比特幣:預判比特幣：尋找加密世界中的先行指標

感謝貝寶金融為本文提供的信息與數據

在市場博弈中的人們總是會不厭其煩地從各個角度對市場進行分析和剖析，正如廣為流傳那句「History doesn’t repeat itself, but it often rhymes」，為了跟上市場的節奏，參考各類指標無疑是最高效的方式，借鑒先行指標預測市場，同步、滯后指標對市場變動進行驗證。

相比于滯后指標和同步指標，人們對于搶先市場一步預測市場走向的先行指標更為感興趣。先行指標往往會超越經濟周期，并且通常適合于短期和中期的周期分析。在傳統市場中，人們經常接觸到的有兩類先行指標：用于基本面分析（Fundamental Analysis）的宏觀經濟先行指標以及用于技術分析（Technical Analysis）的技術指標。

此前的白酒市場就是一個最好的例子，在茅臺的帶領下，白酒板塊成為了 A 股市場當之無愧的核心資產。于是，為了讓自己不再錯過下一輪牛市，市場上從宏觀、中觀、微觀的角度去尋找白酒板塊的先行指標。固投驅動、貨幣供應量、餐飲收入，甚至茅臺價格和外資持股都成為了白酒板塊的先行指標。

加密世界也不例外，在這個 7x24 全年無休的資本市場中，比特幣的暴漲暴跌牽動著投資者的情緒，尤其是 2020 年 3 月 12 日的一場暴跌，比特幣在 24 小時幾乎無抵抗地下跌讓市場上哀嚎遍野，220 億人民幣爆倉讓無數投資者心灰意冷。

這也讓越來越多人開始思考，當比特幣市場已經完整呈現出商品屬性后，這片市場的先行指標是什么？

今天，我們找到了。

對于這片新興市場來說，我們先從早已成熟的傳統金融市場來過渡。

由于不同人群身處國家區域不同，投資偏好不同，以及投資組合配置倉位不同，導致不同投資者對不同指標有著不同的重視程度。然而有些通用指標是大多數投資者都會密切關注的。

Coinbase將暫停加利福尼亞州、新澤西州、南卡羅來納州和威斯康星州的加密質押服務:金色財經報道，Coinbase正在暫停其在加利福尼亞州、新澤西州、南卡羅來納州和威斯康星州的零售質押服務，此前這些州表示將要求對這些服務進行更改，同時針對此類質押服務的訴訟仍在繼續。在命令發布之前質押的加密貨幣將不受影響。

美國證券交易委員會上個月對Coinbase提起訴訟，將其質押服務及其列出的幾種代幣歸類為證券。同一天，十個州的證券機構開始針對 Coinbase 提起訴訟。[2023/7/15 10:56:19]

股票大盤指數被廣泛認為是十分有效的判斷宏觀經濟走勢的先行指標，由于市場參與者會花費大量的時間精力來判斷上市公司的運營狀況，從而執行交易決策。通常當大盤指數走強時，預示著人們對未來市場充滿信心。當大盤走弱時，說明市場信心不足，資金從股市流出，進入避險資產。

正如著名經濟理論學家羅杰. 巴博森在其著作《積累財富用經濟晴雨表》中所說：「事實上，如果不是人為操縱，商人們幾乎可以完全利用股票市場作為經濟活動的晴雨表。如果把所有公司加在一起，整個股票市場就能準確預測總體經濟的發展。」

股指先行于經濟變化的最典型例子就是 1907 年恐慌。這場又被稱為美國銀行危機或尼克伯克危機的浩劫由股市下行開啟，也跟隨著股市回暖而結束。

然而股指存在著天然問題，就是股票的價格多受投機情緒干擾，很難直接反映公司真實運營情況，這也就是為什么個股價格通常出現高估或是低估的情況。市場的反身性會不限放大價格波動，而最終股市的資金流向會影響到實體經濟的走勢，這也就是為什么股指可被看作經濟走勢的先行指標。

