實施了4.4萬億美元的量化寬松政策。讓我解釋一下。

量化寬松是美聯儲將準備金貸給銀行的過程，作為回報，銀行將持有的UST和MBS出售給美聯儲。根據BTFP，美聯儲不會直接從銀行購買債券，而是印刷鈔票，并以銀行的UST和MBS抵押品為抵押發放貸款。如果存款人想要4.4萬億美元的現金，銀行只需將其全部UST和MBS組合抵押給美聯儲，以換取現金，然后美聯儲再將現金轉交給存款人。無論是量化寬松還是BTFP，美聯儲創造并投入流通的貨幣數量都會增長。

利率：定期預付款利率為一年期隔夜指數掉期利率加10個基點，費率將在預付款支付之日確定。抵押品估值：抵押品估值為票面價值。保證金為面值的100%。美聯儲的貨幣以1年期利率定價。鑒于短期利率遠高于長期利率，這意味著銀行在大多數情況下，在貸款期限內會產生負利率。即使虧損很嚴重，他們也可以以100%的價值兌換水下債券，而不是承認虧損并破產。Err'body保住了他們的工作，除了Silvergate，SVB和Signature的可憐人。第一個將是最后一個……

藝術家JustinAversano的Quantum在洛杉磯開設實體NFT畫廊:金色財經報道，由著名NFT攝影師JustinAversano共同創立的新藝術裝置已在加利福尼亞州圣莫尼卡標志性的第三街長廊開門。Aversano以需求旺盛的TwinFlamesNFT攝影收藏而聞名，他利用周五在QuantumSpaceLA的盛大開幕推出了他的最新項目Doppelg?nger，該項目收集了TwinFlames的1,000張照片。它延續了Aversano拍攝雙胞胎并將這些圖像轉化為可收藏的NFT資產的主題。QuantumArt是一個以攝影為中心的NFT平臺，由Aversano于去年秋天共同創立。2月，該平臺籌集了750萬美元的資金。圣莫尼卡空間在本周末盛大開幕之前于4月宣布。（decrypt）[2022/6/8 4:09:19]

預付款期限：預付款將提供給符合條件的借款人，期限最長為一年。計劃持續時間：至少在2024年3月11日之前，可以根據該計劃申請預付款。這個計劃據說只會持續一年……什么時候政府會把人民在危機時期給予他們的權力還給他們呢？這一計劃幾乎肯定會被提前延長——否則，市場將拋出足夠大的契機來證明它需要解決印鈔問題，并且無論如何都會延長該計劃。

BTFP的影響

比COVID-19量化寬松更大

為了應對新冠疫情，美聯儲印了4.189萬億美元。美聯儲立即通過實施BTFP暗中印制了4.4萬億美元。在COVID印鈔期間，比特幣從3000美元上漲到6.9萬美元。這次它會做什么？

銀行是垃圾投資

與2008年金融危機不同的是，這次美聯儲沒有救助銀行，也沒有讓它們參與上漲。銀行必須支付1年期利率。1年期利率遠高于10年期利率(也稱為反向收益率曲線)。該銀行從儲戶那里借入短期資金，并向政府借出長期資金。當收益率曲線反轉時，這種交易肯定會賠錢。同樣，任何使用BTFP的銀行都需要向美聯儲支付比其存款利率更高的利息。

10年期美國國債收益率減去1年期美國國債收益率

在收益率曲線再次轉為正傾斜，或者短期利率降至其貸款和債券組合的混合利率以下之前，銀行的收益將一直為負。BTFP并不能解決銀行無法支付儲戶在貨幣市場基金或國債中可以獲得的高額短期利率的問題。存款仍然會流向這些工具，但銀行可以從美聯儲借錢來填補這個漏洞。從會計的角度來看，銀行及其股東會虧損，但銀行不會破產。我預計銀行股的表現將嚴重落后于大盤，直到它們的資產負債表得到修復。

