ETH:加密生存法則：博弈勝率和項目基本面研究

博弈對手和勝率

在去年的內部分享中，我從自己過去在傳統VC、加密行業的投資經驗，用最宏觀的角度，最底層的思維邏輯，分享了整個市場結構、財富分配、投資和投資形成的原理，也總結了我們面對這樣一個最前沿的新興市場，需要具備哪些能力。

但今年自從Terra崩盤，美聯儲開啟加息周期以后，整個市場就開始進入到“凜冬期”。很多朋友，在經歷了資產的大規模回撤時，心態不自覺地會發生一些變化。

因為我自己也在經歷這樣的回撤，所以我逐漸意識到，當時講的一些東西，可能還沒有講透。所以這次我會分幾篇文章，來聊得更加細致一些。

分享之前，我還是要強調一下。這些方法論，不是聽一次分享，學一次課程就能夠讓你100%賺錢，而是需要持續地學習，并從實踐中“知行合一”。

加密行業是科技屬性非常強、具有非常大風險的投資市場，可以有幾倍，幾十倍，上百倍的回報，同樣也會讓本金出現極大的損失。我們如果有一套方法論來降低犯錯的幾率，那一定就是值得花費大量的精力去學習。

并且，只有投資才有這樣的“體系”和“方法論”，是能夠讓人積累學習的。今天這部分，我們主要聊的是：

在投機中，散戶的對手有哪些？優勢是什么？散戶的處境如何？

散戶只能賺到行業發展的錢。散戶在加密行業最常見的操作方式，就是在某群、某新聞、某高人口中聽取一些“機構要進場”、“莊家要拉盤”的消息后，就開始持倉某個自己都不知道是什么的代幣，最后虧損很多。

當然，從這些渠道中得到的“代幣消息”不全是騙局，也有“黃金”，比如在某個群里聽到"AAVE"，聽到“SNX”，或者聽到了“DOT”。

所以很多早年進場的朋友。不但聽過很多十倍、百倍、千倍幣，甚至在過去自己也持倉過這樣的項目，但最終為什么又一一錯過？是運氣不好嗎？

并不是。最根本的原因還是因為即便是參與到這個市場，仍舊沒有搞清楚自己在賺什么樣的錢，憑什么去賺錢，對市場沒有概念，對自己的“資源”沒有概念，所以不管市場是處于牛市還是熊市，最終90%的參與者都是虧錢的。

數據：若stETH跌至1570美元，超4.7萬枚stETH將面臨清算風險:6月15日消息，DefiLlama數據顯示，在Aavev2的stETH市場上，如果stETH跌至約1570美元，將有4.73萬枚stETH（約7450萬美元）面臨清算風險。目前ETH價格為1651美元，距1570美元的跌幅空間約4.9%，據Chainlink數據，目前以太坊主網的stETH/ETH價格為0.99877386。[2023/6/15 21:38:27]

只有明白自己在這個市場的對手是誰，在加密行業到底能賺什么樣的錢以后，你才能降低犯錯的概率，去擁抱這個行業制造的巨大財富。

下面，我把加密市場結構和財富分配本質跟大家拆解一下，同時提出一些我們需要具備的性質和能力。

大部分散戶進入市場都是參與零和博弈。博弈的本質就是所有參與者憑借自己的信息和認知來分取市場的利潤，并且這個利潤總額是固定，意思是一方受益必然會有一方損失。零和博弈市場中出現的主要角色除了散戶之外，還有機構、項目原始股東以及交易所。

機構的優勢在于專業的分析團隊和硬件設備。更專業的團隊在消息面上具有優勢，更專業的硬件設備確保了操作速度，散戶不具備這樣的優勢。比如交易所上幣可以一分鐘拉到極高的位置，但散戶是拿不到這種價格。

項目原始股東的優勢來自于價格。原始股東即來自項目的一級投資者和創始團隊，他們的建倉成本往往是散戶的幾十分之一。比如SOL在2020年2月時候私人融資的價格是0.25U，上二級市場的價格是2.8U。SOL在實現百倍漲幅之前，經歷過2.8U到1U的價格下跌。這時候，散戶實現的是接近3倍的虧損，而原始股東仍舊是5倍的利潤。這時候，原始股東可以用極大的成本優勢迫使散戶交出籌碼，從而為后續“拉砸套”獲得更高的控盤力度。散戶只能被動接受。