利率是一個較受爭議的指標，其既可被看作為先行指標也可被看作為滯后指標。可被看作為滯后指標的原因是央行會根據經濟情況使用利率作為市場干預工具對經濟進行調控，可被看作為先行指標是因為市場在利率變動后會即使做出反饋。

簡單來說，當經濟萎靡時，下調利率是最有效的貨幣刺激政策。利率的下調讓借貸成本降低，從而刺激生產及消費。反之，當經濟過熱時或為了預防通脹率過高時，央行會將利率進行上調，從而增加借貸成本、吸收存款，來放緩生產及消費節奏。而國債收益尤其是近期國債收益與政策利率密切相關。由于國債是由國家信用作為背書的證券，所以其收益率被稱為無風險收益率，同時也被當做避險資產之一。當經濟趨勢下行、投資者信心不足且對未來不確定且恐慌時，投資者會選擇購買國債。但當經濟快速發展時，由于其他資產回報率高于國債，資金會流出國債進入其他市場。

數據：2月以太坊gas價格中位數升至38 gwei，創過去9個月新高:2月28日消息，NFT市場復蘇推動2月以太坊gas成本升至38 gwei，創過去9個月新高，過去9個月中以太坊gas價格中位數基本維持在10-20 gwei區間，僅在11月FTX崩盤時達到36 gwei、以及12月“幣安擠兌”時達到24 gwei。

分析認為，以太坊gas價格中位數上漲表示網絡需求和活動增加，而NFT交易使用的gas已連續兩個月上漲97%，其中很大程度歸功于Blur，ultrasound.money數據顯示截至目前Blur以太坊銷毀量已超過6800 ETH，高于Coinbase。（Decrypt）[2023/2/28 12:33:07]

另一方面，國債收益與通脹預期及 QE 政策也有著緊密的關系。由于國債實際收益=名義收益-通脹預期，當投資者認為未來央行將收緊貨幣政策且存在加息可能時，國債收益將隨之走高，這也就意味著投資者需要獲得更高的收益來抵御通脹，資金會從國債流出流入其他市場。另一方面，當央行停止貨幣寬松政策后，隨之引發的就是債券買盤大幅萎縮，收益率飆升。

最經典的例子是在 2013 年美國的「縮減恐慌」，時任美聯儲主席的伯南克在 JEC 聽證會上首次談及可能削減購債規模便引發美國 10 年期國債收益率的飆升，全球市場特別是新興市場陷入了普遍的恐慌和動蕩：資本外流、貨幣貶值、債市拋售、大宗暴跌。

在技術先行指標中大體可被分為趨勢指標，動量指標，波動指標和交易量指標。最常見的指標包括用來判斷市場是否超買或超賣的相對強弱指標（RSI）, 用來判斷市場移動方向的隨機指標（Stochastic Oscillator）以及通過交易量漲跌判斷相對價格的能量潮指標（OBV）。技術指標更偏向適用于短線或超短線交易，投資者會結合各類技術指標來進行交易判斷。

從某種意義上看，加密貨幣市場與傳統金融市場類似。

在加密市場中，投資者們不光可以通過各國貨幣、財政政策判斷各國經濟走勢對加密資產的影響，也可以通過觀察宏觀經濟指標判斷資金流向，還可以通過場內交易的技術指標判斷價格走勢。除此之外，經數據表明，加密市場中的穩定幣借貸利率和衍生品的基差及資金費率是十分有效的先行指標。

比特幣礦企Riot于11月產出521枚BTC，總儲備量達6897枚:12月5日消息，北美比特幣礦企Riot于11月份共生產了521枚BTC，并出售了450枚BTC產生大約810萬美元的凈收益。截至2022年11月30日，Riot持有約6897枚BTC，全部由Riot公司的自營采礦業務生產；共部署了72,428臺礦機，總算力達7.7EH/s。[2022/12/6 21:24:35]