房價飆升！

30年抵押貸款利率減去1年國債收益率

購買MBS對銀行來說仍然有利可圖，因為與1年期利率的利差為正。隨著銀行套利美聯儲，MBS利率將向1年期利率靠攏。想象一下，2021年，一家銀行吸收了100美元存款，并購買了100美元國債。到2023年，國債價值60美元，使銀行破產。銀行利用BTFP，將其國債交給美聯儲，收回100美元，但必須支付美聯儲5%的利息。銀行現在購買MBS，由政府擔保，收益率為6%。銀行將1%的無風險利潤收入囊中。

抵押貸款利率將與1年期利率同步變動。美聯儲對收益率曲線的短端有著巨大的控制權。它基本上可以隨心所欲地設定抵押貸款利率，而且它永遠不必“購買”另一個單一的MBS。

隨著抵押貸款利率的下降，房屋銷售將會回升。與大多數其他國家一樣，房地產在美國是一門大生意。隨著融資變得更容易，銷售增加，這將有助于增加經濟活動。如果你認為房價會變得更便宜，那就大錯特錯了。美聯儲再次采取行動，再次推高房價。

美元強勢到非常強勢！

如果你有一個美國銀行賬戶，而美聯儲剛剛為你的存款提供擔保，那么如果沒有美聯儲的這種擔保，你為什么還要把錢存在其他銀行體系呢？資金將從國外涌入美國，這將使美元走強。

在這種情況下，所有其他主要發達國家的央行都必須效仿美聯儲，出臺類似的擔保措施，以遏制銀行存款外流，削弱本國貨幣。歐洲央行、英國央行、日本央行、澳大利亞央行、中國央行、瑞士央行等可能欣喜若狂。美聯儲剛剛頒布了一種無限印鈔的形式，所以現在他們也可以了。美國銀行體系面臨的問題與其他任何銀行體系面臨的問題是一樣的。每個人都從事同樣的行業，現在在鮑威爾爵士的領導下，每個央行都可以用同樣的藥來應對，而不會被指責引發法定惡性通脹。

實際上，瑞信(CreditSuisse)幾天前剛剛破產。瑞士國家銀行不得不向CS提供500億瑞郎的擔保貸款，以止住危機。預計每一個主要的西方發達國家都會有一家大銀行瀕臨倒閉——我猜想，在每一個情況下，應對措施都將是全面的存款擔保(類似于美聯儲所做的)，以避免危機蔓延。

通往無限的路徑

正如BTFP文件所述，截至2023年3月12日，該工具只接受銀行資產負債表上的抵押品，并在一年后結束。但正如我上面提到的，我認為這個計劃永遠不會結束，而且我還認為，我還認為符合條件的抵押品數量將放寬到持牌美國銀行資產負債表上存在的任何政府債券。我們如何從有限支持到無限支持？

一旦人們清楚地認識到利用BTFP并不可恥，對銀行擠兌的擔憂就會消失。到那時，儲戶將不再把資金存入摩根大通等TBTF銀行，而是開始提取資金，購買2年或更短時間到期的貨幣市場基金(MMF)和美國國債。銀行將無法向企業放貸，因為它們的存款基礎在美聯儲的逆回購工具和短期政府債券中正在冷卻。這對美國和其他所有實施類似計劃的國家來說都將是極其嚴重的衰退。

政府債券收益率將全面下跌，原因如下。首先，整個美國銀行系統不得不出售全部美國國債來償還儲戶使其擔憂消失了。這消除了債券市場上巨大的拋售壓力。其次，市場將開始反映通貨緊縮，因為銀行系統無法恢復盈利(從而創造更多貸款)，直到短期利率降至足夠低的水平，能夠以與逆回購工具和短期國債競爭的利率吸引儲戶回來。

我預計，美聯儲要么會及早認識到這一結果，并在即將召開的3月會議上開始降息，要么一場嚴重的衰退將迫使他們在幾個月后改變路線。自危機爆發以來，2年期國債收益率已暴跌逾100個基點。市場正在尖叫著銀行系統引發的通貨緊縮，美聯儲最終會聽進去的。

