DEF:Messari：DeFi 商業模式的未來——融合

Crypto的共享結算和開源軟件突出了流動性作為DeFi內的關鍵競爭維度，因為這些技術屬性否定了關鍵的傳統維度，如監管定位和高轉換成本。大多數DeFi協議通過向LP收取交易級費用從而減少流動性來賺取收入。這是適得其反的，因為流動性是協議競爭的關鍵特征。如果對發行的代幣有足夠的需求，則發行流動性的DeFi商業模式的利潤和防御性要高得多。將通過利息賺取收入的流動性發行業務模型與典型的金融服務相結合是一種更優化的模型，因為它將收入負擔從有限合伙人身上轉移。一些頂級的DeFi協議，如Aave和Curve開始融合到這種模式，這可能會增加大約40-100%的底線收入，具體取決于發行的穩定數量。當任何行業采用新的技術范式時，最初的商業模式與舊模式非常相似。互聯網繼承了以前的印刷出版物，最初通過靜態廣告獲利，然后讓位于動態拍賣和直接訂閱。

DeFi通過基于交易的費用貨幣化，松散地追隨其傳統金融前輩的腳步。例如，DEX向流動性提供者(LP)收取掉期費，并且可以在貨幣市場收取一部分應計利息時收取費用。

采用上述范式的商業模式歷來是幼稚和不成功的，因為它沒有考慮到新技術帶來的不斷變化的競爭環境。開源軟件、共享結算和標準化集成都極大地侵蝕了傳統金融享有的監管和轉換成本護城河，并在此過程中改變了DeFi的基礎競爭格局。

因此，要了解DeFi商業模式的發展方向，必須更廣泛地牢牢把握DeFi和加密貨幣的競爭本質。

DeFi的競爭維度

每個行業都可以歸結為公司微調的幾個關鍵變量，通常以犧牲另一個變量為代價，以與其他公司競爭。對于傳統金融服務，監管定位、轉換成本和技術規模是定義競爭格局的一些關鍵維度。

然而，加密貨幣的開放和共享結算屬性否定了一些關鍵的傳統競爭維度，并隨后強調了其他競爭維度。因此，DeFi主要在10個維度上競爭：

流動性：深度流動性使協議能夠吸引更多的用戶和更多的交易量。信任：以信譽良好的團隊、品牌和審計的形式確保用戶安全。回報：高回報與信任和流動性相結合，可以吸引資本和用戶。費用：通常，較低的費用會吸引更多的用戶和數量。可用性：客戶需要能夠在下游使用產品。例如，穩定幣需要在其他市場廣泛使用才能具有競爭力。用戶體驗：簡單或全面的用戶體驗可以吸引不同類型的用戶。可組合性：設計為可組合的協議有更多的潛在客戶。資本效率：存款的使用效率如何，從而在協議中賺取收入，從而通過更高的回報來驅動用戶。可擴展性：能夠安全地處理協議中的大量資金。專業化：專門為特定用例設計協議，如集中流動性，可以以限制市場規模為代價吸引專門用戶。

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在這10個維度中，流動性是目前最重要的變量。它是最富有的用戶群中產品性能和用戶增長的最終約束。因此，阻礙流動性增長的商業模式在最關鍵的競爭維度上優化不足。開源代碼進一步加劇了無法維持交易費用的競爭力，開源代碼可以通過任意設定的費用輕松復制。

從DeFi費用占交易量百分比的穩步下降中可以看出協議之間的流動性之爭。

DeFi手續費下降

DEX的決定性競爭特征是流動性，因為巨大的流動性意味著更低的滑點，從而能夠支持更大的交易。隨著Sushi的Uniswap分叉，競爭格局發生了變化，因為幾乎相同的協議突出了用戶的費用意識。Uniswap后來通過發布其V3作為回應，其中包括較低的費用等級和LP的精細資本效率。

因此，DEX總費用占交易量的百分比開始逐漸下降。

除了現有的30個基點池之外，UniswapV3最初還引入了5個基點和100個基點的費用等級。較低的掉期費用導致Uniswap將其交易量市場份額從2021年1月的不到50%增加到8月的近70%。然而，這是以將協議的費用效率降低近三分之一的額外成本為代價的。