穩定幣作為加密資產中最通用的價值交換媒介及現實資產鏈接加密資產的路口可被視為加密世界的 M0。

由于現在加密市場中流動的穩定幣基本都是與美元進行錨定的，所以本文以美元穩定幣作為討論樣本。

美元穩定幣的利率是由兩部分構成的，第一部分為傳統美元的政策基礎借貸利率，第二部分為美元上鏈所帶來的風險溢價、發行成本和認知成本。

首先，資產上鏈存在包括合約風險、公鏈風險等各類被攻擊風險，所以鏈上資產的借貸利率存在一定溢價。其次，由于 USDT 以及 USDC 是由中心化機構發行的資產，所以資產發行方（Tether 和 Circle）存在破產違約風險。與此同時，像 USDT 這種非合規穩定幣或存在抵押物不足的問題，最終也可能存在擠兌風險。

從發行成本角度來看，中心化發行機構需要負擔發行穩定幣所需抵押資產的托管費用，技術層面的發行維護費用等等。

從認知成本角度去看，由于人們對于鏈上資產仍報存疑的態度，且對區塊鏈技術存在認知偏差，這也導致了鏈上資產的使用成本大大提升。從數據我們可以看到：

圖源：TradingEconomics

上圖為 2020 年以美元為基準的 LIBOR（倫敦同業拆借利率）數據，我們可以看到在年初利率最高時只達到了年化 1.8% 左右，隨后下降到 0.5% 以下。

價值約1.8億美元比特幣從Gemini轉出至未知錢包:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，11703BTC（價值約1.8億美元）于今日07:09從Gemini轉出至未知錢包。[2022/11/22 7:54:05]

圖源：DeFi Pulse

反觀像 Compound 以及 Aave 這種去中心化借貸平臺中 USDT 的借貸年化利率，在年初時最高峰達到接近年化 50%，且波動劇烈。雖然從此處我們可以看出鏈上資產的使用成本要遠超鏈下資產，然而去中心化借貸平臺由于流動性不穩定以及其他因素影響，并不能看清穩定幣借貸利率的全貌。更具代表性的利率指標應該是加密機構間的拆借利率。

機構間拆借利率是指機構間的短期資金借貸利率，也是整個市場中的最具有代表性的核心利率，它能夠及時、靈活、精準地反映整個市場內短期的資金供需關系。當機構拆借利率持續上升時，反映短時間內對資金需求的繼續攀升，預示市場中流動性或將下降，也可側面反映市場內杠桿率的增加。在加密世界中的機構間拆借利率是指類似于中心化借貸機構（Genesis Capital，貝寶金融）、提供借貸服務的中心化交易所（幣安、火幣、OKEx）以及提供借貸服務的其他機構間的短期借貸利率。

據貝寶金融數據統計，在 2020 年初加密機構間借貸利率與 LIBOR 及去中心化借貸平臺的利率走勢相似，在二月至三月間達到頂峰，隨后下降至 4 月底部。在瘋狂的 2 月期間，用戶甚至在交易所中借不到 USDT 去做到，某些交易所利率達到年化 36%。隨著市場回暖利率也重新回到正常水平。

隨著借貸利率的增加，資金會流入現貨以及衍生品市場。由于衍生品市場交易體量遠超現貨市場，所以衍生品市場中的期貨基差及資金費率更能反映出市場情緒。

基差是指某一資產在特定時間的現貨價格與其期貨價格之差。其計算方法是資產的現貨價格減去其期貨價格。若現貨價格低于期貨價格，基差為負，而當現貨價格高于期貨價格時價差為正。

SDF Enterprise Fund向托管平臺NetXD投資1000萬美元:10月29日消息，Stellar發展基金會（SDF）宣布，其Enterprise Fund向數字資產托管平臺NetXD投資1000萬美元。