隨著銀行開始盈利，并可以再次與政府競爭吸引儲戶回流，銀行最終將面臨與2021年相同的情況。也就是說，存款將會增長，銀行將突然需要開始放貸更多的錢。他們將開始以較低的名義收益率為企業和政府提供貸款。再一次，他們會認為通貨膨脹是看不到的，所以他們不會擔心未來的利率上升。這聽起來熟悉嗎？

然后，2024年3月就到了。BTFP計劃即將到期。但現在，情況甚至比2023年更糟。銀行低息商業貸款和低息政府債券組合的總規模甚至比一年前還要大。如果美聯儲不延長該計劃的期限，不擴大合格債券的數量，那么我們現在看到的類似銀行擠兌很可能會再次發生。

鑒于美聯儲對銀行因管理決策失誤而倒閉的自由市場沒有興趣，美聯儲永遠無法取消它們的存款擔保。BTFP萬歲。

雖然我敢肯定，這對所有AynRand崇拜者來說都是令人厭惡的，但BTFP的延續為美國政府解決了一個非常嚴重的問題。美國財政部有大量債券可供出售，而越來越少的人想要持有這些債券。我相信，BTFP將得到擴大，美國銀行資產負債表上的任何符合條件的證券(主要是國債和抵押貸款)都有資格以1年期利率兌換新印的美元。這讓銀行感到欣慰，因為隨著它們存款基礎的增長，它們總能以無風險的方式購買政府債券。銀行再也不用擔心利率上升、它們的債券貶值、儲戶想要回他們的錢時會發生什么。

有了新擴大的BTFP，財政部可以很容易地為越來越大的美國政府赤字提供資金，因為銀行總是會買任何可以出售的東西。銀行并不關心價格是多少，因為他們知道美聯儲是他們的后盾。一個對價格敏感、關心實際回報的投資者，會對購買更多、更多、更多、數萬億美元的美國政府發行的債券嗤之以鼻。國會預算辦公室估計，2023年的財政赤字將達到1.4萬億美元。美國還在多條戰線上作戰：對抗氣候變化的戰爭，對抗俄羅斯/中國的戰爭，以及對抗通貨膨脹的戰爭。戰爭會導致通貨膨脹，因此預計赤字只會進一步上升。但這不是問題，因為銀行會購買所有外國人(尤其是中國和日本)拒絕購買的債券。

這使得美國政府能夠運行同樣的增長劇本，該劇本曾為中國、日本、臺灣和韓國創造奇跡。政府制定的政策確保儲戶的存款收益低于名義GDP增長率。政府可以通過向任何它想要促進的經濟部門提供廉價信貸來實現再工業化，并從中獲利。“利潤”幫助美國政府將債務占GDP的比例從130%降低到更可控的水平。雖然每個人都可能歡呼“耶，成長！”，實際上，整個公眾都在以的比率隱形地支付通貨膨脹稅。

最后，這解決了一個光學問題。如果投資公眾認為美聯儲正在兌現政府的支票，他們可能會反抗并拋售長期債券(>10年期)。美聯儲將被迫介入并確定長期債券的價格，這一行動將標志著西方金融體系以當前形式走向終結的開始。日本央行也遇到了這個問題，并實施了一個類似的計劃，即央行向銀行貸款，以購買政府債券。在這種體系下，債券永遠不會出現在央行的資產負債表上，只有貸款出現在資產負債表上，從理論上講，這些貸款必須由銀行償還，但實際上，它們將永久展期。市場可以慶幸央行沒有朝著100%擁有政府債券市場的目標邁進。自由市場萬歲！

前月WTI石油期貨

油價和大宗商品的下跌總體上告訴我們，市場認為通貨緊縮即將到來。通貨緊縮即將到來，因為發放給企業的信貸將非常少。沒有信貸，經濟活動就會下降，因此需要的能源就會減少。

