ETH:房價上漲空間與房地產板塊超額收益

尤眾元

房地產行業的流動性困境是2022年中國經濟增速的最大拖累,如果房地產行業的流動性困境無法解決,穩增長的目標難以實現。7月28日的局會議定調房地產市場“穩”字當先,“穩定房地產市場”和“保交樓、穩民生”會是房地產政策未來的主要發力點。研究機構中指研究院于8月1日發布的7月百城新建住宅和二手住宅價格同比增速分別為0.52%和0.35%,環比增速都為負值,遠低于歷史均值。在房地產政策求“穩”的訴求和市場需求偏弱的格局下,全國樓市政策預計將保持寬松的基調,各類房地產刺激政策在市場沒有穩定之前將不斷加碼。因此,房價可能的漲幅與房地產板塊的超額收益成為投資者關心的話題。

本文認為房地產銷售已經企穩,房價在本輪房地產復蘇周期內可能出現20%左右的漲幅,房地產板塊可能存在達到15%的超額收益率。本文第一部分反駁市場上關于看空房地產市場,認為中國房地產長周期大頂已至的觀點,提出房地產銷售已經企穩的觀點;第二部分用模型計算房價可以到達的理論最高區間,并給出房價在本輪房地產復蘇周期內可能的漲幅;第三部分復盤此前兩輪地產復蘇周期內房地產板塊的超額收益率,給出本輪房地產板塊的超額收益率。

數據：逾3.1萬枚ETH轉移到Coinbase，價值約5500萬美元:6月17日消息，據Whale Alert監測，逾3.1萬枚ETH（31,308枚ETH） ?從未知錢包轉移到Coinbase，價值約5500萬美元（54,949,919美元）。[2023/6/17 21:44:00]

一、房地產銷售已經企穩

市場中存在對于房地產銷售的誤區觀點,認為房地產銷售長期下行,但是支持這種觀點的依據并不成立。房地產銷售于2022年上半年明顯遇冷,市場上流傳著諸多關于房地產銷售可能即將出現斷崖式下滑的觀點,支持這些觀點的理由是低迷的房地產銷售市場、疫情沖擊和需求不足,筆者認為這些理由難以支持房地產銷售見頂的觀點。首先,房地產銷售低迷只是一個現象描述,這個現象并不是好的預測指標,復盤歷史,房地產銷售從過冷到過熱往往是在短期內完成。在前兩輪房地產復蘇周期內,當政策轉向后,房價會在1-3個月內出現快速上行。其次,疫情對于居民收入和資產負債表的沖擊屬于短期沖擊,購房因為其長期投資屬性,居民更關心自己長期的收入情況,中國經濟長期能夠維持中高增速仍然是普遍預期,因此疫情沖擊帶來的影響有限。最后,房價與收入比、房價與租金比等指標并不能支持住房需求不足的結論,這些指標在中國長期偏高,本質原因是中國土地供應彈性不足造成,在土地供應放開并且地價下行前,這些指標仍然會偏高。綜上,房地產銷售存在企穩的可能。

過去一周Celsius錢包轉移近9億美元的ETH:金色財經報道，Arkham監測顯示，在過去的一周里，Celsius錢包一直很活躍，轉移了近9億美元的ETH。其中，他們已經將大約 2000 萬美元的 ETH 轉移到 Wintermute OTC 和 Custody Withdrawals。之后，將約 5700 萬美元的 ETH 抵押給了 Figment，并取消了他們在 Lido 抵押的 7.79 億美元的 ETH。[2023/5/17 15:08:59]

房貸利率和房地產調控政策的松緊才是影響房地產銷售的重要變量,二者近期都得到質的改善,6月房地產銷售已經企穩,業內人士對于下半年銷售偏樂觀。復盤歷史,房貸利率和房地產調控政策與房地產銷售高度相關,背后的主要原因是居民住房需求對于房貸利率和政策松緊高度敏感。在2012年、2014年、2019年和2020年的四次房地產銷售上行周期開始節點,房貸利率都是提前或者同步出現下行,地方政府對于房地產調控政策松綁也是與房貸利率下調同步。當前,在5年期LPR利率多次下調以及房貸利率相關政策改變后,首套房貸利率理論最低值降至4.25%,接近歷史極值,地方政策刺激政策已經開始出現松綁“四限”、重啟棚改等強力政策。在房貸利率和刺激政策的雙重鼓勵下,房地產銷售面積環比于6月出現66%的快速上行。展望未來,房貸利率會進一步下調,可能降破此前歷史極值,地方政策會進一步出臺強效政策,克而瑞預期二線及三四線城市或將全面取消限購、限售及限價等限制性措施,部分壓力較大的城市或將通過財稅刺激、房票安置等政策措施刺激居民購房消費。房地產業內人士對于房地產銷售未來也表達了樂觀的觀點,6月28日的萬科股東大會,董事會主席郁亮罕見地表達了樂觀觀點,認為“(房地產銷售)從短期來看市場已經觸底,但是恢復是一個緩慢和溫和的過程”。綠城中國董事局主席張亞東也認為大的趨勢是回暖。因此,房地產銷售于6月已經企穩,未來可能出現趨勢性回暖,房地產將進入復蘇周期。

Binance將于24日22時恢復交易:3月24日消息，據官方公告，Binance 將于 3 月 24 日 22 時恢復交易。用戶現在可以進行撤單、充值、C2C 交易、質押借幣、Binance 理財產品贖回、資產劃轉（子賬戶、杠桿賬戶、合約賬戶、法幣賬戶）等操作。

提現將于現貨交易開始后恢復。Binance 將暫停跟蹤訂單功能，開放時間將另行通知。所有現有跟蹤訂單已自動失效。[2023/3/24 13:25:20]