到2021年第四季度，Curve流行的veTokenomics和日益流行的替代鏈對流動性的競爭加劇，需要引入1個基點的費用等級，進一步降低整體費用效率。

實際上，開源代碼、有競爭力的協議設計以及流動有限合伙人資本的便利性迫使掉期費用降低——導致自2021年初以來費用效率下降了近50%。貨幣市場面臨著類似的命運，因為激勵下降和競爭因為流動性越來越受費用驅動。

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沒有傳統金融的競爭壁壘——閉源IP、內部處理規模和高轉換成本——隨著流動性水平成為決定性的競爭特征，DeFi中的交易水平費用越來越低。因此，從有限合伙人那里收取費用對大多數協議的競爭定位來說是適得其反的。

然而，并非DeFi中的所有商業模式都是平等的。通過利用加密貨幣的關鍵屬性——即充當銀行和發行信貸的能力——協議可以間接獲取收入，而不會給LP增加額外的費用摩擦。

當前DeFi商業模式分類

DeFi中存在四種主要商業模式，每種模式在五個主要方面產生不同的收入和競爭狀況：

總收入：能夠為協議和LP吸引大量的頂線收入。盈利能力：協議能夠為自己獲得相當大一部分收入。進入壁壘：競爭對手推出競爭產品的難度。護城河可持續性：協議在未來很長一段時間內保護其護城河的能力。網絡效應：模型用戶或流動性網絡效應的強度。

MatchMaker

MatchMaker協議是將流動性提供者和服務需求匹配在一起的雙向市場。該協議的邏輯有助于為最終用戶提供金融服務，例如交換代幣或發放貸款。為了獲得為最終用戶執行這些服務所需的資金，該協議需要從有限合伙人那里吸引流動性。

這種商業模式的例子包括DEX，例如Uniswap。費用通常適用于交易級別，并且可以定向到LP或協議的金庫。

由于DEX和貸款等服務是基礎組成部分，因此這種商業模式的整體收入潛力巨大。然而，鑒于來自LP的流動性從競爭的角度來看是最重要的，因此費用主要被推向LP，從而大大降低了MatchMaker商業模式的盈利能力。鑒于開源代碼和高收費競爭，護城河的可持續性和網絡效應的建立被削弱了。

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流動性服務

在其最純粹的形式中，流動性服務為用戶提供了一組屬性的資本轉換，以換取另一組屬性的資本。實際上，該協議存在一些風險，并作為交換向用戶發放具有更理想屬性的資產。一個例子是MakerDAO，它采用ETH等不穩定的抵押資產并發行穩定幣DAI。Lido是流動性服務協議的另一個很好的例子，因為它接受ETH、質押它并返回賺取利息的stETH，它具有增強的雙重屬性，既可以賺取質押獎勵，同時又是以太坊的流動形式。

雖然總收入前景有所下降，但流動性服務幾乎將所有收入都作為收入，因為協議運行不需要LP。然而，該協議確實承擔了激勵其衍生代幣被下游協議廣泛接受的初始費用，否則用戶將很少使用該協議的服務。雖然可能代價高昂，但這些激勵措施使衍生代幣得到廣泛采用，從而產生強大的流動性網絡效應，從而成為未來競爭協議的進入壁壘。例如，較新的流動性服務協議要使其代幣在DEX和貨幣市場等需求協議中得到廣泛使用，就面臨著重大的激勵障礙。

資產經理

資產管理器是將用戶存入的資金部署到各種底層原始協議中的協議。這些協議通常通過戰略治理控制或自主收益農業策略為用戶提供某種形式的增強收益。

在大多數情況下，資產管理協議的總收入有限，因為收益機會受到基礎協議規模的限制。盈利能力將始終受到市場上可用的一般收益率的限制，因為用戶會拒絕使預期盈利能力低于市場上感知的無風險利率的費用。此外，由于收益策略廣泛可用且不斷變化，資產管理協議缺乏明顯的進入壁壘和防御性。

服務供應商

服務提供商通常圍繞一些原始協議來增強其服務的可用性。InstaDapp和DeFiSaver等項目允許用戶使用Aave等基礎協議，并提供額外的自動化和交易捆綁。

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由于這些應用程序主要在一些表面層面的功能上進行競爭，因此總體收入和盈利能力大大低于其他DeFi商業模式。此外，由于表面特征可以輕松復制，因此潛在競爭對手的進入門檻很低。