大宗商品價格下跌有助于美聯儲降息，因為通脹將會下降。美聯儲現在有了降息的借口。

離開

對美聯儲來說，最可怕的結果是人們將自己的資本轉移出金融體系。在為存款提供擔保之后，美聯儲并不關心你是否將資金從SVB轉移到收益率更高的貨幣市場基金。至少你的資金還在購買政府債券。但如果你買了一項不受銀行系統控制的資產呢？

像黃金、房地產和比特幣這樣的資產(顯然)不是別人資產負債表上的負債。如果銀行體系破產，這些資產仍有價值。但是，這些資產必須以實物形式購買。

購買追蹤黃金、房地產或比特幣價格的交易所交易基金(ETF)并不能逃避通脹的潛在憤怒。你所做的只是投資于金融系統中某個成員的負債。你擁有索賠權，但如果你試圖套現你的籌碼，你將拿回法定廁紙——而你所做的只是向另一個受托人支付費用。

對于實行自由市場資本主義的西方經濟體來說，實施廣泛的資本管制是非常困難的。這對美國來說尤其困難，因為全世界都在使用美元，因為美國有一個開放的資本賬戶。任何對退出金融體系的各種手段的徹底禁止，都將被視為實施資本管制，屆時主權國家持有和使用美元的意愿就會更低。

最好是讓囚犯們不知道自己被關在籠子里。政府不會完全禁止某些金融資產，而是可能會鼓勵ETF等資產。如果所有人都對BTFP的惡性通脹影響感到恐慌，并將資金投入GBTC(灰度比特幣信托)，這對銀行體系不會產生任何影響。進入和退出產品時必須使用美元。你逃不掉的。

小心你的愿望。真正在美國上市的比特幣ETF將是一個特洛伊木馬。如果這樣的基金獲得批準，并吸收了大量比特幣供應，它實際上將有助于維持現狀，而不是給人們帶來財務自由。

此外，要注意你“購買”比特幣，但不能將你的“比特幣”提取到你自己的私人錢包的產品。如果你只能通過法定銀行系統進入和退出產品，那么你將一事無成。你他媽就是一頭收費驢。

比特幣的美妙之處在于它是無重量且無形的。它的存在沒有外在的表現。你可以記住一個比特幣私鑰，任何時候你想花錢，你只需要上網就可以交易。擁有大量黃金和房地產是沉重的，也是顯而易見的。黛西用跑車撞死了那個可憐的人，蓋茨比為什么會引起注意呢？這是因為它是一種引人注目的汽車，一眼就能認出來。類似的情況也可能發生在一棟該死的大豪宅或一堆必須由武裝警衛24小時保護的黃金上。這些儲蓄工具和相關的財富展示是在邀請被其他公民搶劫——或者更糟的是，被你自己的政府搶劫。

顯然，法幣是有一席之地的。用它做它該做的事。花法幣，存加密貨幣。

月亮

在與這位對沖基金人士共進晚餐后，我說，在與他交談后，我對比特幣的看法變得更加樂觀了。游戲結束了。收益率曲線控制在這里。BTFP在全球范圍內帶來了無限的印鈔。

隨后的比特幣上漲將是有史以來最令人討厭的上漲之一。在2022年發生了這么多糟糕的事情之后，比特幣和加密市場如何才能整體大幅反彈？難道人們不知道比特幣和與之相關的人都是人渣嗎？難道人們不害怕比特幣導致大銀行倒閉，并幾乎吞噬了美國銀行體系的說法嗎？

媒體也可能會推動這樣一種說法，即這場銀行業危機的發生是因為銀行接受了加密人士的法定存款。這太滑稽了，我一想到它就捧腹大笑。認為銀行(其工作是處理法定美元)從一群與加密相關的實體那里接受法定美元，遵循(至少據我們所知)所有的銀行規則，將這些法定美元借給人類歷史上最強大的國家，隨后無法償還儲戶，因為帝國的中央銀行提高了利率，摧毀了銀行的債券投資組合，這種想法顯然是荒謬的。