資金將用于支持NetXD在Stellar網絡上建立其資產證券化能力。Stellar將作為NetXD客戶端的公鏈，提供更高的透明度和可審計性、更低的成本，并最終擴大對數字資產的訪問和分發。NetXD客戶端還將受益于Stellar提供的功能，包括交易速度、資產追回和授權功能，并利用其不斷增長的生態系統。[2022/10/29 11:55:18]

在傳統市場中，基差多為負值，期貨價格高于現貨價格，這是由于正常情形下，期貨價格包含了保存、持有、耗損和利息等成本。然而加密市場中，加密資產不存在保存、耗損等成本，但在大多數時候人們會看漲比特幣，所以導致基差為負。

基差絕對值的大小與行情規模相關，基差絕對值越大，行情越大，或者也可以說行情越大，基差越大。

資金費率的關鍵作用是用來縮小永續合約市場與對應現貨市場的價差（價格回歸）。不同于傳統合約，永續合約交易者可以一直持倉，沒有到期日，也無需跟蹤不同的交付月份。因此，加密資產交易平臺創建了一種機制來確保合約價格與指數價格相符，這個機制被稱為資金費率。

當市場趨勢看漲時，資金費率為正，此時多頭將向空頭支付資金費率。相反，當市場看跌時，資金費率為負，此時是空頭交易者向多頭支付費用。

當機構間拆借利率上升時，證明市場對資金需求量上漲。這部分資金不光被用于購買現貨、衍生品做多的單邊交易，更多的是被用于套利交易。

所謂套利交易是指進使用現貨配合衍生品進行兩筆行情相關、方向相反、數量相當、盈虧相抵的交易，由此對沖價格變化所帶來的影響。在市場中最常見的是期現套利以及資金費率套利。

期現套利是通過期貨和現貨之間存在的價差進行套利，屬于風險度較低的套利。一旦基差（現貨和期貨價格差異）與持有成本偏離較大，就出現了期現套利的機會。其中，期貨價格要高出現貨價格，并且超過用于合約交割的各項成本。

例如 BTC 價格現貨價格為 30,000USDT，期貨價格為 35,000USDT，那我們持有 1BTC 的現貨倉位，同時持有 1BTC 的期貨空頭倉位，總共 2BTC 倉位。通常在交割日臨近時，期貨價格和現貨價格會趨近收斂，若市場走高交割日 BTC 價格為 38000USDT，那么以 30,000 美金夠入的 1BTC 現貨倉位盈利 8000USDT，期貨合約的 1BTC 倉位虧損 3000USDT，忽略手續費的話，收益是 8000USDT-3000USDT=5000USDT，若使用杠桿進行對沖交易需要考慮爆倉風險。

資金費率套利是通過現貨期貨持有等量但方向相反的倉位賺取資金費率。正如上文所述，當市場趨勢看漲時，資金費率為正，那么通過持有空頭倉位則可獲得多頭支付的資金費，若市場由空頭主導則可持有多頭頭寸賺取空頭支付的資金費。同樣，在使用杠桿進行操作是會存在爆倉風險。

當市場情緒走高，人們被 FOMO 情緒驅動時，有許多投資者都會忽視杠桿風險的控制。普通囤現貨的交易者開始借幣杠桿買入，合約交易者開始提高杠桿倍數放大收益，套利交易者開始使用杠桿進行套利，這使得市場中的資金短缺，利率上漲，基差變大，資金費率飆升，此時也就離市場崩盤不遠了。

杠桿是如何將合理回調無限放大為暴跌悲劇的：

通常上漲后的回調是十分正常的現象，這可能是由于獲利資金的離場、市場因某利空消息所產生的震蕩（政策利空）等等。正常情況下，小幅度的回調不會對整體市場產生過大影響，但在杠桿高的市場中這將可能觸發惡性循環的暴跌悲劇。由于杠桿過高，下跌所帶來的影響被成倍放大，高杠桿倉位會率先拋售資產以保全抵押物不被清算。高杠桿投資者的拋售導致資產價格再度下降，從而影響杠桿較低的投資者，最終導致市場恐慌、引起死亡螺旋。