交易所的優勢是不敗。嚴格意義上來說講，交易所的存在，使得本屬于零和博弈的市場變成了負和博弈。因為在每次交易的過程中，交易所都會向買賣雙方抽取手續費。并且大部分交易所的關聯交易甚至違背了市場的一般規則，比如“老鼠倉行為”、“聯合作惡行為”。散戶在面對交易所亦是無能為力。

Circle歐盟政策負責人：即使在目前的市場環境下穩定幣交易量依然強大:金色財經報道，Circle歐盟政策負責人Patrick Hansen發推稱，即使在目前的市場環境下，穩定幣的交易量看起來也令人難以置信地強大。無論人們怎么說，市場數據是明確的。人們和企業正在采用穩定幣，因為它們提供了效用和價值。[2023/4/24 14:23:44]

統計幾個大部分人都忽略的殘酷數據。

1）關于交易派的投資回報率。加密市場的交易是7*24小時，主流交易所的現貨交易費用是0.1%，假如某交易者以每天一次的頻率在市場上交易，那么交易一年的手續費損耗是0.1%*365=36.5%。這意味著，當你的年化回報達到36.5%，才能覆蓋你的虧損。

在這個世界上，沒有任何一個人能做到平均年化收益達到36.5%，即便是巴菲特，都只有20%不到。而參與博弈市場的散戶，假如本金是10W，那么一年賺3.65萬才沒虧本。這是很恐怖的事情。

2）關于代幣的正回報概率。加密市場明面上有兩萬多種數字貨幣，其中99%都會在措不及防中歸零。其中只有200種代幣是“有用”的；這里面又只有50%會實現正回報；而這些能實現正回報的代幣中，又有50%跑不過BTC和ETH。

這意味著，你想要賺錢，就必須從這20000個代幣中挑出100個來，概率是0.5%；你想要賺到超過BTC和ETH的回報，就必須從20000個代幣中挑選50個出來，概率是0.25%。

散戶參與短期博弈市場的情況就是這么殘酷。

*首先，散戶無法在資金體量、軟件、硬件、持倉成本上戰勝需要戰勝的對手；而對手的收益就來自散戶的虧損。

*其次，因為交易所的存在，即便是在不考慮交易回報的前提下，都會承受巨大的交易費手續損失，從零和博弈變成負和博弈。

*最后，即便是不考慮項目長期發展邏輯，從概率學上進行操作，散戶的勝率又會低到令人發指的程度。

Lido：持有少于 1000stETH 用戶的提款請求可在 1 天內完成:金色財經報道，流動性質押協議 Lido 公布其預測的以太坊提款速度，稱若 Lido 協議的緩沖區有足夠的 ETH 來提供服務的話，持有少于 1000stETH 用戶的提款請求可在 1 天內完成（標準以太坊提款需要 2-6 天），1000 到 5000ETH 范圍內的 Lido 提現請求也可能會 2 天完成，超過 5000ETH 的提款請求預計需要 4-10 天的時間，超過 10 萬枚 ETH 的提款請求預計需要兩周才能完成。[2023/4/6 13:48:49]

因此，散戶在博弈市場幾乎是無法生存的。任何一個資本市場從誕生到成熟的過程，就是“消滅散戶”的過程。美股發展至今，散戶在市場占比從60~70%降低到了現在8~10%，取而代之的都是機構巨頭互相內卷。

港股是這樣，A股是這樣，未來幣市同樣會如此。就好像一場牌桌上，技術差的人除了偶爾運氣好會贏錢，大部分時候都是會輸給技術好的人。當這些技術差的人輸光以后，剩下還能在牌桌上繼續坐著的人，都是技術好的，并且會持續的互軋。散戶就是這些牌桌上技術差，但偶爾運氣好的人；機構就是那些技術好的有錢人。

