ETH:frxETH：一個復雜的LSD系統及Frax傳統“秘密武器”的再現

相較Lido/stETH，frxETH是一個復雜很多的系統。

用戶行為十分動態，因為有自由的“兩種選擇”，只吃ETH2.0質押收益，亦或只吃CurveLP收益。變量更多，協議方需要同時管理調控“兩個收益率”，sfrxETH質押收益率以及CurveLP收益率。通過調控“兩個收益率”，協議方可以打造“兩個賣點”來獲得在LSD領域的競爭優勢，即更高的質押收益率以及穩定的錨定。打造“兩個賣點”是有成本的，協議方可能需要經歷長期的摸索，以尋求成本、規模、收益的合適平衡點，當下還很早期。協議方亦有“秘密武器”助力降成本，在Frax穩定幣業務上早已熟練運用多時。配合該“秘密武器”，在最大化利用Curve這件事上，無出其右。以下展開論述。先上一圖，可作為下文的輔助之用。

frxETH系統結構示意圖

用戶的“兩種選擇”：從用戶角度看frxETH的機制

美國眾議院金融服務委員會：穩定幣有望徹底改變我們的支付系統:金色財經報道，美國眾議院金融服務委員會在官方社交賬號表示，穩定幣有望徹底改變我們的支付系統。要使這一創新技術充分發揮其潛力，明確的法規和強有力的消費者保護是必不可少的。兩黨聯合提出的《穩定幣支付清晰度法案》可同時實現這兩點。[2023/8/9 21:33:34]

用戶憑ETH可在協議官網1:1鑄造成frxETH，但這是單向的，frxETH無法通過官網贖回ETH。拿到frxETH后，有兩個去處。其一，在官網stake成為sfrxETH，即可享ETH2.0的質押收益，目前在～7.3%的水平。其二，存入CurvefrxETH/ETHpool吃LP收益，目前在～8.5%的水平。這“兩個收益率”正是協議方需要管理調控的所在。

順道看下當前用戶的選擇，用戶一共鑄造了～50KfrxETH，其中～25Kstake成為了sfrxETH，～25K在Curve組LP。這也是sfrxETH質押收益率可以達到～7.3%的原因，因為組LP的frxETH把背后ETH資產的2.0質押收益讓渡給了sfrxETHstake用戶。

數據：Uranium Finance攻擊者將530枚ETH轉至Tornado Cash:7月24日消息，據PeckShield Alert，Uranium Finance攻擊者已將530枚ETH（約100萬美元）轉至Tornado Cash。今日早些時候，Uranium Finance攻擊者曾將近100萬枚USDC從BNB Chain跨鏈至以太坊鏈。[2023/7/24 15:55:37]

“兩個收益率”之間的關系：CurveLP收益率與sfrxETH質押收益率

協議方調控Convex賄賂力度，可以影響CurveLP收益率。比如加大賄賂力度，使得CurveLP收益率顯著高于sfrxETH質押收益率，這會吸引更多的frxETH選擇做CurveLP，從而產生了拉平“兩個收益率”的力，CurvepoolTVL增大導致CurveLP收益率降低，選擇做LP的frxETH比例增高帶來了sfrxETH質押收益率的提高。

同理，若從高位Convex賄賂力度掉落，使得CurveLP收益率收益銳減，顯著低于sfrxETH質押收益率，那么更多的frxETH會選擇stake成為sfrxETH，拉平“兩個收益率”的力開始作用。

CoinList已上線NEON，支持NEON/USDT等交易對:7月18日消息，據官方消息，CoinList宣布上線NEON，符合條件的用戶現可直接在CoinList上購買、出售和交易NEON。CoinList目前支持NEON/USD、NEON/USDC、NEON/USDT、NEON/BTC和NEON/ETH交易，CoinList Pro支持NEON/USDT交易。[2023/7/18 11:01:09]

所以我判斷，這“兩個收益率”不會出現長期的大的偏離。協議方調控的核心操作是每一期的Convex賄賂力度。

通過調控這“兩個收益率”，協議方可以實現“兩個賣點”，搶占LSD市場份額。

拆解“兩個賣點”：更高的ETH2.0質押收益率、穩定的錨定

賣點之一即為超過市場平均水平的質押收益率。

若要實現sfrxETH質押收益率高于同行Delta%，那就意味著需要有1-1/(1+Delta%)這么多比例的frxETH選擇去Curve組LP。

數據：前500個以太坊巨鯨過去24小時買入的十大代幣包含SYN:2月12日消息，WhaleStats數據顯示，Synapse（SYN ）成為前500個以太坊巨鯨錢包過去24小時買入的十大代幣之一。[2023/2/12 12:01:57]

比如，若要高過市場水平20%，那么就要驅動16.6%的frxETH選擇去做LP。這就意味著協議方需要維持一個用戶鑄造的frxETH總數量*16.6%*2?TVL量級的Curvepool，并且這個pool的LP收益率也大約在sfrxETH質押收益率的水平。協議方的Convex賄賂力度需要支撐起這個量級的CurvepoolTVL和相應水平的LP收益率。