雖然服務提供商模式客觀上是四種商業模式中最弱的，但其他三種模式的相對表現可以通過其實現的盈利能力和規模進行比較評估。

比較DeFi商業模式的表現

通過它們的凈收入和它們的相對總價值鎖定繪制出頂級協議，揭示了頂級DeFi商業模式的優勢。

右上象限代表最賺錢和規模最大的協議，由兩個最大的流動性服務協議Maker和Lido主導。這兩種協議都在建立對其衍生代幣的有機需求方面取得了切實的成功，從而帶來了規模、收入和防御能力。

Uniswap和Aave等頂級媒人協議位于中心附近，靠近左上象限，反映了它們的利潤潛力，但也反映了由于競爭加劇，它們的規模有限。雖然MatchMaker集群有盈利前景，但在當前的商業模式下不太可能。為了實現盈利，MatchMaker協議必須增加其交易費用部分，這將減少LP需求，從而減少協議的整體盈利潛力。

相反，為了實現高盈利能力，MatchMakers可能需要徹底轉變商業模式。MatchMakers采用了先前技術范式的交易費用模型，但未能將加密的獨特方面納入其業務模型。

加密技術堆棧的一個獨特方面是它使協議能夠有效地像它自己的銀行一樣運作并發行信貸或流動性。與以前的范式不同，根據定義，銀行是沒有開放技術訪問權限的獨立實體，沒有理由將金融服務協議與加密貨幣中的流動性服務分開。事實上，它在戰略上具有優勢，因為MatchMaker協議是對任何已發行衍生代幣的自然有機需求，從而解決了獨立流動性服務模型面臨的需求激勵問題。

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隨著過去幾年協議的迭代，這種金融服務和流動性服務的混合模型開始趨同。

商業模式融合：供應服務

Aave、Curve和Frax等頂級DeFi協議對其協議進行了擴展，使它們更接近于混合業務模型，即供應服務模型，既有像DEX或貨幣市場這樣的需求服務，又有像穩定幣這樣的流動性服務.?Aave和Curve都宣布了穩定幣，以與各自的貨幣市場和DEX相結合。Frax擁有現有的穩定幣，并且最近推出了FraxLend和FraxSwap以努力擁有其需求渠道。

與MatchMaker業務模型類似，既有服務用戶消費DEX掉期等金融服務，也有提供資本促進服務的LP。

MatchMaker模型和SupplyServices模型的核心區別在于引入了第三個用戶，即流動性消費者。該用戶鑄造了協議的衍生代幣，該代幣具有一些理想的屬性，而存入的抵押品則沒有。作為回報，向協議支付利率費用。一旦衍生代幣被鑄造出來，它可能會在另一個協議中使用，或者作為協議自身需求服務的流動性，其中代幣可能具有嵌入協議設計中的某種結構優勢。

流動性服務與需求服務的結合帶來了一些優于純媒人和流動性服務協議的顯著優勢：

受控需求：與通常承擔刺激下游需求的顯著激勵成本的流動性服務模型不同，供應服務協議擁有一個需求協議，并且可以在協議設計中規定其衍生代幣的使用。與需求服務分離的費用負擔：由于衍生代幣持有者直接向協議的國庫支付利息，利潤負擔從對LP征稅轉移。這最大限度地發揮了協議的流動性潛力，這是DeFi協議的關鍵競爭維度。收入可擴展性：企業通常希望為其服務制定市場定價，并根據其服務需求進行調整。例如，訂閱是一個固定價格，無論產品使用多少都保持不變，與隨使用量增加的費用相比，這在金融服務中是次優的。由于衍生代幣賺取的利息收入與鑄造的數量有關，因此該協議的總收入將與其流動性和效用一起擴大。協議設計維度：為鑄造衍生代幣而存放的抵押品為協議設計其需求服務開辟了另一個自由度。例如，抵押品可以作為另一個流動性來源在需求服務中重復使用。Curve提議的crvUSD就是這樣做的。它的抵押品用作AMM流動性，并且由于抵押品已經在賺取利息收入，因此該AMM池可以收取市場低價的掉期費用以吸引更多的交易量。

雖然與其他DeFi業務模型相比，供應服務的最終狀態屬性具有優勢，但在達到最終狀態時存在強烈的路徑依賴因素。使用供應服務模型啟動新協議是不現實的，因為它可能沒有足夠的需求來強制使用其衍生代幣。自然地，現有和新協議的路徑是要么從MatchMaker協議開始以建立對服務的需求，要么從LiquidityServices協議開始以建立衍生代幣的大量供應。