所以這個市場上，大部分散戶唯一的生存、盈利的辦法，不是與現有的對手去博弈，而是用時間換取空間。去賺取那些，因為行業爆發增長過程中所涌進來的財富。

基于此，我們散戶應該學習的并非K線的技術指標，市場消息面。而是要去獲得認知，能判斷行業如何發展的認知，能判斷哪些賽道會爆發的認知，能判斷哪些項目能持續保持壟斷地位的認知。

如何判斷項目基本面

投資能形成方法論的一個關鍵因素，就是對于投資標的分析能形成方法論。這是“投機”和“投資”最大的不同。

在資本主義制度下一切的運轉其實不是為了利潤，而是為了“如何更好的追求利潤”。在這個前提下，通過對資產的私有權，那么企業主就可以通過調配資源來實現對利潤追求的最大化。譬如如何降低成本，譬如如何提高收入。

香港特區政府發表虛擬資產政策宣言，正研究數字港元等試驗計劃:10月31日消息，香港特區政府今日發表有關虛擬資產在港發展的政策宣言，闡明政府為在香港發展具活力的虛擬資產行業和生態系統而訂定的政策立場和方針。政策宣言涵蓋以下層面：

1. 愿景和方針：香港是國際金融中心，對全球從事虛擬資產業務的創新人員抱持開放和兼融的態度。政府現正與金融監管機構締造便利的環境，以促進香港虛擬資產行業得以可持續和負責任地發展。我們會適時訂出所需規限，按照國際標準緩減實際和潛在風險，讓虛擬資產創新能夠在香港以可持續方式蓬勃發展。

2. 監管：我們認為透過一致、明確和清晰的整全監管框架，有助奠定穩固的基礎，以迎接由全球虛擬資產急速發展所帶來的金融創新和科技發展。在加緊籌備新虛擬資產服務提供者發牌制度的同時，我們也樂意聯系全球虛擬資產業界，邀請有關交易所在香港開拓商機。

香港證券及期貨事務監察委員會將會就新發牌制度下零售投資者可買賣虛擬資產的適當程度展開公眾諮詢。對于可否在香港引入虛擬資產交易所買賣基金（ETF），政府抱持歡迎態度。

政府對于日后檢討代幣化資產的產權和智能合約的合法性，抱持開放態度，以便利其在香港的發展。

香港金融管理局稍后會就穩定幣的監管制度發布諮詢結果和下一步工作。

3. 試驗計劃：政府和監管機構正研究推出下列試驗計劃，以測試虛擬資產帶來的技術效益，并嘗試把有關技術進一步應用于金融市場。這些試驗計劃包括為2022年香港金融科技周發行非同質化代幣（NFT）、綠色債券代幣化及數字港元。

4. 展望：我們會透過便利的政策、整全和平衡的監管、風險為本的規限，以及各項試驗計劃，落實這份政策宣言所載的愿景。政府誠邀全球虛擬資產業界與我們攜手合作，憑借香港作為國際金融中心的地位，遵從最佳國際標準和做法，在清晰、靈活和便利的監管環境下發揮金融創新的潛力。[2022/10/31 12:00:10]

在這個制度下，關于利潤追求的條件，都盡量在變得可量化、可計算，從而達到一種可以預測的狀態。恰恰是這種可預測性，就是我們能去做投資的核心條件。同樣，也是我們去調研項目基本面的核心條件。

Animoca Brands成為Coingecko“銅牌贊助商”:金色財經報道，據Coingecko官方社交媒體披露，香港移動游戲開發及Web3投資公司Animoca Brands已成為其“銅牌贊助商”（Bronze Sponsor）。[2022/7/14 2:12:03]

關于項目的題材和賽道。

項目的題材和賽道背后所代表的就是市場。市場規模越大，供需關系的兩端才能容納更大的資金，占領市場的龍頭企業才會有更大的估值空間。所以為什么估值最高的一批企業全都是平臺型企業。因此，在VC的視角中，他們最先需要的就是市場規模要有足夠的想象力，才會去考慮項目的商業邏輯。

值得注意的是，不是所有大規模市場就一定值得投，這里面還有一個產業整合的問題。互聯網時代的投資，關注的不是項目的盈利能力，而是項目是否有迅速獲得、壟斷性獲得市場份額的能力。如果可以，那么恭喜，你就能有極高的估值。