提供一個比例上的參照，stETH總發行量近5百萬，CurvestETH/ETHpool內的stETH和ETH分別為44萬、31萬。賣點之二為穩定的錨定水平。主要的幾個手段包括：更高的CurvepoolA參數、更大的池子。

frxETH在上線早期即獲得了CurvepoolA=120的設置，而市場龍頭stETHpool的A僅有50。背后原因未細考，但frxETH這一點一上來便占據優勢。

數據：Flow區塊鏈擁有超過300萬活躍用戶:5月25日消息，根據Messari報告，Flow區塊鏈早期因NBA Top Shot NFT大獲成功，目前全網擁有超過300萬活躍用戶，其中包括驗證和委托節點。Flow當前在C2C的NFT交易中居于領先地位，超越以太坊和Solana。Flow最近宣布7.25億美元的生態基金，進一步支持生態的開發者和用戶。[2022/5/25 3:40:28]

池子要大，主要手段是提高LP收益率，吸引更多的外部ETH持有人來組CurvefrxETH/ETHpoolLP。

可以看到，兩個賣點背后意味著維持一個不小的CurvepoolTVL和LP收益率的賄賂成本，并且如果sfrxETH質押收益率越高，成本會加倍拉高。

我想協議方在未來很長一段時間內，需要不斷試探摸索，求得可接受的賄賂成本、滿意的市場份額提升的一個平衡點。

最后，需要提一下協議方的“秘密武器”，這個武器可以幫助協議方降低賄賂的成本。

“秘密武器”：“憑空”鑄造的frxETH

協議方是可以“憑空”鑄造frxETH的。對協議方來講，并不需要走常規的憑ETH鑄造frxETH的流程，而是可以直接調用frxETH合約“憑空”鑄造出frxETH。只要這些frxETH歸屬于協議，沒有直接進入流通，就不會帶來問題。事實上在Frax穩定幣業務中，主要的發行量便源自這種鑄造模式，我有一篇舊文解析了一下。

我們看一下frxETH的資產負債表，也有助于我們理解此事。

frxETH資產負債表

負債一欄顯示57KfrxETH，但實際上用戶存入的ETH只有～50K，有近6K便是協議方“憑空”鑄造出來的，這6K躺在frxETH的資產欄的國庫明細項內。“憑空”鑄造并持有，對應到資產負債表，就是資產/負債兩端同步增加相應數量，并無問題。

以上我說的～6K數字在資產負債表里并不能直接找到，這是因為協議方另留下了～3.6KETH，也存入了Curvepool。我們看一下Curvepool的構成，會更加清晰。

Curvepool來源構成

可以看到，協議方“憑空”鑄造了5.7KETH，此外未投入ETH2.0的～3.6KETH，都在Curve里組LP。協議方目前擁有整個Curvepool～15%的份額，這意味著有15%的LP收益會由協議方收取，進而攤薄了協議方的Convex賄賂成本。

這便是這個“秘密武器”的意義，通過“憑空”鑄造frxETH存入Curvepool，降低Convex賄賂成本。

我設想了一個簡化的場景，可以更加清楚地說明這個效力。

在該場景內，frxETH只打造一個核心賣點，就是穩定的錨定。Curvepool里的frxETH全部由協議方“憑空”鑄造，ETH來自外部用戶。用戶鑄造的frxETH全部stake成為sfrxETH，這也意味著在ETH2.0質押這一塊，sfrxETH質押收益率只是市場平均水平。此時，協議方可以吃走一半的LP收益，大幅降低了賄賂成本。如果再考慮到Convex賄賂的ROI經常>1，甚至有時超過2，這甚至可能是無成本的操作。這里不做展開，我曾計算過歷史上兩期Convex賄賂的ROI，有興趣可參考。當然，這是一個簡化的理想的局面，現實中不可能存在，因為協議方無法阻攔frxETH用戶存入Curve組LP。“憑空”鑄造frxETH還有另一重意義，即可以幫助動態調控Curvepool的平衡。當frxETH->ETH凈交易量突然放大，導致池子出現不平衡的時候，協議方可以通過從pool中提出frxETH并銷毀的方式，維持pool的平衡。

結語：一個很難預判走勢的復雜系統

frxETH是個很復雜的系統，且仍然在很早期的階段，frxETH規模只不過stETH的～1%。

目前只能很籠統地推斷frxETH可能的破局點，也能大致地感受frxETH在Curve生態成本上的優勢，但市場的未知之處相當之多，隨便列舉三四，質押收益率水平提高的邊際效果是怎樣的？品牌力弱于龍頭帶來的信任不足的影響有多大、需要多久能夠彌補？缺少杠桿staking工具的影響有多大？從成本考量，Convex高額賄賂是否可持續？

更不要說上海升級后的新變數，很難預判退出staking的隊伍會有多長，而這對Curvepool的管理有重要的影響。

大戲才剛剛開始，我們走著看。

責編：Lynn

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