二、房價的理論天花板與可能漲幅

本章節計算房價的理論極限漲幅。有觀點認為房價已經到達極限,居民已經無力承擔更高房價,如果房價下跌,以往的房地產復蘇周期便不可能再出現。筆者計算了居民能夠承擔的最高房價,發現居民可以承受的最高房價漲幅達到60%,反映房價距離理論最高值有足夠的空間。但是,這個理論值對應的經濟分配模式是要求居民把所有儲蓄都用于買房,如果這種情況出現,居民福利會受到嚴重沖擊。筆者認為,綜合模型的結論和前兩輪房地產復蘇周期內房價表現,房價上漲20%會是一個比較合理的漲幅。

學者呂江林在2010年發表于《經濟研究》的經典論文《我國城市住房市場泡沫水平的度量》中提出一種計算住房房價收入比合理上限的計算模型,基于該模型,理論的房價上限等于首付款加上城鎮居民家庭每月可支配收入中除用于消費支出外的所有剩余項的折現值。筆者對該模型進行改進,引入居民的預期收入增速這個變量。

約750萬枚Matic從幣安轉移至Crypto.Com:金色財經報道，據Whale Alert數據監測，7,499,990枚Matic從幣安轉移至Crypto.Com。[2023/3/9 12:52:02]

基于此,筆者提出以下模型:

其中,P是房價的理論上限,k是首付款比列(本文取30%),g是居民預期未來平均每月收入增速(假設月增速(7/12)%,該值與近年的名義居民收入年增速實際值對應),i是房貸月利率,X是在本額等息法下家庭每月應支付的月供,當房價到達理論最高值時,X的值是城鎮居民家庭每月可支配收入中除用于消費支出外的所有數目,此時,

,Y是城鎮居民家庭年可支配收入,b是消費傾向(取值為70%),假設居民的按揭貸款期限為30年(n取值為360個月)。經過推導,房價的理論上限等于:

根據等式,當居民當前收入Y上升、居民預期的收入增速g上升、房貸利率i下降時,房價理論最高值上升,反之亦然。

模型結果顯示當前房價遠低于理論極值,房價與最高可承受房價之比位于歷史最低值附近,房價上漲空間較大,房價上漲20%左右是一個可以接受的數值。筆者發現房價于2014年接近居民最高可承受房價,房價與最高可承受房價比高于90%。之后,因為房貸利率快速下行,從2014年的高位6.96%下降至2016年的4.52%,最高可承受房價快速上升(房貸利率在最高可承受房價計算公式的分母端),房價與最高可承受房價比降至55%一線。之后,因為房貸利率的波動,2017至2018年的指標再度走高至72%,2019年至今不斷下行至60%附近。因此,如果近期房地產政策全面寬松,居民可以承受的最高房價漲幅達到60%,考慮到房價過快上漲對于居民福利的沖擊,房價與最高可承受房價比如果回升到2018年的72%,即房價上漲20%,會是一個既顧及到房價漲幅,又能助穩經濟的理想狀態,根據中指院公布的房價數據,上一輪房地產復蘇周期內,2017年房價同比增速最高值在20%左右,與模型計算的數據對應。

摩根士丹利策略師：穩定幣市值下降意味著加密貨幣流動性和杠桿率下降:2月14日消息，摩根士丹利策略師Sheena Shah在一份報告中寫道，穩定幣市值下降意味著加密貨幣流動性和杠桿率下降，如果沒有Paxos創建新的BUSD，我們需要評估BUSD的當前持有者是否會轉換為其他穩定幣，從而對流動性產生中性影響，或者對進一步監管行動的擔憂是否會減少對穩定幣的整體市場需求。

社交交易平臺Alpha Impact的首席執行官Hayden Hughes表示，終止BUSD發行的舉措“動搖了人們對幣安生態系統的信心” 。（彭博社）

此前金色財經報道，紐約州金融服務部命令Paxos停止發行新的BUSD代幣。[2023/2/14 12:06:00]

圖1房價、最高可承受房價和房價與最高可承受房價比

數據來源:Wind、九方金融研究所。

三、復蘇周期內房地產板塊超額收益率

復盤歷史,房地產板塊在房地產復蘇周期內存在明顯超額收益。結合上兩章結論,房地產即將進入復蘇周期,在房地產復蘇周期內,房地產指數表現明顯優于大盤,其他地產鏈相關行業指數在復蘇期內也有超額收益,但是低于房地產業。筆者選取房地產復蘇周期開始前的第12個月作為基期,用行業指數相對基期比值與滬深300指數相對基期比值之差作為超額收益。在2012年的房地產周期內,2月(房地產銷售企穩時間點)至10月(房地產投資企穩時間點)的時間段內,房地產行業指數的超額收益率為8%,其他地產鏈行業如建筑材料、銀行、建筑裝飾、家用電器、機械設備的超額收益都低于房地產,部分行業超額收益為負值。在2015年的房地產復蘇周期內,房地產指數的超額收益率在2月至12月的時間段內達到60%,明顯跑贏市場,同期內,建筑材料和機械設備行業大的超額收益率也上升超過30%。2015年的房地產復蘇周期內,房地產板塊超額收益較高,背后的原因是決策層當時大幅放松了房地產企業融資限制,本輪房地產復蘇周期可能也有類似特征,因此,本輪周期內,房地產超額收益率也可能較高。所以,筆者預期房地產板塊可能在未來的8-10個月內,存在15%以上的超額收益率。

四、總結

綜上,筆者預期本輪房地產周期即將進入復蘇階段,房地產銷售已經于6月企穩,當前房價距離房價理論天花板尚遠,可能于周期內上漲20%。房地產指數在復蘇期內存在明顯超額收益,可能達到15%以上,建議投資者關注。

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尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。

來源：金色財經

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