但這種能夠讓某個項目獲得壟斷的賽道，一定是經過互聯網時代而被整合的賽道，但有的賽道并不如此。比如燃油車賽道，市值最高的是1862億美元的豐田，市場占有率歷史最高僅僅只有12%，同樣的，女裝市場，尤其是國內的女裝市場，前十的市場份額加起來還不到15%。

這就是問題，這些賽道背后的市場規模同樣非常大。但如果沒有被產業整合之前，市場的財富不夠集中，自然就沒有更大的預期，也不會有特別高的估值。那么對于投資人而言，你的估值上不去，我的投資回報率就上不去。

總結一句話：題材要大、賽道要寬、市場要經過整合。

從這個投資邏輯衍生出來的就是龍頭板塊、龍頭項目。很多會說投就要投龍頭，但是邏輯講不清，自然就搞不懂為什么要去買。龍頭企業表現出來的狀態都是估值很高了，所以很多人就會去買賽道那些還沒站起來的項目。

但如果看到這篇文章，你就會明白哦，這些龍頭項目之所以能漲得這么高，就是因為它背后的市場足夠大，同時已經占據了市場的最大份額。這時候他對同賽道的其他項目就有極大的擠壓能力。

這就是馬太效應的底層邏輯。基于此，剩下的項目極難有爆發性，而龍頭企業往往會繼續鞏固自己的核心競爭力。巴菲特有另一種說法，那就是“不要相信壞學生會變好，要相信好學生會更好”。因為你投資的終極邏輯是追求更大的利潤，而不是冒著損失本金的風險去追求不屬于自己的錢。

總結一句話：關注龍頭賽道，關注龍頭項目。

關于項目＆管理團隊調研

Crpyto這樣的前沿領域，是非常典型的、自上而下的投資策略。即領域長期發展邏輯的關鍵賽道→關鍵賽道的關鍵項目。

其實嚴格意義上來講，對于項目＆管理團隊的研判對于個人投資的渠道需求相對是比較高的，因為項目內部基本都極不透明。

我舉兩個例子，第一個是過去大A的某子島就搞出了一個“扇貝事件”。“扇貝事件”的根問題就在于你很難去做一個統計，只能看財報-------難道你能摸到養殖區里一個個數他們到底有多少扇貝么？但如果沒辦法搞清楚他們到底有多少扇貝，那你又怎么確定他們到底會有多少利潤？同理，畜牧類型的公司都有這樣毛病。

第二個例子是我身邊朋友的一個事，他做的事我定義為“芯片收破爛”。就是四處收報廢芯片，然后自己再加工。工廠簡陋，也沒有什么核心的競爭力。就在快破產倒閉的時候，正好碰上芯片風口，他一舉站在風口當中，被迫成了行業明星，各種風投找過來，估值一天一個變。

這樣的公司，如果作為個人投資者，看到財報也非常漂亮，看到風投們在抬轎子。但真上市你投了那基本就完蛋了。

所以，作為個人投資者對于公司的研判，一定是要找那種業務線盡量單一，容易調研的公司。所以對于國內傳統投資者來說，C端的消費就是最好的選擇。因為你很容易從生活常理中去判斷一家公司的好壞。你常用消費品背后的公司，比如雙匯，海天等等，這些都是可以從最基本的常識常理中去判斷，并且并不復雜。

科技類就相對復雜得多，尤其是互聯網投資。互聯網很多人的定義都有問題，他是一個非常大的概念，并不是一個賽道，一個細分領域。尤其是在看不到利潤和沒辦法了解到公司經營全貌的情況下，你根本就無從下手去了解。

加密行業也是同樣的道理。但稍好一點的是區塊鏈去中心化、透明的特性，項目的一些情況相對透明。我也想說那些互聯網的黑話，同樣的就用最簡單的白話來跟大家分享這樣一個問題。

首先了解項目的地方肯定是白皮書。某種意義上來說，白皮書跟企業的年報或者招股書有相近之處。一般來講，我們遵循的原則就是，在一定認知之上，通俗易懂的大于晦澀難懂的。

邏輯很簡單，作為一個項目要成功，無非就是要賺錢，或者要吸引到足夠的用戶以后賺錢。假如是一個非常優質的項目，他一定要寫得非常清楚，因為它生怕別人看不懂他有多厲害；反過來，假如是一個詐騙項目，他一定要寫的非常模糊，因為它生怕別人看懂了他是準備割韭菜。