312 暴跌無疑給許多人留下了慘痛的回憶。若將 2020 年整年的比特幣價格、拆借利率和永續合約資金費率走勢放入一張圖中，我們可以清晰地看到：

資料來源：貝寶金融（拆借利率），CoinMarketCap（比特幣價格），幣安（永續合約資金費率）

在 312 大跌之前過高的利率和非正常的資金費率及期現基差已經給人們進行了預警。據貝寶金融知情人士透露，2 月份單日最高借出金額為 1500 萬 USDT，單周突破 5000 萬 USDT。2 月份時季度合約溢價年化達到 50% 以上。所以即使像上文所有，以年化 36% 的利率借出并進行套利仍能獲得 14% 的套利收益。除此之外，2 月份中比特幣占比（Dominance）是不斷下降的，也就是說比特幣在 2 月份到達 10500 美元水平是市場場內杠桿推波助瀾的作用。3 月初正巧 OPEC 談判失敗導致原油下跌，雖然當時全球疫情尚未徹底爆發、并未引起過度恐慌，但原油的暴跌連帶美股個股崩盤，拉低了美股指數，而比特幣也跟隨美股逐步下跌。

3 月 8 日比特幣從 9000 美元下跌至 8000 美元并未引起恐慌，并獲得了支撐。但從 Bitfinex 交易所數據已能出現端倪，24 小時凈賣出量達到 4 萬枚比特幣，遠超日常交易量數據。震蕩兩天后的進一步下大概率是因其他大機構開始清倉，現貨的價格下跌引發了高杠桿期貨市場的減倉加爆倉的連環踩踏事件。3 月 12 月下午 6 時，比特幣一分鐘內下跌 5%，第一波踩踏將價格打壓至 6500 美元，隨后快速跌至 6000 美元，隨后的快速下跌引發流動性缺失最終導致市場定價失效，比特幣最低時達到 3300 美金。

正如上文所分析，機構間拆借利率率先到達峰值成為了第一先行指標，大約一周后衍生品市場發生反應，永續合約資金費率達到峰值。反觀整個 312，在疫情引發的市場負面情緒影響下，原油率先崩盤，隨后美股連續熔斷，加密市場一觸即潰，高杠桿所引發的拋售將比特幣價格從 8000 美元帶向 4000 美元谷底。

在各大機構爭相涌入加密市場的 2021 年，比特幣在短短 2 個月里從 29000 美元最高漲至 58000 美元。然而就在突破新高的第二日，比特幣開啟了連續兩天的大規模回調，價格從一度跌破 45000 美元，合約爆倉人數高達 49 萬人，總計爆倉 33 億美元，數據超過 312 大跌。雖然本次牛市并非衍生品驅動的，但在價格瘋漲的市場里誰又能抵抗的了放大收益的機會呢？

據貝寶金融數據統計，季度合約溢價年化在 39% 左右，而永續合約費率年化高達 80%，甚至超越了 312 前夕水平，機構間拆借利率也遠超去年同期水平，最高峰時達到年化 20%-30%。在本次大型回調前，交割合約基差、永續合約資金費率，以及機構間拆借利率的異常也有效地給出了先行信息。

同時，隨著比特幣的資產屬性被越來越多的機構及企業所接受，并且有越來越多的專業投資人及機構配置比特幣，比特幣價格走勢與美股及美債相關性越來越高。尤其是配置了比特幣的美股上市公司股價很大程度上受到了比特幣價格影響。而比特幣價格又會受到美股的影響，美股與美債收益又息息相關，美債收益又密切聯系著美元指數。所以近期可以明顯感覺到，在美股沒有開盤前，比特幣價格與美股期貨高度相關，開盤后與美股現貨價格相關，美債收益和美元指數上揚導致美股、比特幣下跌。

加密世界一定還存在著其他更多更準確的先行指標。隨著加密資產被更多人接受，加密市場也將更加高效。投資者隨著認知的增進，也將更加先前市場一步。

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