相反，加密貨幣的所作所為再次證明，它是腐敗、揮霍、由法律驅動的西方金融體系的煙霧報警器。在上升的過程中，加密貨幣標志著西方以COVID的名義印了太多的錢。在下跌的過程中，加密貨幣自由市場迅速暴露出大量過度杠桿化的騙子。即使是FTX多元體系也沒有足夠的愛心來克服加密自由市場的迅速正義。這些應受譴責的個人(以及與他們有業務往來的人)散發出的惡臭，驅使儲戶把自己的血汗錢帶到更安全、(據說)更有信譽的機構。在這個過程中，美聯儲政策對美國銀行體系造成的損害有目共睹。

對我和我的投資組合來說，我基本上已經完成了股票交易。重點是什么？我通常買入并持有，不會頻繁地交易我的頭寸。如果我相信我所寫的，那么我就是在為自己的表現不佳做準備。如果有一個短期的交易機會，我認為我可以快速賺到一些法幣，然后用我的利潤去買更多的比特幣，我就會這么做。否則，我將清算我的大部分股票投資組合，并將其轉移到加密貨幣領域。

如果我持有任何涉及貴金屬或大宗商品的ETF，我將賣出這些ETF，并在可能的情況下直接買入并儲存這些商品。我知道這對大多數人來說不現實，但我只是想表明我對這一點的信念有多深。

我對股票不屑一顧的唯一例外是核能相關公司。西方國家可能會對核能嗤之以鼻，但新興國家正在尋找廉價、充足的能源來為其公民提供良好的生活。核能遲早會推動全球經濟增長，但個人不可能儲存鈾——因此我不會對我的Cameco頭寸采取任何行動。

我必須確保我的房地產投資組合在不同的司法管轄區是多樣化的。你必須住在某個地方，如果你能完全擁有自己的房子，或者以盡可能少的債務擁有房子，這就是你的目標。再說一次，如果沒有必要的話，你不會想要依附于法定金融體系。

加密貨幣是不穩定的，大多數商品和服務都需要法幣支付。這很好。我會把需要的現金存起來。我會盡量獲得最高的短期收益。目前，這意味著投資于美元貨幣市場基金和持有短期美國國債。

我的杠鈴投資組合加密+長期波動將保持不變。一旦我完成了轉變，我必須確保我充分保護了我的缺點。如果在政府決定解除系統中嵌入的杠桿(而不是繼續增加杠桿)的情況下，我對表現良好的工具沒有足夠的敞口，那么我必須增加對我最喜歡的波動性對沖基金的投資。除此之外，我的整個戰略面臨的唯一主要風險是，是否發現了一種比碳氫化合物密度大得多的新能源。當然，這樣一種能源已經存在了——它被稱為核能。如果政策制定者受到其公民的激勵而實際建設必要的基礎設施來支持核動力經濟，那么所有的債務都可以用經濟活動的驚人爆發來償還。在這一點上，我不會從我的加密貨幣或波動性對沖上賺錢。但是，即使有建立基礎設施的意愿，也需要幾十年才能完成。我將有足夠的時間重新調整我的投資組合，以適應核能時代。

鑒于這篇文章已經很長了，我無法詳細介紹我對BTFP和效仿計劃將如何破壞全球金融體系的預測。我希望我的預測可以根據現實來判斷。這是自新冠疫情以來最重要的金融事件。在隨后的文章中，我將回顧BTFP的影響如何與我的預測相吻合。我知道我對比特幣上漲軌跡的難以置信的信念可能是錯誤的——但我必須根據事件的實際發生來判斷，如果事實證明我錯了，就調整我的頭寸。

結局總是提前知道的。YCC死了，BTFP萬歲！現在我要讓抹茶溫暖我的靈魂，凝望櫻花的美麗。

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