那么在加密這種很長時間看不到技術落定的領域中，白皮書中提到的愿景就非常重要。這里面有個誤區，很多人喜歡看所謂的代碼，當然，能看懂固然有用處。但作為普通投資者、非專業人士，你這個代碼真的看得懂嗎？其實是看不懂。

但他要做什么事，實現什么目標，這個目標能大概有什么想象力，這些問題，具備一定行業認知和思考能力的個人投資者，卻比較容易能看出一個“模糊的正確性”。

不過這仍舊是不夠，因為還需要時間去驗證。有的項目去年做跨鏈，今年又說自己做隱私，明年又說要梭哈GameFi，這樣的項目連自己的能力都不清楚在哪，純粹的去追市場的熱點，什么熱做什么，什么都會做不好。

這里再舉個AAVE的例子。AAVE是個非常有參考價值的標的，早年他提出的設想是做去中心化的P2P借貸，當時項目名叫做“ETHlend”。具體的研判我在《我看AAVE：估值篇。》說過，這里就不細說了。

大致邏輯是AAVE持續堅持在做P2P借貸，并且都能及時地在版本更新中解決過去出現的核心問題。

最有代表性的就是對借貸池的調整，過去是撮合交易，借貸雙方訂單匹配難度極大，所以導致了TVL和成交量都非常小。但AAVE在借鑒COMP的借貸池以后，核心問題得到了解決，鎖倉量和成交量都有了爆發性增長，但這種對基本面關鍵性的改善卻沒有體現在幣價上。那這時候就是非常好的建倉機會。

總結起來一句話：理解項目的愿景，關注成長過程。

同樣的，這里面還衍生出一個個人投資者需要做的事情，就是體驗項目。作為一個用戶，完全可以從用戶角度去體驗項目的交互，這對于了解一個項目有非常重要的意義。但實際上很多人并不會去做這樣的事情，最終就會淪為趙括，只會紙上談兵。

再舉個例子，即關于FIL的投資。假如你去體現了項目，你就會發現他根本沒辦法為用戶提供存儲功能，但他的愿景又是必須要利用所有人的閑置存量來達成。這完全是事實背離的狀態，即便是FIL未來真的能有所作為，那么此時此刻，除去投機炒作，是不具備任何投資的價值。

到此為止。我們才需要去了解項目團隊的情況，比如創始人的氣質、項目的社群運營情況、市場營銷、開發進度以及融資情況。

這里重點講關于融資的問題。很多人關注項目都以著名機構為主，但凡有大型機構，比如A16Z，幣安實驗室或者CB實驗室就不顧其他，這是非常有問題的投資思路。

誠然，大機構具有壟斷性資源，能夠比個人投資者了解到更多的信息，所投資的項目大部分確實是較為優質的項目。不過我們要考慮的方面需要更多。機構的邏輯，尤其是大型VC機構，他們的布局方式都是賽道布局。

尤其是是現在的頂級機構，他們都不局限于某個賽道，而是全行業性的布局。對于他們的資金體量來說，他們有足夠的能力投出N個項目，只要其中有項目能有N倍以上的收益就可以覆蓋了。

個人投資者資金有限，做不到這樣的全景式投資，并且，在抄作業的過程中，大多數時候還不能抄到一個“好價格”---------而“好價格”往往是最為重要的。

Crv是好項目，但二級上幣時候估值就到了單幣30U，這時候能買嗎？過幾天就跌了幾百倍；同樣的類型還有DYDX、IMX，這都是極其優質的項目，背靠很多頂級VC機構。結果上所反而成了私募輪的接盤俠。

難點在于，好價格的判斷是整個投資體系中最為非標的地方。你需要建立一個映射，如果定義加密行業是對傳統行業的顛覆，那么過去在傳統市場中已經成熟的賽道和市場，就可以作為參考去判斷項目的預期估值。這樣你才能明白即便是好的公司，在此時此刻，他的價格是否是有吸引力。否則，投資仍舊很難成功。

總結起來一句話：好賽道，好項目，好價格。

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