處理現有需求可以被認為是一種自上而下的方法，而從現有供應開始類似于自下而上的方法。

自上而下的方法可能比自下而上的方法更有效，因為自下而上的方法仍然需要相當大的激勵措施來刺激對其服務的需求。

流動性服務模型的癥結在于不斷需要刺激對衍生代幣的需求。啟動具有競爭力的DEX或貨幣市場并不會消除這種成本負擔，因為使用這種新協議也需要大量投資——特別是如果新添加的協議與現有解決方案相比沒有提供有價值的差異化。

因此，自上而下的方法更具吸引力，因為它不會承擔幾乎同樣沉重的激勵成本。事實上，它可以利用其現有的市場份額來決定其新衍生品或穩定幣的使用，而協議的額外成本很少甚至沒有。此外，抵押品或新的衍生代幣本身可以用作另一種設計工具，以實際贏得更多需求，因為該協議具有降低費用和實現差異化功能的靈活性。

由于衍生代幣直接為協議賺取利息收入，并建立了不可分割的護城河，因此如果采用供應服務模型，可能會對協議的整體估值產生合理的影響。

供應服務模型的估值效應

為了說明采用供應服務模型的潛在估值影響，假設衍生代幣的合理供應以及新的協議收入，可以將協議的新頭寸投射到協議收入估值區間。協議收入估值區間是在繪制每個協議的流通市值與其近期協議收入的比率后得出的協議分組。該波段代表市場當前分配協議收入的估值倍數。因此，如果可以估計未來的協議收入，那么在假設市場維持其估值結構的情況下，波段內的定位變化代表潛在的估值變化。

假設為Aave的GHO提供2.5億美元的新穩定幣供應，年利率為2.1%，那么該協議的底線協議收入每季度將增長130萬美元，比當前數字增長近50%。如果假設相同的協議收入估值倍數，那么預計市值也將高出50%，總估值為14億美元。隨著來自GHO穩定幣的額外協議收入和假定市值的增加，Aave的價格與總收入的比率將達到11倍，仍然低于競爭對手Compound和Euler各自的80倍和18倍。

在最近發布其crvUSD穩定幣白皮書后，Curve的估值上漲了近30%。假設2億美元的crvUSD，大約是3pool的三分之一，如果假設利率為2.1%且協議估值倍數保持不變，Curve當前的協議收入預計將增加一倍以上。

鑒于Curve的veTokenomics針對流動性進行了優化，但未能真正激勵協議的收入，因此它可以通過可隨流動性(TVL)擴展的新收入線顯著受益。在2021年的牛市中，Curve吸引了超過200億美元的TVL，但其相對于TVL的總收入仍比競爭對手的DEXUniswap和SushiSwap低20-40倍。通過插入其穩定幣，Curve現在將共生地將其流動性優化的代幣經濟模型與其主要協議收入線相匹配，從而通過額外的流動性賺取更多收入。

此外，Curve的穩定幣將由AMM礦池抵押，由于穩定幣已經賺取利息，因此可以將費用設定為低于競爭水平以吸引新的市場份額。這是可用于供應服務模型的擴展協議設計環境的示例，可用于在產品級別實現競爭優勢。

結論

DeFi協議現在正在嘗試新的商業模式，因為強調流動性的競爭力量已經清楚地表明，贏得LP的資本與協議削減交易費用是不一致的。相反，像Aave和Curve這樣的頂級協議正在采用一種混合商業模式，即供應服務模式，在這種模式下，協議發行抵押債務穩定幣，直接賺取協議利息收入，LP無需額外成本.

這種模式具有競爭優勢和財務優勢。在競爭方面，發行穩定幣是不可分叉的，這是開源協議以前的競爭弱點，這在領導者和潛在挑戰者之間建立了護城河。在財務上，穩定幣的利息收入直接流入協議資金庫，解決了協議從LP收取費用的長期挑戰。

隨著競爭定位的改善和底線收入的顯著增加，采用這種模式的協議有望獲得各自估值的重新評級。例如，Curve可以通過發行2億美元的穩定幣使其協議收入翻倍，如果估值倍數保持不變，這也將導致其估值翻倍。

如果該模型在財務和競爭方面取得成功，隨著加密業務模型越來越符合技術堆棧的定義特征，其他協議將來可能會采用調整。

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